资本大戏透视 蓝思科技、歌尔股份开启新棋局？

独立 稀缺 穿透

十字路口何去何从？

作者：乔治

编辑：俊逸

风品：梦琪

来源：铑财——铑财研究院

商场如战场，唯变不变。放眼“果链”，又一波资本大潮泛起。

继6月25日，蓝思科技火速登陆港交所后，7月24日立讯精密官宣H股上市计划。歌尔股份则重启分拆大戏，7月21日子公司歌尔微电子向港交所递表，这是继四年前创业板上市失败、年初港交所上市申请失效后的第三次冲击IPO。

“果链三巨头”纷纷二次进击资本市场，背后有何深层逻辑？能否如愿呢？

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资产减值损失新高

规模风险冷思

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公开信息显示，蓝思科技为全球领先的玻璃盖板制造商，产品广泛应用于手机、平板、智能手表等，客户涵盖苹果、华为、三星等巨头。

若能打通A+H双融资平台，将有利进一步推进全球化产能布局、丰富产品组合、提升垂直整合智能制造力、补充营运资金等。蓝思科技计划在越南、泰国设立智能终端结构件及智能汽车驾驶舱产品生产线，预计2025年底逐步运作，2026 年扩大生产。

实际上，早在2017年蓝思越南就已成立。目前，蓝思科技已在国内外拥有九个生产和研发基地，境外办公驻点遍布中国香港、美国、日本及韩国等地。据同花顺，2024年末蓝思科技境外市场营收占比近60%。

深入一度看，除了加码多元化布局，一系列动作或还有配合大客户苹果战略的考量。因关税政策变化，后者正考虑将供应链分散到其他国家，借助上述规划蓝思科技能继续从境外工业园区提供服务。

然而，版图扩张的同时也面临一些隐忧。上市10 年间，蓝思科技营收从2015年172.3 亿元增至2024年699 亿元，资产规模由205亿元扩至810亿元，增幅均超4倍，然净利仅从15.4亿扩至36.2亿元，增幅不到2.4倍。截至2024年末，公司固定资产363.79 亿元，占总资产比近45%。继而资本开支上升，2025 年一季度投资活动产生的现金流量净额-31.25 亿元。

自2019年起，蓝思科技连续6年确认大额资产减值损失，合计超 30 亿元，2024 年达到9.26亿元，创下新高。

据中国网财经，Wind 数据统计，公司A 股上市 10 年间，直接融资约 245.17 亿元，除首发外，还包括1笔可转债、2笔定向增发。截至2025年一季度，公司货币资金99.65亿元，短期借款15.67亿元，一年内到期非流动负债51.81亿元，长期借款71.14亿元。

行业分析师王彦博认为，二次上市、扩大融资渠道能缓解短期资金压力，但长期来看，蓝思科技仍需控制规模与风险间的平衡。资本并非万能药，重资产模式下，一旦订单减少或被踢出供应链，庞大的固定资产不仅带来高额折旧费用，还面临减值风险，最终损伤盈利力。

2

苹果深绑喜忧

多元化还需加劲

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蓝思科技也有危机意识，在此次募资规划中，除将全球化布局置于首位，还将丰富产品线作为募资的首要投向。计划将大部资金用于支持新一代智能终端折叠屏技术储备和产能建设，其余资金则投向智能汽车、智能机器人、增强显示/虚拟现实产品以及可穿戴设备等领域。

公司明确表示，此前在消费电子和智能汽车领域的积累，将助力拓展新业务，把握未来增长机会。

回顾蓝思发展史，藏着一个创始人从打工妹到湖南首富的励志故事。2001年，董事长周群飞将手表玻璃工艺嫁接到手机上，成功打造出全球第一款玻璃屏幕手机，继而迅速打开市场，与中兴、康佳等达成合作，奠定了手机玻璃领域的领军地位。

2003年。周群飞与人合伙成立蓝思科技，专注手机防护视窗玻璃，很快吸引了摩托罗拉、三星等国际品牌合作。2007年苹果初代iPhone诞生时，蓝思科技凭借技术实力通过了严苛认证，跻身“果链”核心供应商。

两者深绑关系一直延续至今，蓝思科技几乎参与了苹果历代产品的研产，提供玻璃面板、后盖玻璃等关键部件。而果链红利也让公司业绩迎来大增。2015年，蓝思科技登陆A股，周群飞、郑俊龙夫妇以 500 亿元身价登上《2015 胡润百富榜》第17名，成为湖南首富。

然而，这也让蓝思科技陷入“苹果依赖症”。以2024 年为例，全年营收 698.97 亿元，其中智能手机与电脑业务占比 82.63%，仅苹果一家就贡献了49.45%收入。

IDC数据显示，2025 年一季度，苹果在中国市场智能手机出货量进一步下降，市场份额从上年同期的15.6%降至13.7%。尽管2025年5月iPhone 市场份额重回中国市场第一，却主要得益于 iPhone 16系列的降价，能否坐稳王位仍需时间观察。

除了市场需求波动，关税和产业链转移等也暗含挑战。2025年以来，特朗普政府对贸易伙伴实施关税政策，尽管蓝思科技表示当前的额外美国关税影响可控，但未来苹果仍存产业链搬回美国的可能性，个中影响需引起警惕。

当然，蓝思科技没有坐以待毙，为了减少对冲风险，开始主动调整业务板块，发力多元化。深度科技研究院院长张孝荣谈到，果链公司面对供应链不稳定性，主要有三个策略：一是提前在别国建厂，降低成本和避免关税政策风险；二是用自动化设备和机器人提高效率，降低人工成本；三是减少对苹果依赖，拓展汽车、VR 设备或其他消费电子产品。蓝思科技的战略调整正是遵循这样逻辑，一边去“苹果化”，一边搞“全球化”。

招股书显示，2022 年至 2024 年，公司对最大客户的销售额占比71.0%、57.8%和 49.5%，下降原因在于拓展客户基础、扩充产品以及沿价值链纵向扩展。

具体而言，智能汽车与座舱业务“异军突起”，成为蓝思第二大板块业务。主要产品包括中控屏、仪表盘、智能 B 柱等。2024 年，该业务营收已增至59.3亿元，占比提至8.5%。

然而转型并非一帆风顺，新挑战随之而来。众所周知，新能源汽车技术迭代快，价格战激烈，部分降价压力传导到供应链环节。2024年，蓝思科技在智能汽车及智能座舱领域的毛利率从2023年的15.46%降至10.17%。整体毛利率仅15.89%，同比下降0.74个百分点，创公司2015年上市以来新低。2025年一季度进一步跌至12.8%。

即便如此，蓝思科技多元化脚步仍在向前，已将业务延伸到智慧零售终端、智能机器人（工业和人形机器人）、AI 眼镜/XR 头显等产业。据2024年报，公司智能头显与穿戴业务营收34.88亿元，毛利率19.76%，显示出一定的利润拓展空间。其他智能终端业务（包括智能机器人、智能终端）营收14.08亿元，是增速最快的业务。

但即便如此，智能手机业务仍是大头，2024 年营收占比仍超八成，新业务尚处前期发展阶段。未来，蓝思科技若想降低苹果依赖，在新兴领域更大突破，还需更深度更高效的转型升级。

3

百亿收购与A拆H

走出一条新路？

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另一边，歌尔股份也没闲着。7月22日公告称，拟以约 104 亿港元收购香港联丰商业集团全资子公司，即米亚精密及昌宏实业100%股权。两家公司均为苹果供应链企业，产品涉及苹果手表金属中框、苹果电脑结构件等。

据中国经营报，歌尔股份称，未来产品发展将聚焦于新兴智能硬件领域的精密结构件及核心零组件。

相较蓝思科技，歌尔股份在果链中担当“声学霸主”，核心业务包括声学器件、VR/AR 设备、智能穿戴设备等，主要为苹果供应声学组件和 AirPods 等产品。海通证券研究员李轩认为，此次收购有望加深歌尔股份与苹果的绑定，拓展至 Apple Watch 钛/铝金属中框、iPhone 钛合金中框产品。

与蓝思类似，歌尔股份也切实吃到了苹果发展红利。自2010 年进入果链阵营，2010年至2014 年迎来一轮业绩高成长期。2018 年又成功切入苹果 AirPods 代工业务，TWS耳机业务在2019 年业绩爆发，智能声学整机业务一举超越精密零件组件业务成为歌尔最大营收来源，2020 年苹果关联业务占到歌尔股份近半的销售收入。

但过多依赖也如走钢丝，2022 年歌尔股份曾收到苹果关于暂停生产部分型号 AirPods 通知，导致当年收益剧烈下滑，报表出现大额固定资产、商誉、存货跌价等减值。2023年，歌尔股份营收985.74 亿元，同比下降 6.03%，归母净利10.88 亿元，同比下降 37.80%，单一客户风险暴露。

彼时，受苹果砍单影响，歌尔股份股价从最高56元跌至16元附近。截至2025年 7 月 31日股价23.02 元，仍未“收复失地”。经此一役，歌尔股份或已感受到单一零件或模组供应商模式的弊端。

7 月 21 日，歌尔微电子向港交所主板递表，开启分拆上市申请。折射出通过上市推动多元化业务，专注传感器领域寻找新增长点的战略意图。

拉长时间看，这并非歌尔微电子首次申请上市，2021年曾冲击创业板最终失败。2025 年 1 月转向港交所，后因超期未完成审核而失效。

按业务线划分，2024年公司传感器业务收入占比高达78.5%。其中，声学传感器占比74.1%，Sip业务为16.1%，传感交互模组业务为5.2%。

除了业务结构单一集中，大客户、大供应商依赖问题同样突出。报告期内，来自前五大客户的收入占比均超75%，尤其苹果除2023年不足50%，其余年份均超55%。

2022-2024年，歌尔微电子向五大供应商的采购额为16.353亿元、13.361亿元及25.387亿元，分别占采购总额的71.1%、69.2%及70.9%。其中，最大供应商的采购额占比达52.7%、47.2%及53.3%。

据歌尔微披露，最大供应商为一家主要专注半导体解决方案的开发及生产的上市公司，在德国和全球拥有大量业务，主要供应的产品为MEMS芯片及ASIC芯片。

种种迹象表明，歌尔股份也有大客户、大供应商依赖症困扰。百亿收购与分拆上市双线并行，意在摆脱围城、对冲风险、提升综合竞争力，试图走出一条自己的路。

4

果链十字路口

一盘发展新棋

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根本而言，无论蓝思科技的A+H，还是歌尔股份的A拆H，都是想让自身做大做强、更大更强，个中活力信心值得肯定。

招股书显示，在全球消费电子精密结构件及模块综合解决方案行业和全球智能汽车交互系统综合解决方案中，蓝思科技处于领先地位。

技术层面，蓝思科技从普通防护玻璃到模组，再到集成传感器的“智能交互玻璃”，持续突破消费电子“交互界面”的物理边界。

智能制造层面，公司构建了覆盖“研发—生产—供应链”的全维平台化能力，智能制造系统能实现“一键式”生产调度。全球化层面，已形成“中国总部+海外基地”的产能网络，从材料研发到整机组装实现了全产业链覆盖。

值得一提的是，备受关注的苹果折叠屏手机正迎来新进展，有望为蓝思科技带来新增长点。公司管理层表示，蓝思已是国内外领先的 UTG（超薄柔性玻璃）和 CPI（透明聚酰亚胺）等折叠屏技术的核心供应商。

自 2015 年上市以来，蓝思科技累计研发投入已超180亿元。2024 年达到 27.85 亿元，累计获得专利授权超2200 项，涵盖加工工艺、产品检测、设备开发、新型材料等多领域，专利数据在业内处于领先水平。

另一厢，据IDC预测，全球新能源汽车销量预期仍在强化，预计将从2025年的2239.7万辆增至2028年的2300万辆。面对智能汽车与座舱业务增量大门徐徐打开。蓝思科技正置身于一座诱人金矿。

再看歌尔股份，伴随新兴智能硬件产品的持续发展，材料性能、美观性和精细化程度不断提升，对精密结构件等零组件的要求也越来越高。2024年，歌尔“精密零组件”营收占比超过14%。而上述豪掷百亿元的收购，有望进一步加强该领域竞争力。

毕竟，经历了2023年巨震，“痛定思痛”的歌尔股份或已领悟到，单一零件或模组供应商不能使双方合作关系持久牢固，一边歌尔微资本化，一边抛出百亿收购，种种迹象表明歌尔股份似在尝试整合相关产业供应链，打造与立讯精密类似的苹果“子系统集成供应商”。

2024年，受益硬件代工业务填补苹果砍单缺口，歌尔股份全年总收回归千亿水平，达到1009.54亿元，净利26.65亿元。不仅为此次整合“果链”其他企业提供子弹，也为跻身苹果系统级供应商奠定能力基础。同时，备受市场关注的AI眼镜产品，歌尔股份也早有布局。2024年报显示，目前正研发AI智能眼镜光学器件及模组研发项目、AR投影光学模组研发项目。

Counterpoint Research数据显示，2024年全球AI智能眼镜出货量同比增长210%，总量首破200万台大关。

一番梳理可见，资本动作背后，蓝思科技、歌尔股份是在下一盘发展新棋。曾几何时，两企凭借与苹果深绑，吃到了果链“黄金十年”红利，营收曲线与苹果新品周期高度重合。而如今，果链赛道走到了分岔口：苹果加速供应链迁移，消费电子需求持续疲软，单一客户依赖风险，除了国际政治因素博弈，从生产成本到技术迭代、再到产品更新，调整是必然的。

聚焦蓝思科技、歌尔股份，无论“去苹果化”还是“强苹果化”，两者虽选择了不同突围路径，却殊途同归均折射了依赖与自主发展间的战略权衡。

但还是那句话，资本并非万能药，能否借此挣脱桎梏，完成价值与实力的关键一越？站在时代与行业的十字路口，两者能否下一盘发展新棋，真正的押宝之战才刚刚拉起序幕。