一天蒸发一个恒瑞！CEO上任首日巨头崩盘，国产黑马密集突围

7月29日，诺和诺德的CEO更替并非突发。

时间拉回到5月16日，其全球 CEOLars Fruergaard Jørgensen突然离职，这是该公司上世纪60年代以来首次激进换帅，背后是减肥药销售不及预期、关键临床试验失败的现实压力。此后华尔街一直期待：面对礼来与美国仿制药竞争，这家向来倾向于从欧洲内部选拔高管的传统企业，可能会打破惯例，选择精通美国药品市场运作的外部人才接任—— 此前拜耳也遇到相似的困境，后来其选择外部继任的美国人，满足华尔街期待。

这场持续两个多月的寻找，最终在7月29日揭晓答案：现任国际运营执行副总裁Maziar Mike Doustdar将接替Lars，于8月7日出任新总裁兼首席执行官。诺和诺德候任CEO Mike Doustdar在随后的媒体电话会上表示，未来将关注公司的成本基数。他表示，经历了“高速增长”之后，公司需要考虑成本。同时，他认为该公司在执行力方面还有改善空间，需要重拾绩效文化。

但这一内部提拔的结果，似乎未能达华尔街预期。7月29日，诺和诺德在美股开盘之后，暴跌超20%报54.60美元，最低时一度跌至53.82美元，为2022年11月以来的最低水平，一天市值蒸发超过600亿美元（折合4286亿元，今日收盘，恒瑞医药总市值4220亿元）。年初至今，该股已经累计下跌超35%。曾经那个为减重药物缔造资本神话的诺和诺德，如今也不得不面临来自华尔街的压力。

而竞争对手礼来跟跌近6%，GLP-1赛道估值逻辑受质疑。投资者担忧仿制药影响持续、新药上市周期长（如口服药需至2026年）等方面的考验。这次资本市场的强烈反应，直指GLP-1减肥药赛道的突变。

不过，二者竞争还远没有结束。

另一面，国内GLP-1赛道竞争正在加速。6月27日，国内GLP-1减肥药跑出“黑马”。随着信达生物玛仕度肽注射液获批上市，直接以减重作为首发适应症，国内获批GLP-1减肥药增至5款。

6月30日，石药、歌礼又因GLP-1美国专利“短兵相接”，搅动细分赛道格局。

7月15日，恒瑞医药与美国Kailera Therapeutics公司共同宣布，HRS9531在治疗中国肥胖或超重受试者的Ⅲ期临床试验（HRS9531-301）获得积极顶线结果，减重19.2%！银诺医药也宣布原创新药怡诺轻已获批，目前对肥胖和超重正在开展临床研究。

7月30日，石药集团宣布将小分子GLP-1受体激动剂SYH2086的中国外全球权益授权给Madrigal Pharmaceuticals，后者支付1.2亿美元预付款，19.55亿美元里程碑付款，以及双位数百分比的销售分成。

从全球巨头的贴身肉搏到国产药企的集体突围，GLP-1减肥药的故事，正走向高潮。

01、史上含金量最高的赛道

此次诺和诺德股价暴跌至少有3个因素

首先，在美国，复方GLP-1药物主要涉及诺和诺德的Ozempic和Wegovy的活性成分司美格鲁肽。2022年初，由于供不应求，FDA允许复方药房生产司美格鲁肽的复方版本以填补市场缺口。然而，这些低成本替代品（每月约300-500美元，远低于Wegovy的1300美元）对诺和诺德的品牌药物销售造成了显著冲击。截至2025年，约100万美国患者使用复方semaglutide，占GLP-1市场的重要份额，导致Wegovy和Ozempic销量增长放缓。

其次，竞争对手礼来的替尔泊肽给诺和诺德带来巨大压力，凭借着 SURMOUNT-5 研究结果，引发市场动荡。

另外，7月29日，诺和诺德在7月29日美股盘前发布公告，大幅下调2025年全年业绩指引。按固定汇率计算，2025年销售额增长从此前预计的13%-21%下调至8%-14%，营业利润增幅从此前预计的16%-24%下调至10%-16%。

不过礼来与诺和诺德二者竞争还远没有结束。

据统计，2024年全球GLP-1多肽类药物市场规模已高达518亿美元，同比增长42%，减肥药市场达到140亿元。此前据高盛预测，诺和诺德与礼来将控制80%的减肥药市场。其中，美国是GLP-1减肥药最大的市场，截止2025年4月，美国品牌减肥药处方量增长160%，其中GLP-1类药物总体市场份额占比提高，超50%。

图：美国肠促胰岛素类似物市场增长情况；资料来源：礼来财报

在替尔泊肽打开市场后，礼来后续打造一系列产品“接棒”：玛仕度肽、orforglipron、retatrutide等。并且6月3日，礼来与Camurus达成BD，后者授予礼来基于Camurus的FluidCrystal技术，目标直指下一代超长效GLP-1R激动剂产品。

诺和诺德也在通过BD寻求找下一代减重药物，3月其与联邦制药就GLP-1/GIP/GCG三靶点受体激动剂UBT251签订最高20亿美元的许可协议；5月又以最高22亿美金与Septerna达成口服小分子疗法合作协议。

图：MNC在减肥药领域达成的BD

不仅如此，近期，诺和诺德还与CVS Caremark（CVS Health的药品福利管理部门，PBM）达成协议，从2025年7月1日起，将诺和诺德的减重药Wegovy列为首选GLP-1类药物，同时将礼来的减重药Zepbound从其标准清单（formulary）中移除。

如今，两家巨头均押注AI制药，为了巩固自己在千亿市场的立足点，二者的博弈还将继续。

02、国产GLP-1跑出“黑马”

回到中国市场，据统计，2024年GLP-1多肽类药物市场规模突破35亿美元，增长率达到25%，2025年预计达到45亿美元。

目前国内已获批的GLP-1类减肥药总共有5款，其中两款外企原研药：诺和诺德司美格鲁肽（诺和盈）、礼来替尔泊肽（穆峰达）；三款国产品牌：华东医药利拉鲁肽生物类似药、仁会生物贝那鲁肽、信达生物玛仕度肽。

华东医药旗下利拉鲁肽注射液是第一款获批用于减重治疗的国产GLP-1受体激动剂，2023年7月5日适应症上市申请获得药监局批准。不过该产品属于生物类似药，其单价410元/支（3ml:18mg 规格），每日注射一次，月费用约1230元，是几款中价格最低的国产GLP-1减肥药，目前其已覆盖全国超1000家医院及2万家药店。

同月，仁会生物旗下贝那鲁肽作为第二款GLP-1减肥药获批，是国内首款获批“减重适应证”的原创新药。从全球研发进展来看，贝那鲁肽是继利拉鲁肽、司美格鲁肽之后，第三款获批的GLP-1类减创新药。但是由于需每日注射三次，患者依从性较低，虽然获批较早，但市场份额被长效药物挤压，价格约在600元/支（4.2 mg），性价比较高但使用频率限制推广。

2款外资品牌是诺和诺德的司美格鲁肽、礼来的替尔泊肽。在国内，这两款药物分别在2024年6月、7月获批上市用于减重或长期体重管理。

二者在中国策略有所不同，诺和诺德更侧重于减重疗效与补充管线。诺和诺德最新数据显示：更高剂量的司美格鲁肽（7.2mg）能为肥胖症患者带来平均21%的体重降幅，三分之一的受试者体重降幅达25%或以上。并且其正在中国积极展开收购。

而礼来最需解决的是产能问题。上个月，礼来在中国上市了新型的替尔泊肽多剂量预装笔，以增加在中国的供应，满足更多患者需求。去年10月，礼来中国宣布了计划投资约15亿元用于其苏州工厂的产能升级，并支持未来管线产品的生产。对此，礼来方面曾对第一财经记者表示：“供应多种装置选项使我们能充分灵活发挥全球供应链优势，快速评估调整供应计划。”

相比于以上四种依靠降糖切入市场不同，6月27日，信达生物的GLP-1双受体激动剂玛仕度肽注射液获批上市，直接以减重作为首发适应症，直接对标的就是外企两大品牌。

诺和诺德司美格鲁肽（诺和盈®）从获批到公立医院开出首张处方，中间间隔近5个月，礼来替尔泊肽（穆峰达®）则耗费了更长时间。而玛仕度肽上市后，7月3日就开出了全国首张处方，仅用6天。

从价格来看，玛仕度肽在电商平台售价630元/盒，每盒两针，患者每月费用约为1260元。诺和诺德的诺和盈每月花费约1040元，礼来的穆峰达月费用则在1600~2400元区间。玛仕度肽价格处于中位，而信达的策略是，和前者比疗效，和后者拼性价比。

根据此前玛仕度肽GLORY-1 III期临床结果，玛仕度肽疗效较司美格鲁肽更优，因副作用停药率（6mg组0.5%）显著低于司美格鲁肽（约4%）和替尔泊肽（约3%）。

不过，目前这5款GLP-1中，减肥适应症均未被纳入医保。

03、不请自来的新对手们

GLP-1带火了整个减肥赛道，也加剧了竞争。对于GLP-1这块蛋糕，盯上的不止是上面5家企业，一众企业蓄势待发。

全球赛道上，随着辉瑞、阿斯利康、安进等在代谢减重赛道的布局，这场竞争已升级。安进主要资产AMG 133在减重领域颇具特色，2025年3月，安进已经启动了AMG 133的两项III期临床试验（MARITIME-1和MARITIME-2）。阿斯利康则更看重口服小分子GLP-1，其早在2023年11月就以1.85亿美元的首付款，拿下诚益生物的一款口服小分子GLP-1激动剂的独家权益。此外，勃林格殷格翰的Survodutide也在临床试验中表现出色。

图：全球GLP-1口服制剂研发进展，来源：平安证券

国产赛道上，已然挤满了前来掘金的新老药企，早已是“一片火海”。

细分来看，前有成都倍特、丽珠医药、石药集团等多家走仿制路线的药企，已经将旗下的GLP-1药物管线推向临床试验的中后期。后有Biotech密集探索开发GLP-1创新药物，银诺医药原创新药怡诺轻已获批，目前对肥胖和超重正在开展临床研究。恒瑞医药7月15日与美国Kailera Therapeutics公司共同宣布，HRS9531在治疗中国肥胖或超重受试者的Ⅲ期临床试验（HRS9531-301）获得积极顶线结果。

总体来看，在一众GLP-1研究中，多靶点研发是趋势。目前，双靶点新药中，恒瑞医药的HRS9531处于3期临床，博瑞医药、众生药业、翰森制药等的产品仍处于临床2期。另外，未来国产在长效化方面具有一定优势，以银诺医药的怡诺轻为例，平均半衰期长达204小时，比诺和诺德司美格鲁肽的168小时更长。

另外，面对激烈的的GLP-1减肥赛道，一众国产头部已经开始布局海外。

此前，恒瑞医药先为达生物各自将自己的3个GLP-1产品打包以NewCo模式实现出海；今年3月，联邦制药发布公告，将其GLP-1产品以2亿美元预付款、最高18亿美元的潜在里程碑付款等，授权给诺和诺德等。

而在近期发布的2025中期业绩中，翰宇药业更是凭借着其“减重神药”利拉鲁肽注射液仿制药的出海成功，实现7年来，首次扭亏为盈，预计净利润1.42亿-1.62亿元，同比增幅高达1470%-1664%。

很显然，GLP-1仍旧是一场“好生意”。但显而易见，在GLP-1大爆发前夜必须也要快一点，再快一点。