8月再融资点评：财政部加大对长端美债回购

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• 正如前瞻中（见星球）所预计，财政部连续第六个季度保持名义附息国债的拍卖规模不变，并且延续了之前的前瞻指引——即“至少未来几个季度（at least the next several quarters）维持名义附息国债和FRN的拍卖规模不变。

• 财政部提高10年期TIPS增发（reopening）规模至190亿美元，并将5年期TIPS新发行规模提高10亿美元至260亿美元。疫情后，财政部一直希望稳步增加TIPS的拍卖规模，以保持其在总可流通债务中占比的稳定。

• 除了再融资声明外，本次会议还有两大看点：1. 财政部是否会扩大回购的规模，特别是针对长端国债的回购？2. 财政部是否会对中期发行策略给出更明确的暗示？

• 首先，财政部将长端回购的频率和规模翻倍。具体而言， 10y-20y以及20y-30y区间的回购频率从每个季度2次翻倍至每个季度4次，单次最大规模仍然是20亿美元，但季度总规模则从80亿翻倍至160亿美元。

• 我们认为，大幅增加长端的回购规模和次数是合理的，符合过去的操作结果和市场需求。从下图中我们可以看到，对于10y-20y和20y-30y区间，市场投标量与财政部最大回购数之比远远高于其他期限，表明市场对财政部回购长端债券有着更高的需求。

• 尽管如此，财政部并没有增加其他名义国债区间的回购规模，仍然维持每季度1次和每次40亿美元的旧制。这与我们的展望不同，我们担心只增加曲线某些特定位置的回购，可能被误解为进行主动WAM管理。不过目前整体回购规模仍然不大，根据TBAC的估计，当前回购如果满额度运行， 每年将缩短0.4个月的WAM，完全在典型的1年变化范围内。因此，财政部有很大的灵活性，可以在不实质性改变WAM的情况下采用更动态的方法来确定规模和构成。

• 我们相信，在不增加附息债拍卖的情况下，扩大回购仍然意味着更多地借短购长，这在边际和情绪上有助于缓解长端的压力。但同时也需要看到，每年720亿美元的长端回购量对于解决长债供需错配仍然是杯水车薪。此外，流动性回购始终不是财政部进行主动债务管理的工具。

• 对于中期发行策略，我们认为，财政部在这一问题上采取了机会主义的态度，只要长债收益率水平仍然维持在高位，就会一直通过增发短债解决融资缺口。尽管本次会议纪要中并没有关于未来发行的暗示，但维持前瞻指引不变，意味着财政部最早也需要等到26年下半年才会开始增加附息债拍卖，并且存在进一步延期的风险。财政部长贝森特最近不止一次指出，考虑到当前利率水平，财政部没有任何理由增加长债的发行。贝森特还明确表示，21-22年的利率环境是增发长债的合适时机，这意味着只有当长债收益率低于3%才可能做考虑。

• 我们还认为，目前财政部的确有不小的空间可以运作，短债占比距离25%的软上限仍有距离。在下图中，我们根据刚通过的大美丽法案和潜在的关税收入，重新测算了短债的发行空间。假设未来两年不增加附息债的拍卖规模，预计26年短债占比将升至22.8%，到27年底才升至24.6%。事实上，我们的预测甚至还可能高估了未来的赤字情况，因为下图的估算假设每年2000亿美元的关税收入，而7月关税收入年化已经超过了3000亿美元。因此，我们认为，如果明年利率水平仍不理想，财政部将毫不犹豫继续延迟附息债的增发。

• 综上，本次再融资声明基本符合预期。但是，由于市场之前期待较高，且昨日曲线大幅牛平，已经提前交易过再融资的潜在结果，再叠加今日8:30美国GDP数据同时发布，因此收益率并未反映出太多再融资声明的信息。

（完）

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