老乡鸡第五次IPO突围：估值腰斩、机构清仓、直营转加盟陷增长焦虑

近日，中国最大的中式快餐品牌老乡鸡经历先后向A股及港股申请IPO失效后，第五次上市交表港交所。

机构股东清仓 老乡鸡遇股权规范问题

2021年7月底，老乡鸡完成股份改制，正式启动上市准备。同年12月，老乡鸡迎来两位机构股东，麦星投资及广发乾和分别8900万元及5000万元入股0.49%及0.28%，将老乡鸡的估值拉升到178.6亿元。

然而A股上市遇阻，2022年4月、10月及2023年2月，老乡鸡三次递交招股书均未果。2023年7月底，老乡鸡第三次在上交所主板上市的审核被终止。随后，两家外部投资者选择退出。

2024年1月，老乡鸡完成对外部投资者的股权回购。招股书显示，鉴于麦星投资及广发乾和有变现其各自投资的意图，根据日期为2023年12月1日的股份回购协议，安徽老乡鸡同意回购麦星投资及广发乾和所持有的全部股份，对价分别为人民币9827万元及人民币5521万元。

胡润研究院披露的《2024全球独角兽榜单》显示，老乡鸡估值约为85亿元，相较2021年近180亿元近乎腰斩。

老乡鸡的公司治理结构亦曾遭监管质疑。公司发布在A股的招股书显示，2022年3月，束小龙、董雪、束文等人签署了《共同控制协议》，约定在发行人董事会、股东大会提案及表决时保持一致意见，如不能达成一致意见，则以束从轩的意见为准。束小龙是束从轩的儿子，董雪是束小龙妻子，束文是束从轩之女。

证监会在问询函中要求老乡鸡说明，束从轩不持股，却有最终决策权，是否会损害中小股东利益、是否符合《公司法》规定、是否存在规避法律规定的情形。2023年12月，束从轩退位但未放权的《共同控制协议》终于终止。

直营店净减少，增长靠加盟支撑

老乡鸡最开始坚持直营生意，但公司2021-2022年收入陷入停滞，分别为43.9亿元、45.3亿元，增长不到5%。但随着2023年扩大加盟商，公司收入随之同比大幅增长24.7%至56.5亿元；2021-2023年，老乡鸡股东应占溢利分别为1.3亿元、2.5亿元和3.8亿元，增速较快。

可是进入2024年后，由于市场饱和，加盟生意也没能带动老乡鸡业绩高速增长。

根据更新的招股书数据，2024年及2025年前4个月公司营收分别为62.9亿元及21.2亿元，同比增长11.3%及9.9%；股东应占溢利分别为4.1亿元和1.7亿元，同比增长8.8%和7.4%。

《财中社》发现，公司的业绩增长主要靠门店扩张。根据最新的招股书，截至2025年4月底公司有1564家门店，与2024年末的1479家相比，净增长85家。而过去的2023-2024年门店分别增长74家、280家。

2025年前4个月，老乡鸡的同店销售额和翻台率并没有明显增长，实际上这两项指标2024年已经大幅放缓。

老乡鸡的门店密集分布在安徽及周边地区，其中安徽单省门店约占50%，虽然近年来占比不断下滑，但也只是从2022年底的约60%下滑到约50%，仍然占据半壁江山。

新增门店数量不少，但直营店数目不增反降：直营门店从2022年超千家，到2024年的914家，截至2025年4月底更是净减少3家到911家。招股书显示，2024年新店开业138家，转加盟146家，仍然还有51家闭店。

2024年，老乡鸡闭店数量也占到了新开门店37%。老乡鸡并没有放弃直营店，只是陷入开的越多、关的越多的境地。

开店数几乎均为加盟店贡献。加盟门店自2022年末的118家迅速增至2024年末565家，并且在2025年前4个月迅速增加近百家达到653家。

老乡鸡解释称，“我们通过将直营店转为加盟店、关闭表现不佳的餐厅优化门店网络。”转加盟店的直营店主要位于非一线、新一线城市，由于这些下沉市场较小，需要本地化运营。

有意思的是，与直营店大量关闭不同，老乡鸡加盟店关店量非常少。在2022-2024年以及2025年前4个月，公司加盟店关店量仅分别为4家、3家、17家以及10家。而同期老乡鸡加盟店增长中，有25家、77家、146家以及23家来自直营转加盟，直营店按照常理是经营不畅才转加盟，那么转为加盟店这一“奇招”就能改善门店经营吗？

如老乡鸡所言，公司直营转加盟的门店主要位于二线及以下、位置较直营店更劣势的加盟店，怎么做到经营的比直营店更好的呢？

虽然加盟门店即将比肩直营店数量，但2024年加盟商给老乡鸡贡献的收入仅占总营收约一成，加盟店为老乡鸡贡献的收入主要包括向其销售货品及加盟管理服务产生收入，2024年、2025年前4个月分别贡献1.6亿元及4.1亿元收入。

加盟商贡献收入增长突飞猛进，很可能由于供应商采购食材规则变化。在最新的招股书中，老乡鸡要求所有的加盟商向公司或公司指定的供应商采购几乎全部食材、设备及材料。而2023年的招股书则显示，公司食材主要由合肥中央厨房进行食材加工和配送，部分食材从外部供应商采购，此前公司只自建养鸡场，即招牌菜肥西老母鸡汤的食材来自公司自有。

老乡鸡目前只有合肥及上海两个中央厨房，合肥厨房供应安徽及周边，上海厨房支援上海及浙江江苏等省份。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，老乡鸡扩张加盟店、推动直营店转换为加盟店等动作是为了降低成本，但这也间接导致了老乡鸡的食品安全事故频发、食品抽检不合格率较高。

根据全国12315消费投诉信息公示平台，老乡鸡近一年来收到的投诉有1656条，主要是食品安全问题。