永安研究丨2025年三季度铜市场展望：贸易扭曲与结构分化下的供需再平衡

来源：永安研究

当前市场对232调查的落地时间、豁免范围及关税对象存在分歧，导致对内外铜价差走势判断不一。若8月如期征收无差别关税且涵盖铜半成品，预计将推升COMEX价格并强化CL溢价交易逻辑。国内方面，三季度铜加工订单小幅走弱、出口动能边际回落，但精废价差紧张延续，整体全年表观消费增速预期可达4.8-5.5%。

一、上半年交易主线复盘：美国关税预期扭曲全球流向，CL价差达历史极值

受美国开启对铜的232调查影响，自二季度起市场出现显著的“抢运”行为，美国精炼铜进口激增，3–6月平均每周进口4.4万吨，远高于去年同期的1.5万吨，前置补库约40万吨，相当于额外7个月的进口覆盖量。在美国对全球电铜库存的虹吸效应下，全球非美库存快速去化，LME以及上期所库存均降至过去五年季节性偏低位置，以至于LME铜期货在6月出现逼仓情况。7月中旬，美国总统社交平台上宣布自8月1日起对进口铜及其半成品加征50%关税。受此消息驱动，市场对8月起对进口铜征收关税预期拉满，套利进口贸易物流趋于保守，进口速度显著放缓，降至低于2万吨/周水平，贸易商转向观望，美国方面补库进程基本告一段落。

图1 美国海运电铜进口数据（单位：万吨）

当前市场对232调查的落地情况存在三点分歧：

分歧1：部分观点认为232调查存在继续延期可能。因时间逐渐临近8月1日，但具体关税细则尚未流出，且近期关于特朗普“TACO”交易的说法尘嚣甚上，因此部分观点认为S232调查或也将如部分关税调查一样再度延期。整体来看，就当前美国库存水位来看，现有库存铜可供美国消耗至明年一季度，关税无论是否8月如期落地，美国进口窗口年内均无刚性打开诉求，因此整体我们预期若232调查落地50%无差别关税，COMEX-LME价差将高位震荡并在明年一季度上行至50%拉开进口窗口。

分歧2：市场对美国电铜关税是否会对部分国家豁免存在不同说法。从美国的电铜进口结构来看，加拿大、墨西哥、智利及秘鲁排名前列。若上述国家部分获得豁免，如墨西哥和加拿大通过美加墨协定获得豁免等，则实际232关税落地效果与市场影响将大打折扣，届时现存CL高溢价将出现大幅回落。

分歧3：市场对美国最终征收关税对象是电解铜还是铜元素存在分歧。目前铜杆、铜线、铜板等半成品的“前置进口”程度远不及电铜，仅在5月显示18%的环比增长。若关税同样覆盖这些铜产品，且美方近几年均是这些细分品类的净进口国。因此届时8月后电线电缆、散热器等行业成本压力将显著上升，并有可能成为价格上涨的局部推动力。套利视角看，这将继续利好COMEX多头及跨市价差操作，或成为三季度CL溢价交易的核心逻辑。

二、三季度国内观察：精废价差紧张持续，抢出口需求环比回落

从铜加工企业口径观测下来，7月铜杆订单环比下滑，高频加工数据也表明7月终端铜需求同比下降约1%。内需分板块来看，光伏、家电季节性疲软及电网需求阶段性走低是主要拖累因素。此外，抢出口需求的阶段性走弱也对国内开工走弱有一定影响。

图3 电铜上半年月度需求拆分（单位：万吨）

供应与库存方面，截至7月21日，国内铜库存环比基本持平。尽管加工费处于负值区间（零单TC-44美元/吨），但中国冶炼厂暂无减产计划，冶炼企业通过金银以及硫酸补充加工亏损。当前精废价差持续处于偏低为止，供给产出维持10%增速但矿端冶炼元素无增量背景下冶炼厂通过吸收废铜维持产出，下游及终端方面精废替代情况较往年更甚。整体我们对三季度以及下半年整体国内平衡及行情有如下几点判断：

（一）当前需求阶段性疲弱主要由下游淡季以及转口动力阶段性走弱带来，8月过后平衡仍然相对紧张。上半年在转口增量需求、精废替代效应增强以及电网、光伏投资节奏前置影响下累计表需高达13%，下半年累计表需会慢慢修正，我们预期全年表需维持4.8%-5.5%区间范围内；

（二）当前出口量级阶段性告一段落，三四季度关注内外反套头寸的参与机会；

（三）冶炼利润改善有限，冶炼厂坚持不减产，供给维持高位；

（四）铜价在7.8万元/吨以下更易获得下游认同，进一步反弹站稳需基本面改善支撑。

表1 电解铜平衡表（单位：万吨）

三、海外观察一：美国废铜出口持续，缺乏本土再加工能力

美国仍是全球最大废铜出口国，2024年废铜出口量达96万吨，金属含量约为60%。尽管近年来美国鼓励内循环加工，但冶炼能力建设相对滞后，当前废铜价格对COMEX仍存在显著折价，抵消了进口精铜的COMEX升水，因而废铜仍倾向出口而非本地转化。目前Aurubis等虽在美投建再生铜项目，但产能小启动慢，如Aurubis的7万吨项目已建设4年，仅产阳极铜，还需出口欧洲再精炼，无法替代短期精铜缺口。短期美国无法提升本土废铜消纳能力，精铜进口缺口无法依赖废铜弥补。此外，废铜出口质量也在恶化。随着中国需求被动减少（因顾及关税制裁与反制裁政策），美国废铜出口的平均含铜品位持续下滑，更多低质量流向泰国、印度、巴基斯坦等东南亚市场。

因此整体来看，美国刚性进口铜元素需求数年内难以压降，刚性缺乏铜元素的实际情况会持续支撑CL溢价并打开进口窗口。另一方面，美国对中国废铜已从3月起开始骤降，最近数据显示5月下行至一千余吨，中国冶炼坚持高产格局之下废铜向加工段供给紧缺尤盛，下半年精废替代效应下仍会阶段性刺激精铜消费。

图5 美国废铜出口全球（单位：万吨）

四、海外观察二：印尼精铜具潜力但供美路径不畅

印尼为新兴精铜供应国，其2025年精铜产量预计将从2024年35万吨增长至62万吨，2026年或达百万吨级别。但受限于品牌认证与物流问题，目前无任何印尼精铜可交割于COMEX，几乎无出口至美国的记录。主要出口市场为中国、越南、马来西亚。

若印尼获得豁免，则中期可能成为美国替代进口来源。但目前为止，美国已对印尼商品普遍征收关税，尚未出现豁免信号。印尼冶炼厂产能投放也存在延迟，如PTAmman与Freeport的项目受火灾及设备问题影响，未完全达产。因此，印尼短期无法解决美国供应短板的问题，但中长期若豁免落地、COMEX接受其品牌，或成为改变美国进口格局的重要变量。

五、总结

长远来看，铜消费叙事受益于新能源以及AI算力的更新建设，近期欧美财政扩张的法案落地以及东南亚的电力发展诉求也对铜中长期相关基建消费增速增添一分乐观色彩。而着眼于当下，沪铜在上半年表观消费冲刺过快后面临淡季均值回归，三季度市场或将着眼于沪铜消费淡季成色以及232法案如何落地。考虑到铜元素自身供给增量的受限程度以及需求端的可观增量，整体我们维持对铜中长期偏乐观的判断，可作为中长期多配品种择机配置，徐徐图之。