芦哲：下一阶段轮动到哪些行业？

芦哲、潘京（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

增量资金由两融和保险贡献：4月末以来，市场持续上行，呈现增量资金驱动的变化。我们对增量资金进行拆解，发现从各项指标来看，增量资金呈现明显的结构化流入，尤其是6月底以来的增量资金，主要由融资盘和保险资金贡献。

北向资金：今年以来，北向资金持股市值在2.3万亿中枢附近波动，6月下旬以来北向资金持股市值开始下滑，北向资金活跃程度（成交额占A股比例）自5月以来中枢下移，6-7月在8%-12%区间内窄幅波动，近期已经下行至6%附近，接近4月7日左右水平。

两融余额：自6月下旬开始加速上行，目前已经接近2025年3月1.95万亿的历史高点。

机构资金：公募基金（含混基）整体股票仓位自5月14日后开始持续下降，目前降至2024年9月末之前的水平。

保险资金：6月以来举牌明显加快，2025年以来半年举牌数接近2024年全年，主要集中在大金融板块，保险资金权益仓位有所提升。

风格从“哑铃”向全板块扩散： 4月初至6月中旬市场持续上行的过程中，微盘股和银行股是市场主要的方向，呈现“哑铃”交易结构，而其他大、中、小盘均呈现横盘震荡的趋势。6月末至7月初全市场板块均开始上行，小盘相对中、大盘斜率更高，7月中旬银行板块见顶后，其他板块则继续接力，风格从“哑铃”全面扩散。

行业快速轮动：4月7日至今，单日的领涨概念重复度均值持续在16%附近，说明市场热点分布较为分散，与前日相比上涨的主题重复度偏低，热点上行缺乏持续性。综合选择上涨相对持续时间较长的概念所属的大主题，最多2至3个交易日，市场热点就会向下一个主题进行切换，除稳定币和反内卷外，市场选择的领涨主题几乎没有再重复，呈现了明显的快速轮动特征，与资金结构化流入的特征一致。7月中旬以来，热点板块上涨持续时间较前期变长，结合市场整体成交额中枢提升来看，市场交易情绪更加积极。

大势研判：从资金结构来看，二季度至7月初，市场风格体现为自下而上微观逻辑驱动和流动性驱动的上涨。二季度的经济基本面在政策发力较多的方面有较好的需求提升，如“以旧换新”、城市更新，以及“抢出口”和“抢转口”带来的边际增量，进入三季度，经济基本面相对二季度环比提供的增量可能有限，但仍然处于较为稳健的增长阶段，整体来看三季度的市场表现应当仍然较为乐观。市场更加关注的风险可能在边际增量有限的情况下，四季度是否能获得进一步的政策托举，可重点观察四季度的重要会议释放的信息。短期来看，市场情绪偏强，进入基本面真空期和会议指引政策预期加强的时间区间，指数下行风险偏低，如果机构、外资等增量资金接力流入，上行的动力可能会加强。

下一阶段板块选择：在资金流入结构不发生大幅度变化的过程中，市场的交易风格短期可能不会发生大的变化，跟随政策预期变化，热点轮换的过程仍将持续，但单一热点持续的时间可能会相对变长。因此，交易策略建议均衡布局以下类型的行业：一、市场轮动过程中的行业选择思路沿着对于未来即将到来的政策和重点事件预期，如（1）“反内卷”交易下，供给端政策落地可能性最大的、前期行业竞争最激烈的、价格低于成本的、行业自律调控思路已基本明细的、下游需求有可能短期改善的光伏、煤炭、化工行业（2）科技行业中近期有催化、前期涨幅偏弱的板块，如机器人板块；二、本轮上涨的过程中，暂未轮动到的上涨幅度较小、调整时间较长的板块，如酒类、服务消费、地产开发等板块。

风险提示：（1）政策出台时间、落地时间不及预期；（2）融资盘接近前期高点出现资金拥挤风险；（3）基金仓位估算数据与真实数据存在误差。

正文如下

1 近期增量资金从哪来？

4月末以来，市场持续上行，呈现增量资金驱动的变化。我们对增量资金进行拆解，发现从各项指标来看，增量资金呈现明显的结构化流入，尤其是6月底以来的增量资金，主要由融资盘和保险资金贡献。

北向资金：今年以来，北向资金持股市值在2.3万亿中枢附近波动，6月下旬接近3月中旬高点后开始进入下行通道。北向资金活跃程度（成交额占A股比例）在4月末见到年内高点16%，随后开始中枢下移，5月中旬至7月中旬几乎在8%-12%区间内窄幅波动，但底部逐步下移。近期已经下行至6%附近，接近4月7日左右水平。

两融资金：两融余额年初自6月下旬开始加速上行，7月24日达到1.94万亿，目前已经接近2025年3月1.95万亿的历史高点。

公募基金仓位（估算）：公募基金（含混基）整体股票仓位自5月14日后开始持续下降，目前降至64.22，接近2024年9月末之前的水平。

保险资金：2024年以来，保险资金持续活跃，对A股和证券投资基金的仓位开始有所提升，2025年一季度末财险的仓位在接近16%，人身险的仓位在13%附近。2025年以来，险资入市力度显著提升。在过去5年时间内，2020年和2023年曾为险资举牌高峰，举牌次数均在20次以上。2024年，险资共举牌20次，涉及15家上市公司，其中H股占比超60%，且多集中于银行、公用事业、能源等板块。今年以来，险资已19次举牌，涉及15家上市公司，数量逼近2024年全年水平，保险举牌明显加速，且主要集中在大金融板块。

2 市场风格从“哑铃”向全板块扩散

7月中旬以来，热点板块上涨持续时间较前期变长，结合市场整体成交额中枢提升来看，市场交易情绪更加积极。

2.1 大小盘风格

4 月初至 6 月中旬市场持续上行的过程中，微盘股和银行股是市场主要的方向，呈

现“哑铃”交易结构，而其他大、中、小盘均呈现横盘震荡的趋势。6 月末至 7 月初全

市场板块均开始上行，小盘相对中、大盘斜率更高，7 月中旬银行板块见顶后，其他板

块则继续接力，风格从“哑铃”全面扩散。

2.2 行业概念风格

4 月 7 日至 7 月 25 日，单日的领涨概念重复度均值持续在 16%附近，说明市场热点分布较为分散，与前日相比上涨的主题重复度偏低，热点上行缺乏持续性。综合选择上涨相对持续时间较长的概念所属的大主题，最多 2 至 3 个交易日，市场热点就会向下一个主题进行切换，除稳定币和反内卷外，市场选择的领涨主题几乎没有再重复，呈现了明显的快速轮动特征，与资金结构化流入的特征一致。

3. 下一阶段如何选择风格？

从资金结构来看，二季度至 7 月初，市场风格体现为自下而上微观逻辑驱动和流动性驱动的上涨。二季度的经济基本面在政策发力较多的方面有较好的需求提升，如“以旧换新”、城市更新，以及“抢出口”和“抢转口”带来的边际增量，进入三季度，经济基本面相对二季度环比提供的增量可能有限，但仍然处于较为稳健的增长阶段，整体来看三季度的市场表现应当仍然较为乐观。市场更加关注的风险可能在边际增量有限的情况下，四季度是否能获得进一步的政策托举，可重点观察四季度的经济会议及政策会议释放的信息。短期来看，市场情绪偏强，进入基本面真空期和会议指引政策预期加强的时间区间，指数下行风险偏低，如果机构、外资等增量资金接力流入，上行的动力可能会加强。

在资金流入结构不发生大幅度变化的过程中，市场的交易风格短期可能不会发生大的变化，跟随政策预期变化，热点轮换的过程仍将持续，但单一热点持续的时间可能会相对变长。因此，交易策略建议均衡布局以下类型的行业：一、市场轮动过程中的行业选择思路沿着对于未来即将到来的政策和重点事件预期，如（1）“反内卷”交易下，供给端政策落地可能性最大的、前期行业竞争最激烈的、价格低于成本的、行业自律调控

思路已基本明细的、下游需求有可能短期改善的光伏、煤炭、化工行业（2）科技行业中近期有催化、前期涨幅偏弱的板块，如机器人；二、本轮上涨的过程中，暂未轮动到的上涨幅度较小、调整时间较长的板块，如酒类、服务消费、地产开发等板块。

4. 风险提示

（1）政策出台时间、落地时间不及预期；

（2）融资盘接近前期高点出现资金拥挤风险；

（3）基金仓位估算数据与真实数据存在误差。