泡泡玛特：拆解情绪价值生意的增长盲盒

最近一个月，泡泡玛特的股价终于迎来了调整。而随着股价遇到阻力，市场上则出现了一些质疑的声音。虽然现在已经没有什么人会再去质疑泡泡玛特不是一门好生意了，但还是有人会怀疑公司未来的增长空间。比如，目前的热门IP Labubu是否能一直红下去？泡泡玛特体系内是否能诞生新的现象级IP？另外，在不断“捧红”IP以外，泡泡玛特是否又有其他的手段可以保证自身的业绩增长呢？

我觉得，要回答这些问题，还是需要先从数字中抽离，去想明白泡泡玛特的产品究竟解决了什么问题，为什么能卖得这么好。其次，我们需要基于业务本质，对泡泡玛特的增长逻辑进行拆解，从而判断未来发展是否存在卡点。最后，我们基于目前已有的信息，对泡泡玛特进行估值测算，看当前股价是否还有增长空间。

第一部分新潮玩对传统玩具的替代

要了解泡泡玛特究竟在卖什么不妨先回顾一下最初我们是怎么玩玩具的大多数人最先接触玩具都是在小的时候，家长会给男孩买车、给女孩买布偶，而孩子则会非常高兴地和玩具互动，甚至和玩具建立一种依赖的关系。那究竟这个现象背后的原因是什么呢？

在心理学领域，对于这个现象的解释最为经典的是英国精神分析学家D.W.Winnicott提出的过渡性客体理论。这个理论认为，玩具对于孩子来说，既不是真实的外部客体，也不是完全的主观幻想，而是连接客观世界和主观情绪的中间物。因此玩具是承载主观情感在客观世界中投射的容器

而人们在玩具中投射的是什么情感呢？在很小时候，孩子在玩具中投射的是对母亲的依恋，主要表现为玩具可以成为孩子的安慰物，同时孩子有可能会对玩具产生分离焦虑。而随着年龄增加，人们在玩具中投射的情感出现变化，我们开始希望玩一些更“酷”的玩具，比如说男孩子喜欢玩坦克、奥特曼等等。

这里又要引入弗洛伊德经典的人格结构理论。在弗洛伊德看来人格分为3个部分分别是代表最原始最与生俱来的部分本我基于本我与现实环境限制关系形成的自我以及代表社会道德和价值观期望的超我

我认为在有意识的孩子玩玩具的过程中他们在玩具中投射的是本我也就是孩子在人性中原始的愿望比如说，孩子希望变得高大、强壮、甚至无所不能，但客观现实决定了孩子天然无法取得这样的能力。因此，孩子通过和现实的交互认识到了【自我】，对【本我】进行调整。但是，这种超越【自我】实现【本我】的愿望，则被投射到了孩子们的玩具上。

而成年人玩玩具的行为其实和孩子玩玩具没有本质的区别我们依然希望将本我投射到玩具上让玩具代替我们来表达我们最原始的愿望而在过去的几十年来，社会为了维持本身的秩序，有目的地将玩具中投射的【本我】和【超我】进行混淆。比如，社会希望引导“高大、强壮”的形象和“牺牲自我成就他人的英雄”形象进行融合，也希望引导“美丽、富有”的形象和“善良博爱的公主”形象进行融合，让人们在追求【本我】的过程中接受社会价值观塑造的【超我】。这种本我超我的结合构成了传统玩具的核心框架

然而随着中心化媒体土崩瓦解人们越来越意识到本我超我的冲突之处并且开始更加关注本我】。这除了体现在国内年轻人的各种润学躺学丧学的流行也体现在了海外年轻人的各种文化里面比如说，如果我们看日本在2000-2010年流行的动漫，相信大家都知道最出名的是火影、海贼等等强调集体主义英雄、强调个人奋斗的动漫。但是我们看移动互联网及社交媒体大范围普及之后，尤其是最近5年最流行的日本动漫，比如电锯人、咒术回战等等，强调的则是个人的救赎甚至反英雄。其实这种现象在证实了青年关注点从超我本我转移以外也反映了当今全球各地青年遇到的普遍困境

而面对年轻人的这种思维上的转变以及心理需求超我高度绑定的传统玩具无法给年轻人带来足够的情绪价值目前还在玩传统玩具的（如奥特曼、圣斗士等）的消费者，我认为主要是获取怀旧获取的情绪价值，而不是来自玩具形象本身获取的情绪价值。但并不是每个人都希望通过玩具来怀旧的。人们希望通过玩具来接受自我的情感投射，这是玩具的本质所决定的，也是我们从小到大对玩具的使用习惯。但“伟光正”的传统玩具形象，自然无法承载现代年轻人的诸多复杂情感。因此年轻人这种未被满足的情感需求诞生了一个巨大的同时也是全球化的新潮玩市场

说到这里，相信大家都会明白泡泡玛特目前在面对的是一个什么样的行业机会。如果我们细品泡泡玛特的热门IP，会发现其实很多IP都在表达一些年轻人在社会主流场合难以表达的感情。比如总嘟着嘴的Molly，眼含泪水的Crybaby，一脸顽皮的Labubu等等。这些IP形象能够很好地接受年轻人的情感投射让年轻人通过玩具这一客体了解自身的各种感情从而产生一种和本我共鸣的情感体验因此，在这个角度上其实不难理解泡泡玛特在全世界受到年轻人广泛欢迎的原因。

第二部分拆解增长的3大驱动力

1增长模型的公式

其实泡泡玛特卖得好是一个无可争议的事实，前面的论述只是希望找到一个用户价值上的解释。而对于投资来说，更重要的是分析公司未来的发展机会。而这首先需要对泡泡玛特的商业模型进行拆解。

毫无疑问，泡泡玛特的商品内核是IP，因此公司收入增长的第一大驱动力自然是热门IP的数量。此外，同一个IP有很多不同的商品类型（毛绒、手办等），而品类的增加使单个IP产生的收入增加，因此也是公司收入增加的另一大驱动力。而另一方面，在需求侧，由于泡泡玛特是典型的DTC+全渠道销售模式，因此公司增长也被购买用户数驱动。如果用一个公式来表达的话，则收入 = 购买用户数*ARPU = 购买用户数*单用户购买的IP集合 * IP的商品品类集合

我相信上面的这个公式在逻辑上是比较合理的但在实操中却会遇到一个问题就是泡泡玛特没有公布自己的购买用户数因此，在实际进行分析的时候，我是采用门店数量作为一个替代指标。这样做也是有一定逻辑的，因为泡泡玛特在进入市场时以开门店作为先行动作，并以门店作为品牌形象、产品体验和获客的窗口，然后通过小程序、电商、自动售货机等多种渠道进行用户日常的销售转化，增加购买频次。因此，每个门店背后可以假设对应着类似规模的用户人群。所以，上述的公式会变成：收入 = 门店数 * 单店收入 = 门店数*单店售出的IP集合 * IP的商品品类集合

2门店数的增长空间

从泡泡玛特2024年的财报可以得知，在24年底公司全球门店共531家，其中大陆401家，比23年末增加38家；海外130家，比23年末增加50家。根据我们上面的公式，门店数一定程度上代表了购买客户数，因此对整个增长模型有着非常重要的意义。那么，门店数的增长空间有多少呢？

我认为要回答这个问题，还是需要分地区进行推算。首先看大陆的市场，如果先算三线及以上城市（三线以下的下沉市场不是说没渗透空间，只是当前还很难预估渗透的情况，在此先做保守考虑，不计算这块市场）。那这个市场就相当于 一线城市（4个）+ 新一线城市（14个）+ 二线城市（30个）+ 三线城市（70个），总共是119个城市。

通过大众点评上的统计，在我居住的北京和南京，分别有30家和15家泡泡玛特门店（指大门店，不包含机器人门店），这2个数可以作为一线城市和新一线城市门店数的参考值，同时以此大致推算不同城市的门店数瓶颈。我们假设一线城市门店数为35家/城，新一线15家/城，二线城市10家/城，三线城市5家/城。这么算下来的话全国门店数量的瓶颈值大概在1000家同时由于这里完全没有考虑下沉市场的开店因此这个门店数量的瓶颈其实是比较保守的

而在海外市场，似乎就很难直接用上面这种方法来测算了，不过我们可以参考业务有一定相似度，同时已经在海外实现大规模开店的公司：名创优品。名创优品在国内的门店数量为4200多家，而在海外的门店数量为3200多家。但是，考虑到在上面泡泡玛特门店数量的推算中我们没有计算下沉市场的门店，而名创优品4200多家门店中接近1000家在三线以下市场（官方数据是1900多家在三线及以下城市，推测三线城市占大概50%左右），因此名创优品在三线及以上市场开店的数量和海外门店的数量基本上是1:1的关系。由此我推测泡泡玛特在海外也可以开出1000家门店

事实上，对比其他的连锁线下零售生意，比如名创优品、屈臣氏等，在国内的线下门店都是超过4000家的。因此，我认为泡泡玛特长期来看在国内开出1000家门店应该不是一个难以实现的目标。同时，海外市场目前来看不存在一些硬性的开店限制，因此开出和国内同样规模的门店数量应该是一个合理的推测。因此我认为国内外总计2000家门店应该是一个合理偏保守的预估

3单店收入的增长空间

根据我们上面总结的公式，单店收入 = 单店售出的IP集合 * IP的商品品类集合。因此要提高单店收入一方面依靠泡泡玛特产出更多的热门IP而另一方面依靠泡泡玛特对商品品类的开发

这个收入增长的逻辑其实很像游戏公司这一点雪球上也已经有大V提到过泡泡玛特的IP可以类比游戏，每个游戏有活跃玩家贡献收入，但同时也体现出一定的热度周期性。而商品品类之于泡泡玛特的IP就像氪金方式之于游戏。比如说，最开始王者荣耀只单纯卖皮肤，后来发展出来荣耀典藏皮肤，近年来又有日常的“抽卡”型的限量皮肤，使单个游戏的ARPU不断增长。而泡泡玛特从最初的手办产品，发展到MEGA产品，到目前最火的毛绒产品，也是通过丰富商品品类使ARPU增加。

我们可以先看看历史上单店收入by IP 拆分的情况。从21-24年的数据中，我们可以明显看出几个趋势：

首先泡泡玛特的热门IP数量在变多从21-23年，泡泡玛特单店收入中只有3个IP的份额是比较显著的，分别是Molly、Skull Panda 和 Dimoo。而在24年，在历史存续的3个热门IP继续贡献显著收入的同时，the Monsters，CryBaby和Hirono 这3个IP也跑出来了，目前显著贡献单店收入的IP总共有6个。

其次the Monsters凭借Labubu的火热在单店收入贡献上明显超过其他热门IP表现出了超级IP的头部效应相信在25年的报表中the Monsters和其他IP的单店收入差距还会进一步拉大。而在新IP贡献显著收入的同时，成熟IP的单店收入贡献并没有受到显著影响，甚至Molly的收入贡献还显著提升了。这证明了泡泡玛特的不同IP之间并没有发生所谓的产品内耗现象这个现象可能的原因是，由于泡泡玛特不同的IP实际代表了不同的情绪，面向的人群可能并不完全是同一批人，使得当前热门IP的增加并没有产生互相侵蚀的现象。

最后如之前所说商品品类的扩张推动了单个IP的收入增长毛绒类产品在24年实现了超过10倍的收入增长，导致推出了毛绒产品的IP收入大幅增长，其中包括最火的Labubu（the Monsters）以及在24年出圈的CryBaby。

因此在未来单店收入的增长方面一方面依靠的是热门IP的数量增加这当然会有一定的不确定性。虽然目前泡泡玛特签约的IP已经有很多，但真正带来显著收入的还是刚才说的6大热门IP。而新的热门IP什么时候诞生，以什么方式诞生，其实很难预测，就像预测下一个爆火的游戏一样困难。不过，基于目前泡泡玛特已有的规模，对于生产IP的艺术家来说，泡泡玛特是Go to Market的最佳渠道，因此理论上泡泡玛特能够更容易吸引这个行业里的顶级艺术家合作IP。

而另一方面对于泡泡玛特来说更有力的抓手来自品类的扩张从毛绒产品的成功可以看出，爆款品类的诞生将会显著提升品牌销量。而这种商品品类的扩张我认为更多的是来自于消费者洞察能力，而这方面泡泡玛特一直做得比较好。另外，基于目前国内丰富的商品种类和充足的产能，相信泡泡玛特进一步进行商品品类扩张是顺理成章的事情。

第三部分估值推演

说了这么多，最后还是要回到估值上。对于泡泡玛特这样一个有非常多样化变现潜力的IP运营公司，我认为非常难预测出未来真正的天花板。因此在估值这个部分我是希望基于现有的业务模式IP结构商品品类来推测一个合理的估值下限其中核心的变量仅仅是泡泡玛特完全可以掌控的门店数量扩张

在模型中，我假设泡泡玛特的门店在2030年达到上面说2000家。同时，热门IP数量维持在6个，IP单店收入贡献维持在2025年的水平（25年暂时通过泡泡玛特的业绩快报数据进行估算,待中报公布后可能会修正）。因品类扩张带来的单IP收入贡献增加没有考虑，以此来抵消IP热度周期性减退带来的收入贡献变化。

毛利率由于规模效应影响假设温和提升，同时三费温和增长。CAPEX和折摊维持24年的水平。在此情况下用DCF的方法进行估值对比现时的股价仍有增长空间

这个价格，不包含泡泡玛特后面可能潜在的变现潜力，比如影视化、游戏化、乐园等等；同时这里也假设泡泡玛特后续不再新增像the Monster一样的现象级IP。最后，目前对泡泡玛特整体毛利率的预估其实是很保守的。由于商品的独特性，泡泡玛特掌握着提价的主动权，理论上毛利率提升空间不止这么多。因此这里对未来增长的预估是比较保守的。

总结

虽然泡泡玛特未来的增长见仁见智，但无可否认泡泡玛特目前正面对一个全球化的玩具行业大机会。通过拆解泡泡玛特的增长逻辑，我们可以得出购买用户数（或近似的门店数）、热门IP数量、商品品类数量 是未来业务增长的3个主要Driver。而其中，泡泡玛特主动权最大的还是用户数（或者说通过增加门店数吸引更多购买客户）。其次是商品品类的数量。而热门IP数量具有不确定性，不过通过对现存热门IP收入贡献的观察，新的爆款IP并没有对成熟的存量IP形成收入上的侵蚀。而在估值上，在保守的预估下，我认为目前的股价仍在低估的状态。

当然以上分析可以说是完全基于个人推测并不一定对不过作为一个泡泡玛特的真实消费者，我倒是很欣赏管理层最近的一个做法。当Labubu火出圈，二手平台价炒到大几百一只的时候，管理层果断选择增加供给，把价格打下来，让更多人拥有这个IP。而最近的央视访谈王宁也强调要增加供给。这说明管理层非常理解新潮玩的本质，因为新潮玩在根源上是就反权威的，所以还真不能用做白酒的手段来做新潮玩。而这也正是这门生意的魅力所在：不以稀缺制造阶级属性带来超我的价值而是以情绪投射带来和本我的共鸣