湖南大学股权与创业投资研究院院长刘健钧：加快完善创投体制 更好支持创业创新

参与了国内第一只创投基金管理、执笔起草了我国最早的有关于创业投资机制的政策与法规、推动设立创业板助力创投顺畅退出……纵观刘健钧的履历，其职业生涯与我国创投行业紧密相连，他不仅是亲历者、见证人，更是创投体制机制的重要推动者、奠基人，持续为行业的发展壮大鼓与呼。

在刘健钧看来，自上个世纪80年代始，国家就非常重视发展创投，只是由于概念争论、对运作机制缺乏深刻理解，导致创投体制建设走了不少弯路。经过四十多年艰苦探索，创投体制已初步成形，创投赋能创业创新作用日益显著。

近年来，发展新质生产力被摆在了更加突出的战略位置，而培育新质生产力离不开创业投资，国家政策层面对创投的重视程度不断提升。刘健钧认为，当前创投“募投管退”的多个环节，仍与支持科技创新、发展新质生产力的要求不完全适配，存在募资难、投资难、退出难、税收改进难等四大难题。“为有效解决这些难题，需按照‘创投支持创业，进而助力创新’的底层逻辑，加快完善创投体制。”刘健钧表示。

在支持创业创新方面，创业投资在体制机制建设上经历了怎样的风雨历程？当前背景下，如何更有效地突破募资难、投资难、退出难、税收改进难等体制机制堵点，让创投更好地支持创业创新？围绕这些问题，刘健钧近日接受了证券时报记者的专访。

经过多年探索，创投体制建设不断完善成熟

证券时报记者：您参与了中国第一家创投基金的管理，也因最早倡导发展创投基金，并起草了很多政策规章而被称为“创投体制的奠基人”。据您观察，经过这么多年的发展探索，我国的创投体制建设经历了哪些变化？为什么国家层面当前对创投行业愈发关注和重视？

刘健钧：自上个世纪80年代始，国家就非常重视发展创投。只是由于概念争论、对运作机制缺乏深刻理解，导致创投体制建设走了不少弯路。

原国家科委早在1983年即组团赴国外考察创投，在1985年3月发布的《中共中央关于科技体制改革的决定》中首次提出“设立创业投资”，并在当年即成立了中国新技术创业投资公司。但因“中创公司”被批准的业务是吸收信托存款，再以信托贷款方式支持创业企业，故面临“风险收益不对称性”：即使所支持企业实现了数百倍的成长，也只能获取微薄利息；一旦创业失败，则血本无归。所以，“中创公司”一直没有真正从事过对创业企业的贷款业务，而主要从事房地产、期货等业务，最终因巨额亏损而被清算。

到上世纪90年代初，原国家体改委开始探索按国际惯例推进发展创投基金。当时，其正在山东淄博开展全国农村经济改革试点示范区，故推动原中国农村发展信托投资公司筹备成立淄博乡镇企业投资基金。1992年11月，经中国人民银行总行批准，淄博基金以公司形式成立，这是我国第一只创投基金。

从我本人曾经参与淄博基金管理的经验看，淄博基金在早期运作阶段非常成功地支持了当地的创业型乡镇企业。其成功的关键是：创投这种权益投资方式能较好解决贷款支持方式面临的“风险收益不对称性”，为企业提供“收益共享、风险共担”的权益资本支持。同时，还能以积极股东身份，参与被投资企业决策，为之提供增值服务。

鉴于当时以私募方式成立创投基金缺乏合格投资者，人民银行便积极推动境内机构到境外募集资金成立投资中国境内的创投基金。但在概念称谓上，可是煞费了苦心。上个世纪90年代，境外“创业投资”概念已从狭义发展到广义，外延拓展到以财务性并购投资方式支持企业重建（我国台湾创业投资公会将之称为“再创业”）。当时，在全球范围内，财务性并购投资作为狭义“股权投资”，尚未从广义“创业投资”概念中分化出来。在国内，由于将创业投资翻译成“风险投资”，导致了诸多误解，故人民银行、原国家计委等经济管理部门取广义创投基金“直接投资产业”之义，而将之称为“产业投资基金”。1995年9月6日，人民银行发布《设立境外中国产业投资基金管理办法》，此办法所称“产业投资基金”就是指的各类广义创投基金。

但是，有关境内“产业投资基金”的立法，却因投资基金监管职能酝酿从人民银行调整到证监会而延迟。当时，证监会只承接证券投资基金监管职能，导致淄博基金陷入了没有监管部门监管和无法可依的境地。1999年3月，证监会要求各类投资基金必须转型为证券投资基金，才能纳入证监会监管。在这种情况下，淄博基金只好将其所有的创投项目套现，转而仅从事证券投资。2000年6月，其与通发基金、三峡基金合并为汉博证券基金。

1995年12月，为将淄博基金实践转化为国家政策法规，我通过公务员招考，成为原国家计委财政金融司的一员。为了尊重当时人民银行和原国家计委的称谓习惯，我也将各类广义创投基金称为“产业投资基金”，并于1996年7月撰写了旨在“借鉴市场经济发达国家创业投资基金经验，发展有中国特色产业投资基金”的内参报告。此内参报告获得国务院主要领导同志肯定后，原国家计委即着手研究制订《产业投资基金管理暂行办法》。该办法由于中国特色“产业投资基金”概念也引起了不少误解，一直未能发布实施，但国务院主要领导对该办法高度重视，极大地鼓舞了有关部委、地方政府和市场机构积极探索设立各类“产业投资基金”。

1997年12月，为推动发展创投，科技部牵头组建了“七部委创业投资课题组”。基于此课题成果，科技部相关同志和我执笔起草了七部门《关于建立创业投资机制的若干意见》草案，在意见起草过程中广泛吸收业界人士参与，极大地激发了市场设立创投机构的热情。

1998年3月，民建中央提出的建议案被编为“政协一号提案”，对于促进社会各界重视和关注创投也起到积极作用。

1998年12月，为疏通创投退出渠道，本人在工作报告中首次提出“尽早研究设立创业板股票市场”建议。国务院主要领导批转证监会研究后，证监会即着手推进设立创业板有关事宜，这个重大举措进一步给市场形成了“创投可望顺畅退出”的预期。

到1999年，在上述各方面的积极推动下，国内已成立了近百家创投机构。但因创业板被暂停，退出预期大受影响，不少创投机构在2001年改投二级市场，并引发媒体“创投机构过多过滥，不务正业”的批评。国务院领导批转原国务院经济专题办研究后，经济专题办很快成立调研小组开展实地调研。

2001年8月，受调研小组委托，我执笔撰写了《我国创业投资发展现状、问题与建议》报告。报告建议，引导创投机构专业从事创投，必须采取“规范和扶持相结合”的办法。在《产业投资基金管理暂行办法》迟迟难出台的情况下，宜尽快研究制订《创业投资企业管理暂行办法》，对按办法规范运作的创投企业，给予相应的财税政策扶持。2005年11月，该办法由十部门联合发布。

十部门办法发布实施20年来，有关部门积极推出了一系列配套政策，还于2016年、2024年，先后推动国务院、国务院办公厅发布了“创投国十条”、“创投国办六条”等高规格专门文件。2014年、2023年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金监督管理条例》还以专章形式，为创投基金明确了特别规定。

尤其是近年来，发展新质生产力被摆在了更加突出的战略位置，而培育新质生产力离不开创业投资。所以，国家层面对创投比任何时候都要格外重视。

当前创投运作的各个环节仍存四大难题

证券时报记者：在当前大力发展新质生产力的时代背景下，在创投的各个环节，还存在哪些比较突出的体制机制的堵点和障碍？

刘健钧：主要的堵点和障碍集中体现为“四难”：

一是募资难。主要表现在：（1）外资曾经是播种者，但现在被要求脱钩。（2）实业企业曾是最重要来源，如今自身资金紧张，或直接做公司附属创投。（３）高净值个人曾是第二重要来源，如今因多方面原因，积极性下降。（4）政府投资基金偏离支持早期企业的政策性定位，主要支持中后期创投，进而导致投资估值过高，使得理性的民间资本只好选择退场，最终对民间资本形成“挤出效应”。（5）商业保险资金投资创投基金的限制仍然过严。2014年12月出台的《保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》规定：创投基金投资的“创业企业”只能是“处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式的未上市企业”；此外，“按基金组合和完整存续期”进行考核的激励与容错机制仍未建立。

二是“投资难”。主要表现在两方面：一方面，贸易战严重影响了被投资企业的国际化战略、全球化市场空间；另一方面，政府投资基金“区域分割、行业分割”格局，导致子基金局限于狭小的投资领域，不利于统一大市场形成，并发挥市场配置资源的决定性作用。政府投资基金陷入多重“个体有理性、群体非理性”悖论，最终导致基金所投资项目陷入低水平重复建设。

三是退出难。主要表现在：受多方面因素影响，我国当前尚难实行与国际接轨的注册制，进而给创投退出带来两方面影响，一是“通过IPO实现资本退出”的预期具有较大不确定性，二是难以给并购退出提供很好的价格参照，导致创投在价格谈判上处于被动局面。

四是税收改进难。自2001年十部门创投办法起草小组成立以来，财税部门对于出台鼓励创投发展的税收政策就一直是积极的；2005年十部门创投办法发布后，先后出台了4项主要创投税收优惠政策，但四次顶层设计思路均因权威人士简单照搬境外做法的影响，而使得具体实施政策陷入了进退维谷的境地，进则明显违背《个人所得税法》等基本法，退则会导致税负加重。

完善创投体制，突破“募投退税”堵点障碍

证券时报记者：对于以上提到的堵点和障碍，您认为可以从哪些方面去进行有效的突破？

刘健钧：为有效解决创投运作的四大难题，需按照“创投支持创业，进而助力创新”的底层逻辑，加快完善创投体制。

一是完善资本导入机制，拓宽多元长期资本来源。具体措施有三项：首先，鼓励发展母基金。在中国国情下，政府有必要以适当资金发起设立完全市场化运作的创投母基金，吸引高净值个人、保险资金、企业闲置资金等难以直接从事创投的资本进入。其次，扭转政策性创投引导基金与国有商业性母基金混同运作，进而导致“职能越位、职能缺位”双重错位的局面，使政策性创投引导基金回归引导子基金投资早期企业的政策性定位。这样，既可避免在中后期企业“与民争利”，又可解决早期创投的市场失灵问题，帮助早期企业度过“死亡谷”，进而创造更多中后期创投需求。最后，完善《保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》。鉴于保险资金并非公共财政资金，宜尊重保险资金与创投基金的市场化运作，允许保险资金所投资创投基金自主投资各个创业阶段的“创业企业”。前期宜允许其选择风险相对小的主要投资中后期企业的创投基金，待风险控制能力逐步提升后，再鼓励其自主选择风险相对大的主要投资早期企业的创投基金。而不宜拔苗助长，一开始就要求保险资金投资于从事早期创投的基金。同时，鼓励保险机构建立健全“按基金组合和完整存续期”进行考核的激励与容错机制。

二是提升投研能力，将投资策略向企业早期阶段前移。就创投机构而言，要尽快从热衷追逐拟上市项目，向注重挖掘早期项目，特别是逆周期挖掘创新型早期项目转变。就政策性创投引导基金而言，重在“引导投早，并通过引导投早自然实现引导投小投长投科技”。至于行业选择，除“卡脖子”等特定领域，宜尽可能减少人为限制，以保障子基金有自主选择空间。

三是推进注册制走深走实，疏通多元退出通道。在股市的特定时期，对IPO节奏实行适度控制是必要的。但是，控制“股票总量增速”不显著高于“入市资金总量增速”，重在强化企业上市后的责任约束，加大监管处罚力度，建立常态化退市机制，使劣质企业畏于上市，休想再有“上市是为了减持套现”的歪念。如能推进注册制走深走实，则优质企业便能形成稳定的上市融资预期，创投机构便能形成稳定的资本退出预期。这样，创投机构便有了选择通过并购或是通过上市实现资本退出的主动权，加之在真正的注册制下能够形成更加有效和公平的股价参照体系，故创投资本选择通过并购方式退出也能与对手方处于相对平等的地位。

四是结合我国税制实际，让创投税收政策回归本来逻辑。

从政策目标看，要坚持“税收中性、税收公平，鼓励长投、扶持创投”。所谓“税收中性、税收公平”，是要坚持两个基本相当：一是投资者通过基金从事创投的税负，与投资者直接从事创投的税负相当；二是投资者通过不同组织形式创投基金从事创投的税负相当。所谓“鼓励长投、扶持创投”，是要在实现“税收中性、税收公平”基础上，出台鼓励长期投资的税收政策；在此基础上，再对创投基金的投资者给予扶持性优惠政策。

从实现路径看，要坚持“认清特点、找准症结，特别立法、结合国情”。所谓“认清特点、找准症结”，是要认清投资基金之区别于一般公司或者合伙企业的不同特点，进而找准现行税收政策的症结所在。所谓“特别立法、结合国情”，是要适应投资基金的特点，以特别立法方式，解决投资基金的税收政策问题；同时，我国作为成文法系国家，现行税制完全不同于英美等非成文法系国家，故不能再简单照搬英美国家的做法，而是要结合我国的国情。

从立法策略看，要坚持“放眼大局、合符法理，取舍得当、分步实施”。所谓“放眼大局、符合法理”，是既要超越简单照搬实体企业“公司合伙两分税制”的局限性，放眼经营业态多元化的大格局，充分认识投资基金这种资本经营主体的“投资管道”特点，又要符合前述“税收中性、税收公平”的基本法理。所谓“取舍得当”，是指按照税收的底层逻辑和税法原理，“低税率”和“可扣成本费用亏损”不能兼得，而只能取其一；“基础性政策优惠”和“长期投资优惠”也不能兼得，而只能在基础性税制保持“税收中性、税收公平”前提下推“长期投资优惠”。所谓“分步实施”，是要适应我国个人所得税制的实际，在当前仍将投资所得适用“偶然所得”进行分类计税的个人所得税制的初级阶段，以及未来将投资所得也纳入“综合所得”的个人所得税制的高级阶段，采取不同的税基核算方式和税率。

责编：万健祎

校对：祝甜婷