永安研究丨纯碱：近弱远强，结构切换延后

来源：永安研究

操作建议：7月上旬我们发布策略报告《纯碱：现实仍弱预期转强，关注结构变换》，提出“当前纯碱即将进入夏季检修高峰期，检修带来的供应减量预计在20-40万吨之间；下游浮法预计复产略大于冷修，下游光伏则预计持续减产；供需双减的情况下，纯碱预计维持弱势整理，当前建议……‘多FG509空SA509’或‘空SA509’”。从7月7日至7月23日，玻璃持续上涨，现货走强约100元/吨，玻璃2509涨203元/吨，基差走弱；同期纯碱持续上涨，现货走强约50元/吨，纯碱2509涨157元/吨，基差同样走弱；玻璃纯碱现货价差从-62元/吨走强至-9元/吨，玻璃纯碱2509价差从-149元/吨走强至-103元/吨。

当前纯碱进入检修高峰期，检修带来的供应减量大致符合预期；下游浮法需求略增，光伏需求持续减少，轻碱需求维持高位，合并计算下游需求走低；供需双减且考虑预期转向对现货市场的影响仍在发酵过程中，预计纯碱维持弱势整理，建议如下：

策略：“多FG509空SA509”或“空SA509”。

核心逻辑：供需双减，偏弱格局延续；预期主导，结构切换延后。

风险提示：玻璃规模冷修；地产资金大幅纾解。

一、供需双减，偏弱格局延续

图1 纯碱产量（单位：万吨）

图2 纯碱装置开工率（单位：%）

2025年年初至7月下旬碱厂经历了三轮检修（见图1），开工率从90%回落至79%，日产量减少约1万吨（10.8万吨→9.8万吨）。3月初的第一轮减产中，天然碱法贡献了大部分的减产量（见图2）；而5月中、6月底的两轮减产中，氨碱法装置和联碱法装置贡献了大部分的减产量，天然法装置对于供应减量的贡献较小。从近年来下跌行情中碱厂的减产行为差异可以了解到（见表1），当高成本装置甚至中成本装置贡献超额减产量时，往往基于供需长期偏弱的观点。而在上涨行情中碱厂的减产行为并不多（见表2），最近三次分别发生在2023年7月，2023年11月以及2025年6月，表现为高成本装置及中成本装置贡献超额减量，低成本装置维持生产。

表1 近五轮下跌过程中纯碱各工艺对供应减量的贡献

表2 近三轮上涨过程中纯碱各工艺对供应减量的贡献

图3 纯碱下游运行情况（左图单位：万吨，右图单位：%）

纯碱短期供应减少，中长期供应增量较多。7-8月是碱厂传统检修高峰期，今年7月产量预计环比减少约10万吨，8月产量预计减少约20万吨，7-8月供应减量合计约30万吨。进入9月后前期检修装置将陆续复产形成供应，并且年底前有阿碱二期等新装置落地，虽然新装置形成供应的时间节点不确定，但是对于存量市场而言，潜在的低成本装置投产仍然会提前反应到市场主体行为中。

纯碱短期需求走弱，中期需求回升，长期需求走弱。短期浮法日熔量变化不大，光伏日熔量在“反内卷”影响下日熔量持续减少，轻碱需求则维持在高位，需求整体下降。中期特别是进入9月后，预计浮法需求及轻碱需求会季节性回暖，需求回升幅度及峰值持续时间可能延续近三年春季需求的趋弱走势。长期看，浮法玻璃表需距离峰值下降约15%，而偏前期环节的螺纹钢表需最大减量在40%左右，因此浮法玻璃表需当前减量尚未完全体现地产大幅下行的影响，预计日熔量仍有下行空间；光伏进入产能整合期，中短期产量易减难增，并且行业整合过后需求增速预计会降至5%以下的地增速，因此预计重碱需求会持续萎缩；轻碱需求与人口自然增长率及城镇化率呈正相关，在人口转降及城镇化率增长放缓的局面下，增速同样有限有限。综合纯碱短中长期的供需情况，纯碱自2024年年中开始的供需失衡局面或将继续，下半年纯碱供需格局改善可行的路径仍然是行业被动或主动降负荷。

最后，我们关于纯碱需求的短期观点仍然有效——“整个产业链的纯碱潜在需求逐步饱和，并一路传导至最上游的纯碱厂环节……表外因素的权重已经具备一定影响力”，即供需格局的变化在纯碱工厂库存、期现商库存等表内环节表现得并不充分，传导顺畅需要等待表外库存进一步的消耗。此外关于需求的长期观点有变化，从“纯碱中长期需求增量难寻，转变需要产业外强积极因素的出现”调整为“行业外强积极因素已经出现，预计本轮政策更倾向于在需求侧进行引导，持续关注相关落地细则”。

图4 纯碱产量、库存及表需（单位：万吨）

二、预期主导，结构切换延后

图5 纯碱基差（单位：元/吨）

图6 纯碱期限结构（单位：元/吨）

2025年7月初至7月下旬，行业政策预期出现大幅调整，纯碱期现价格反弹；在反弹过程中纯碱现货市场情绪一般，而盘面特别是远端合约走势陡峭，基差大幅走弱，期限结构从平坦结构再度回到升水结构。从过往情形看市场形成一致性预期是行情底部的特征之一，预期转向是行情反转的特征之一，预期映射到现实是行情反转确认的必要条件；当前纯碱已经历过一轮结构切换尝试，并且因定价逻辑改变而重新回到升水结构，因此接下来需要重点关注纯碱期货向现货市场的第二轮传导。同一时期，纯碱上游的煤、液氨等原料价格小幅走强，成品价格同样走强，毛利小幅修复，当前氨碱法毛利和联碱法毛利接近年内最低位，并且处于近5年的最低位。

图7 纯碱毛利（单位：元/吨）

总的来说纯碱供需失衡的格局仍在延续，不过期现货估值较低，交易相对价格的盈亏比好于交易绝对价格：下游浮法玻璃的估值与纯碱接近但供应端情况好于纯碱，因此建议可继续“多FG509空SA509”，理想价差区间在-200～-300元/吨。此外纯碱远端定价逻辑转变，若纯碱进入新的理想价格区间（1400～1500元/吨），则建议可继续“空SA509”。