薛鹤翔：人民币国际化新机遇 稳定币发展探讨-稳定币系列报告之四

薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

人民币稳定币发展具有重要意义。美元稳定币使得美国霸权得以延伸，加快推出人民币稳定币能够抑制美元链上霸权的加速渗透，也有助于推进人民币国际化进程。

全球主要经济体加快对稳定币立法，内地应尽快推动。虽然各国法案在监管框架细节上有所不同，但均体现出对稳定币发展与创新的高度重视。美元稳定币的快速扩张使得我国对稳定币的监管难度进一步提升，因此内地应加速推进稳定币立法。

人民币稳定币与数字人民币、第三方支付对比。数字人民币是人民币的数字化形式，第三方支付是依托于商业银行账户的支付工具，人民币稳定币本质是加密货币的一种。数字人民币的使用场景主要集中于零售端，第三方支付被广泛应用于各种支付场景，人民币稳定币在跨境支付领域具有较大渗透空间。

人民币稳定币面临的挑战。美元稳定币具有先发优势，已经形成规模效应。人民币稳定币起步较晚，用户基础薄弱，要在美元稳定币的垄断优势下突围，存在较大难度。稳定币基于区块链技术，匿名性和去中心化的特点使得监管追踪资金流向难度增加，跨境资本管理压力增加。

人民币稳定币发展模式探讨。香港《稳定币条例》的出台，从制度层面上为离岸人民币稳定币的发行提供了完善的监管框架。香港作为成熟的国际金融中心，金融基础设施建设完善，同时也是全球最大的离岸人民币中心，为离岸人民币稳定币试点提供了储备资产和市场机制支持。在香港试点成熟后，可以考虑逐步向内地自贸区和大湾区拓展。

现有人民币稳定币实践经验借鉴。目前唯一发行的离岸人民币稳定币是由Tether在2019年发行的CNHT。CNHT上市以来，发展相对受限，市场规模一直较小，交易非常不活跃。从CNHT的发展历程来看，在美元稳定币已经形成规模化优势、内地对加密资产严格限制以及缺乏广泛应用场景支持的情况下，人民币稳定币扩张非常受限。

风险提示：稳定币法律与合规风险；政策推进或不及预期。

报告正文

一、人民币稳定币发展意义

1.稳定币兴起对传统金融体系造成冲击

稳定币是一种加密货币，通过与更稳定的资产挂钩来最大限度地减少波动性。法币抵押型稳定币是最流行的一种稳定币，它通常挂钩一种法定货币，例如美元、欧元等。从2020年以来，DeFi生态逐步成熟、跨境支付需求增加，带动法币稳定币规模快速扩张。

稳定币最初的使用场景在于加密资产交易，随着稳定币不断发展成熟，使用场景逐步向实体经济拓展。在国际贸易中，传统的跨境支付结算需要通过多家银行和SWIFT系统，速度较慢且成本高昂。相比之下，使用法币稳定币进行跨境支付速度更快、成本更低。因此美元稳定币被广泛应用于跨境支付中，对传统的SWIFT系统造成冲击。

部分新兴经济体对美元稳定币有较大需求，比如土耳其、巴西等。这些国家经济和金融体系都相对脆弱，更易受到内外部冲击，本币币值波动剧烈。为了避免资产贬值，当地居民更倾向于持有美元资产。美元稳定币1:1锚定美元，交易更为便捷，美元稳定币的不断扩容，实现了对当地货币的部分替代，削弱了当地货币信用。

2.亟待突破美元链上霸权

凭借着领先的经济实力、军事实力以及发达的金融市场，长期以来美元在全球货币体系中发挥着绝对主导作用。美元在全球外汇储备中占比最高，全球贸易结算以美元为主，多数大宗商品以美元计价。根据IMF数据，2024年美元在全球外汇储备中的占比为57.8%。美元稳定币具备先发优势，已经在跨境支付等领域形成了规模效应。美元稳定币在所有稳定币中的占比达到80%以上，更是超过了美元在全球外汇储备中的份额。美元稳定币1:1挂钩美元，储备资产为现金和短期国债为主。美元稳定币的快速发展，增加了对美国国债等资产的需求，进而巩固了美元信用，使得美国霸权在链上得以延伸。此外，特朗普台上后积极推动稳定币立法，为稳定币发展提供制度保障，目的也是为了强化美元霸权。

美国通过美元霸权损害了他国利益，破坏了国际秩序和全球经济公平。今年特朗普推行“对等关税”以来，全球经济增长不确定性增加，美元指数持续走弱，美元信用动摇带动非美国家多元化配置需求增加。因此在国际货币体系秩序重构时期，人民币国际化发展迎来重要机遇。加快推出人民币稳定币，能够借助稳定币在数字领域优势，抑制美元链上霸权的加速渗透，减少对人民币地位的冲击。

3.加快人民币国际化进程

近年来我国在推动人民币国际化方面进行了很多努力，包括推进数字人民币试点、推动多边央行数字货币桥（m-CBDC Bridge）项目等，人民币国际化进程提速。但相较于中国在全球GDP的排名和贸易在全球的占比，人民币在国际支付、储备货币等方面的份额相对偏低，和我国的经济体量不匹配，人民币国际化水平有很大提升空间。根据IMF数据，2024年人民币储备货币规模为2496.8亿美元，在全球外汇储备中占比仅为2.18%。根据SWIFT数据，2024年12月人民币在国际支付中的市场份额为3.75%，在全球排名第四，而美元在国际支付中的市场份额为49.12%，人民币与美元份额差距较大。但由于人民币跨境支付系统（CIPS）在一带一路等国家的渗透率不断提升，纯CIPS直连交易不会被计入SWIFT统计中来，以及部分通过货币互换协议进行的结算也没有被纳入统计，所以SWIFT对人民币支付份额的统计较实际偏低。

由于稳定币在跨境支付领域具备独特优势，结算速度快、交易成本低，推行人民币稳定币可以绕开现有的跨境支付结算系统SWIFT，提升结算效率。从2018年中美贸易摩擦以来，我国贸易格局更加多元化，货物贸易人民币跨境收付金额持续增长，尤其是在“一带一路”沿线国家，人民币跨境结算规模快速增长。因此人民币使用场景的多元化，为人民币稳定币的发展提供了契机，有助于加快推进人民币国际化进程。

二、全球监管框架变化

1.美国、欧盟、香港监管框架对比

从去年开始，全球主要经济体加快对稳定币立法。虽然各国法案在监管框架细节上有所不同，但均体现出对稳定币发展与创新的高度重视。2024年12月30日，欧盟《加密资产市场监管法案》（Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCA）正式生效。2025年5月以来，美国和香港接连通过稳定币相关法案。5月21日，香港的《稳定币条例草案》获得通过，该条例将于8月1日正式生效。7月17日，美国众议院通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《GENIUS法案》）。

美国、欧盟和香港对于稳定币的监管框架较为相似，但在监管细则上存在一定差异。

（1）监管范围：欧盟的监管范围包括资产支持代币和电子货币代币（参考一种官方货币的价值来保持稳定价值，即法定稳定币）。美国的监管集中于支付稳定币，所谓的支付稳定币，就是一种数字资产，用作支付或结算手段，可以按固定货币价值进行兑换。香港的监管也是集中于法币稳定币。

（2）储备资产：欧盟要求储备资产中至少有30%始终存入信贷机构，剩余资金投资于安全、低风险的资产，这些资产要符合高流动性金融工具的条件，具有最小的市场风险、信用风险和集中风险，并与电子货币代币所挂钩的官方货币相同。美国要求至少按1:1进行储备，储备资产包括美元现金、活期存款、短期美国国债、短期回购协议、货币市场基金等。香港要求储备资产市值不低于稳定币流通面值，必须是该种稳定币所参照的相同资产，储备资产必须具备高流动性和最低投资风险。

（3）准入要求：均要求发行人要获得牌照。欧盟要求稳定币发行人必须为获得授权的信贷机构或电子货币机构，并且要发布加密资产白皮书。美国要求发行人接受联邦和州的监管。香港要求在香港发行法币稳定币或在境外发行锚定港元的稳定币，均需向金管局申领牌照。

（4）利息：欧盟、美国、香港均禁止支付利息。

2.内地应尽快推动立法

通过《稳定币条例》及《数字资产发展政策宣言2.0》，香港的稳定币监管体系进一步细化和完善，为人民币稳定币的发行提供了制度保障，结合香港的离岸人民币规模优势，为离岸人民币稳定币的发展提供了一份可行性方案。

内地对加密资产的监管较为严格，2021年央行、公安部等十部门发布的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》指出虚拟货币如比特币、以太币等，包括泰达币等所谓稳定币，均不具有与法定货币等同的法律地位，不能作为货币在市场上流通。虚拟货币兑换、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供撮合服务、代币发行融资以及虚拟货币衍生品交易等虚拟货币相关业务全部属于非法金融活动。2025年7月，北京、浙江、河南等多地针对稳定币发布风险提示。

全球稳定币监管框架加速完善，美元稳定币规模快速扩张，使用场景日益丰富，不但进一步提升了美元主导地位、不利于人民币国际化进程，而且也使得我国对稳定币的监管难度进一步提升。因此内地加速对稳定币立法有助于维护金融体系稳定，降低合规风险，同时也能够促进人民币国际地位的提升。

三、人民币稳定币与数字人民币、第三方支付对比

数字人民币和第三方支付（支付宝/微信）是当前国内重要的支付工具，和人民币稳定币相比，三者在发行主体、监管、应用场景等方面存在显著差异。

1、定位：数字人民币是中国人民银行提供的数字形式的央行货币凭证和相关支付体系，具有法偿性，是人民币的数字化形式。支付宝和微信代表的第三方支付并不是货币，只是一种依托于商业银行账户的支付工具。人民币稳定币本质是加密货币的一种，挂钩人民币。

2、发行机构：数字人民币由央行发行，支付宝和微信由是第三方支付机构（如蚂蚁集团和腾讯）发行，人民币稳定币目前由私营机构发行。

3、监管：数字人民币由央行发行管理，第三方支付由央行进行监管，人民币稳定币目前在内地还不合规。

4、应用场景：近年来数字人民币的使用场景主要集中于零售端，后续将进一步拓展使用场景。第三方支付在日常生活中被广泛应用于各种支付场景。人民币稳定币未来在跨境支付领域具有较大渗透空间。

四、人民币稳定币面临的挑战

1.美元稳定币具有先发优势，已经形成规模效应

当前稳定币市场基本被美元稳定币占据，典型代表为Tether发行的USDT和Circle发行的USDC。USDT和USDC发行时间较早，具有先发优势，已经形成规模效应。截至7月21日，稳定币总规模为2665亿美元，法币稳定币总规模为2303亿美元，USDT和USDC规模分别约为1617和644亿美元，在稳定币中占比分别为61%和24%。USDT和USDC在跨境支付、加密市场交易、Defi生态中应用场景已经较为丰富，用户在美元稳定币上使用习惯已经形成。人民币稳定币起步较晚，用户基础薄弱，要在美元稳定币的垄断优势下突围，存在较大难度。

2.跨境资本流动管理压力提升

稳定币在跨境支付领域存在天然优势，目前美元稳定币在企业跨境结算、薪资发放、转账等方面都被大量使用。但稳定币这一优势是一把双刃剑，也可能使其成为规避外汇管制的手段，导致我国跨境资本管理压力增加。稳定币属于加密货币，基于区块链技术，匿名性和去中心化的特点使得监管追踪资金流向难度增加，为洗钱、资本外逃等非法交易活动提供了可乘之机。比如当前我国个人年度换汇额度为5万美元，通过稳定币可以实现将资金转移至境外，绕过这一限制。

五、人民币稳定币发展模式探讨

1.香港率先开展离岸人民币稳定币试点

开展离岸人民币稳定币试点，香港具备多重优势。一方面，香港《稳定币条例》的出台，从制度层面上为离岸人民币稳定币的发行提供了完善的监管框架。该条例对发行人资质、储备资产、发行赎回机制、审计等都有详细要求。通过这一监管框架，能够提高合规水平，保证风险相对可控。另一方面，香港作为成熟的国际金融中心，金融基础设施建设完善，投资者类型多样，同时香港也是全球最大的离岸人民币中心，离岸人民币产品结构较为丰富，为离岸人民币稳定币试点提供了储备资产和市场机制支持。香港拥有全球最大规模的离岸人民币存款，近年来贸易结算、投融资等方面对离岸人民币的需求都出现抬升，离岸人民币规模明显增长。截至2025年5月末，香港人民币存款规模达到9756亿元。此外，在香港进行离岸人民币稳定币试点，还可以实现风险隔离，避免对内地货币体系秩序造成冲击。因此在香港开展离岸人民币稳定币试点，既可以发挥香港在数字资产领域的先锋作用，巩固香港作为全球金融中心的地位，还会成为人民币国际化加速的突破口。

为保障离岸人民币稳定币能够顺利运行，扩大香港离岸人民币资金池体量十分重要。根据香港《稳定币条例》规定，储备资产必须具备高流动性和最低投资风险。通过与央行的货币互换性协议扩容、深化互联互通机制、加强跨境支付系统辐射范围等措施，离岸人民币资金池规模有望逐步扩大，进而为离岸人民币稳定币提供充裕的储备资产。

2.逐步向内地自贸区拓展

虽然香港离岸人民币市场规模持续增长，但仍相对有限，离岸人民币稳定币规模扩张会受到一定制约。在香港试点成熟后，可以考虑逐步向内地自贸区和大湾区拓展。在自贸区内可以由指定银行或其他金融机构作为发行人发行稳定币，限定人民币稳定币使用范围，严格披露储备资产构成，保证合规可控。

此外，数字人民币作为人民币的数字形式，和人民币稳定币相比，定位和使用场景均有一定差异。人民币稳定币与数字人民币协同发展，人民币跨境支付场景会更加丰富，能够进一步推动人民币国际化进程。

六、现有人民币稳定币实践经验借鉴

目前唯一发行的离岸人民币稳定币是由Tether在2019年发行的CNHT（Tether CNH），发行目的是为跨境交易结算提供挂钩人民币的数字资产工具。CNHT和离岸人民币1:1挂钩，储备资产为离岸人民币及现金等价物。CNHT能够应用在跨境支付结算、加密货币交易、Defi生态等领域，同时也能够促进离岸人民币的流通，提高人民币国际化水平。但CNHT上市以来，发展相对受限，市场规模一直较小，交易非常不活跃，和美元稳定币快速扩张差距较大。截至7月22日，CNHT市值约为265万美元，远低于其他美元稳定币规模。

CNHT在发展过程中，面临多方面挑战：一是内地对虚拟货币严格监管，离岸人民币稳定币无法在内地流通使用，因此CNHT的使用存在监管风险，投资者会更为谨慎。二是美元稳定币具有先发优势，使用场景广泛，市场份额高，用户已经形成了路径依赖，而离岸人民币使用场景不够丰富，用户接受程度不高。因此从CNHT的发展历程来看，在美元稳定币已经形成规模化优势、内地对加密资产严格限制以及缺乏广泛应用场景支持的情况下，人民币稳定币扩张非常受限。未来依托于香港这一成熟的国际金融中心和《稳定币条例》推出后日益完善的监管框架，离岸人民币稳定币的发展空间打开。

七、风险提示

1、稳定币法律与合规风险；

2、政策推进或不及预期。