医美并购的“朗姿教训”

导语：朗姿股份的模式——依赖资本驱动、通过快速并购整合形成连锁规模，忽略了医美行业“医生和服务”的核心。

01 增长考验

朗姿股份（002612.SZ）曾因搭上医美风口而股价暴涨，不过，其打造“医美第二增长曲线”的雄心，正遭遇现实的严峻考验。

从表面业绩看，朗姿股份势头良好。公司近期披露的2025年半年度业绩预告显示，预计上半年实现归母净利润2.2亿-2.6亿元，同比增长31.74%-55.69%。

图源：朗姿股份2025年半年度业绩预告

然而，在扣除减持若羽臣（003010.SZ）获得的1.6亿元投资收益后，朗姿的扣非净利润仅为0.9亿元-1.3亿元，同比下滑35.68%-7.09%。

图源：朗姿股份2025年半年度业绩预告

简言之，剔除“炒股”收益，朗姿今年上半年的实际经营业绩出现了下滑。

结合已经公布的一季报，该趋势更加明显。今年一季度，朗姿的营业收入、扣非净利润、经营活动现金流全部出现下滑。

图源：朗姿股份2025年一季报

业绩走弱的“元凶”，正是朗姿近年来大力扶持的新增长引擎——医美业务。

时尚女装领域曾盛极一时的朗姿股份，在主业服装与婴童用品业务增长乏力后，自2016年起开启战略转型，大举跨界医疗美容服务领域。

图源：朗姿服装门店

截至2025年一季度末，朗姿已拥有41家医疗美容机构，包括综合性医院12家和门诊部、诊所29家；并运营包含米兰柏羽在内的七大医美品牌。

朗姿旗下的米兰柏羽医美医院，图源：朗姿官网

然而，作为转型核心的医美业务，表现却不尽如人意。

2025年第一季度，朗姿医疗美容业务板块的收入和毛利润，较上年同期分别减少9.22%和8.58%。更值得关注的是，医美业务55.05%的毛利率，显著低于女装（64.51%）和婴童（62.28%）两大传统业务板块的盈利能力。

图源：朗姿股份投资者关系管理信息

具体到品牌层面，问题更为凸显。

朗姿旗下七大医美品牌中，仅晶肤医美在今年一季度实现了正增长，其余六大品牌均出现了不同程度的收入和利润下滑。

图源：朗姿股份投资者关系管理信息

早在2024年，朗姿医美业务增长已显露疲软迹象。令人费解的是，朗姿仍于去年8月斥资5.82亿元收购了医美机构北京丽都100%和湖南雅美70%的股权。

回溯2020年-2021年，朗姿曾因“医美概念”加持，股价在三个季度内暴涨7倍多，风光无限。

如今，医美业务非但未能如预期般成为强劲的新增长引擎，反而拖累公司整体业绩和现金流表现。

02 资本叙事遭遇现实

医美行业一度具备极佳的资本叙事特征：高增长预期、易于支撑股价走势、公众认知与行业实况存在信息差。

然而，朗姿布局的产业下游——医美机构，真相并非如此。

从价值结构来看，上游药械厂商占据产业链核心，利润占比高达50%-70%；而下游服务机构虽占据55%-60%的产值份额，利润占比却仅有10%-25%，另有获客渠道参与其中。

也就是说，医美产业链中至少有一半的利润，都归于医疗上游厂商。直接面向C端客户的终端机构，只能分得一小部分利润，却需要面对严苛的竞争烈度。

这一严苛体现在，经营一家医美机构，必须配备仪器操作设备、装修环境等，属于典型的重资产行业。

医美机构与医院很像，光电类项目等设备的折旧期通常在5年-10年。折旧期一过或市场风潮变化，就需要添购或更新设备。

此外，操作医美项目的医生薪酬，也是一笔不小负担。业内人士透露，每个医生年收入在5万-20万元不等。而北上广机构的医生收入，每月底薪就要2万-3万元，外加5个-10个点的提成收入。

此外，监管对医疗美容机构的投资人有严格规定，目前国内大部分医美机构都是个人或机构独资，很难通过加盟减轻资本投入负担。

饶是如此，事故、纠纷频发，几乎都集中在了医美机构这个“前线阵地”上。

以朗姿为例，仅2021年-2023年两年，其旗下的四川米兰就发生了三起医疗纠纷。

图源：港湾商业观察

一旦发生问题，消费者首先会找到医美机构进行维权。大多数情况下，医美机构不得不承担赔偿义务。

由于行业门槛相对较低，新玩家纷纷涌入，激化了价格战。2025年1月全国专科医美机构已达21000家，相比去年增加了约2400家。

利润渐薄、风险升高，“医美四大家族”莆田系资本自2020年起，纷纷套现离场。

朗姿接手的北京丽都（现已改名北京米兰柏羽丽都医疗美容整形医院），实控人游宗武父子亦是莆田系背景。

该机构成立于2010年，辉煌时期集中在2015年-2020年。这一时期，游宗武通过资本运作将丽都推向新三板，2017年营收达4.79亿元，甚至吸引复星系投资，估值超4.8亿元。但此后因管理混乱、广告费吞噬利润、医疗纠纷频发，最终资不抵债，游氏父子也从亿万富翁沦为老赖。

据接近北京丽都的人士透露，主力业绩团队早已于2021年离开。朗姿2024年“接手”时，该机构已是明日黄花。

明知医美机构盈利不易，朗姿为何还要执意为之？

这是因为，医美机构，是切入医美赛道阻力最小、估值弹性也最大的机会。

高价值的上游门槛极高。除了几家上市公司华熙生物、巨子生物、爱美客（300896.SZ）和锦波生物（832982.BJ），就是还未上市、但已被一级市场推高估值的高科技企业，新玩家难以染指控制权。

相比之下，直接收购医美机构，是跨界玩家快速切入赛道、享受概念红利、实现资本高效率变现的“捷径”。

业内人士认为，朗姿之所以跨界医美领域，很大程度上正是看中了其作为“资本故事”的潜力。

朗姿初涉医美的2015年前后，医美正是资本市场的热门题材。

彼时的研究数据显示，2011年-2019年间，国内医美市场规模年均复合增长率超20%。高昂的客单价、“立竿见影”效果带来的高复购率，叠加“消费升级”风潮，令资本趋之若鹜。

2019年底，玻尿酸巨头华熙生物登陆科创板后市值一度逼近1500亿的盛况，更强化了这种狂热。

基于此，朗姿从2016年正式进军医疗美容服务行业。从这一年开始，朗姿几乎以每年一场投资或收购的节奏，拓展医美布局。

2016年至今朗姿在医美服务领域的投资，来源：公开数据

2014-2015年及2020-2021年，朗姿股价都因医美并购消息而出现大幅飙升。

朗姿股份股价走势图（月K线），图源：Wind

而此后朗姿实控人家族开始套现。2021年6月，股价飙升至历史高点67元/股后，实控人申东日之父申炳云随即大笔减持，合计套现约6.33亿元。

图源：朗姿股份公告

03 趋向“小而美”

从申炳云套现的2021年6月前后至今，朗姿股份的股价从71.6元的高点，已跌去近74%。

更深层次的问题在于，朗姿依靠资本并购扩张的连锁医美模式，与行业的本质特征，存在根本性冲突。

医美服务发达的市场经验表明，这是一个高度依赖医生个人技术、信任和品牌，天然趋向“小而美”和去中心化的行业。

以美国为例，其医美机构连锁化率不足15%，主流是“中央厨房（提供平台支持）+个人诊所（医生为核心）”的模式。但这背后，是极其严格的医师认证体系，如整形/美容外科医师培养周期长达13年-15年，确保了服务质量与医生个人价值的核心地位。

反观朗姿的模式——依赖资本驱动、通过快速并购整合形成连锁规模，忽略了医美行业“医生和服务”的核心。

“买买买”，难以有效整合医生资源、保证服务质量的标准化和持续性，也未能建立起真正差异化的核心竞争力。

国内医美市场，本身也在向更精细化、医生主导的个人工作室或精品机构演化，大规模连锁模式面临严峻挑战。

资本运作与实体经营的深层矛盾，或许才是朗姿医美困局的真正根源。