西安大医的港股“大考”

西安大医集团股份有限公司（下称“大医集团”），开始转战港股IPO。

大医集团是国产放疗设备龙头，也是西安生物医药“链主”企业，主攻伽玛刀等放射治疗产品，2024年，其在中国伽玛刀市场的占有率高达75.8%，稳居行业首位。

来源：大医集团招股书

某种程度上，大医集团承担着“二次创业”使命，其历史可追溯至1993年成立的“深圳奥沃”（即深圳大医伽马刀科技有限公司，现为大医集团全资子公司）。

1995年，“奥沃”成功研制国内首台伽玛刀，并于1998年推出国产首台体部伽玛刀，在推动伽玛刀国产化上扮演了关键角色。

《每日经济新闻》记者注意到，技术壁垒高，使得伽玛刀赛道竞赛者寥寥，但研发本身却极为“烧钱”。2023年及2024年，大医集团研发占同期营收的37.6%和43.01%，极大压缩了公司的利润空间，其同期净亏损分别为6978万元和9457.2万元。

为应对这一局面，大医集团不得不借助外部融资“输血”。截至提交招股书前，公司已完成7轮融资，总额达15.71亿元。

此次赴港IPO，于大医而言远超寻常融资。成功上市，将获得国际资本市场的认可与输血通道，亏损带来的资金压力亟待缓解；反之，不仅前期投资者的回购条款可能被触发，叠加紧绷的资金链，或带来经营及研发层面的压力。

二次创业，撤回科创板IPO

大医集团是国产放疗设备龙头，其发展轨迹与核心人物刘海峰紧密相连。

据招股书，刘海峰1983年毕业于兰州大学核物理专业，早年曾效力于中国核工业集团，后选择下海经商，不仅涉足科研领域，还主导过知名食品企业洛阳春都的重组，并曾在深圳奥沃及长安医院担任高管。

其中，深圳奥沃这一经历尤为关键。

每经记者注意到，伽玛刀最早由瑞典医科达公司发明，我国引入的首台设备亦源于此。1995年，深圳奥沃研制出国内首台伽玛刀，迎来了中国本土的重大突破，1998年，其推出国产首台体部伽玛刀，经过持续迭代，奥沃成为国内放射外科领域的知名品牌，其技术积淀为大医集团后来的龙头地位埋下了伏笔。

2011年，承载“二次创业”使命的大医集团在西安成立。据招股书披露，2014年12月，刘海峰担任大医集团董事长，进入核心管理层。

创业初期，刘海峰将大医集团放在了长安医院的地下室，带领团队度过了关键的蛰伏期。据刘海峰后来回忆，“那段时间是大医逐渐成长的关键时期，且公司在2018年之前很少对外交往，一直‘潜伏’在西安搞科研。”

大医集团正式进入公众和资本视野是在2019年。

这一年，公司被西安市认定为“独角兽成长企业”，完成了股份制改造，并成功斩获两轮总计1.4亿元的融资。陕西高端装备基金、苏州道彤、千合资本等知名机构纷纷入场，方略、高瓴系资金也通过股权收购的方式进场。

来源：大医集团招股书

相关人士向记者透露，还有一个利好是，2018年相关部门将属于甲类目录的设备调入乙类目录，包括PET-CT、伽马刀等，配置审批权下放至省级卫生部门。审批门槛的降低，使得公立医院配置此类设备的数量得以增加，为国产设备商提供了市场空间。

2020年，大医集团的融资势头不减，短短半年再完成三轮累计4.9亿元融资，湖州璟沃、中比基金、招商创投等十余家机构鱼贯而入。

密集的资本押注，显然期待着一个可快速兑现的“上市故事”。2021年6月，大医集团向上交所科创板递交招股书，机构投资者似乎看到了“摘果”的希望。

不过，资本市场的风向骤变。

伴随A股审核趋严、监管前移，IPO进程不确定性陡增。递表半年后，大医集团主动撤回申请，上市进程就此告一段落。

转战港股，25家机构“陪跑”

虽然大医集团选择撤回IPO蛰伏，但资本的耐心并非无限，老股东逐渐有套现离场迹象。

2023年，西安兴和成、高端装备基金分别向海南医诺转让部分股份套现；2024年2月，祺睿投资更是清仓转让予星辰医乘浪；同年8月，中比基金及海富长江亦将股份转予西安同贵。

有退亦有进，资本退潮的同时，新资金仍在寻找机会。2022年3月，大医集团完成第六轮1.91亿元融资，方略资本加码，Honesta Capital、道彤创业加入。

更为关键的是地方国资的托举，2022年12月29日至2024年2月5日，大医集团完成7.55亿元融资，投资方包括西安经发、西安财金、陕西金资、陕西财投、长安汇通等本土国资，最后一轮投后估值高达51亿元。

也是在这一段时间，大医集团被认定为西安生物医药产业链“链主”。

2025年4月底，大医集团递表港交所，拟借力港交所18A规则（允许未盈利生物科技企业上市）登陆港股。其冲刺资本市场的背后，簇拥着多达25家投资机构的身影。

来源：大医集团招股书

不过，资本频频涌入，并未撼动公司的控制根基，刘海峰家族牢牢掌握着大医集团的方向盘。据招股书披露，IPO前，创始人刘海峰、其女刘怡辰、妹夫王斌及一系列关联公司，构成一致行动人，持有大医集团约52.99%的表决权。

这种“家族底色”在公司治理层面体现得更为鲜明。大医集团的四位执行董事席位中，三位由家族核心成员占据，包括刘海峰、刘怡辰及刘怡辰的配偶昝鹏。

核心决策层的“家族化”，使得决策链条短、执行力强，在早期对公司战略方向拥有决定性影响力。但随着企业体量膨胀并迈向公开资本市场，其治理结构的透明度和引入外部专业化管理的程度，也开始引发外界审视。

就在近期，中国证监会在对大医集团境外上市备案的反馈意见中，明确要求公司就共同实际控制人的认定依据及相关问题作出进一步说明。

来源：中国证监会官网

“在内部管理机制上，我们其实相当灵活。”上述相关人士向每经记者表示，“即使是年轻员工，也能深度参与到企业发展中。并且大医在决策过程中并非个人独断，而是高度透明，有效保障了董事会的职能发挥，也有一些外部专家来进行专业指导。”

市占率超70%，尚未实现盈利

资本及市场的目光聚焦于大医集团，其核心逻辑在于该公司在放射治疗领域的市场前景及技术。

根据灼识咨询的资料，五年存活期癌症患者中约40%现正接受放射外科的治疗。由于人口老龄化及对器官保留疗法需求的增加，2024年放射外科的全球市场规模为924亿美元，预期增长至2030年的1389亿美元，复合年增长率为7.0%。

大医集团是国内放射治疗设备龙头，在中国伽玛刀市场占据绝对主导地位，产品主要服务于肿瘤患者群体。

具体来看，伽玛刀是一种融立体定向技术和放射外科技术于一体，以治疗颅脑疾病为主的大型设备，具有不开颅、损伤小的优点。

大医集团产品包括新一代头部伽玛刀、体部伽玛刀、数码刀、智能医用直线加速械及 X/γ射线一体化放疗系统，目前均已投入临床应用。

其中，CybeRay是全球首款获准用于头部及体部肿瘤治疗、并具备实时影像导航功能的伽玛刀，奠定了技术领先地位。2021年3月，CybeRay获得FDA（美国食品药品监督管理局）批准。

另一款产品TaiChiRT Pro，则是国内首个获得FDA“突破性医疗器械”认定的X/伽玛射线一体化放射治疗系统。其原理是，集X射线与γ射线尖端诊疗新技术于一体，对复杂部位肿瘤实施无创且高精度的立体定向消融。

以CybeRay和TaiChiRT Pro为核心的“TaiChi平台解决方案”，共同构成大医集团第一大营收来源。

招股书显示，2023年及2024年，该平台分别贡献营收1.09亿元和1.60亿元，占公司总营收的比重从42.0%跃升至60.6%。其毛利率表现亦属可观，分别为65.3%和54.9%。

来源：大医集团招股书

但技术领先尚未有效转化为盈利能力。公司整体营收在2023年、2024年分别为2.61亿元、2.64亿元，增长近乎停滞，同期净亏损分别达到6978万元和9457.2万元。截至2024年末，公司累计亏损已达到7.77亿元。

一来，高研发压缩了公司利润空间。2023年及2024年，研发支出分别达0.98亿元和1.13亿元，占营收比例高达37.6%和43.01%。回溯历史，其研发投入占比常年处于高位，2018至2020年间，该比例分别为51.30%、38.06%和38.32%。

来源：大医集团招股书

二来，与其产品“拿证上市”的时间相关联。上述相关人士表示，大医的核心产品都是近几年陆续拿证的，并且入驻了很多头部医疗机构。“实际上对于大型医疗设备行业而言，新产品上市后的前几年销量都不会很高，这也是行业的普遍特点。”

每经记者注意到，2024年，大医集团伽玛刀在国内市场的占有率为75.8%。其在三甲医院用户覆盖率达85%，入驻北京协和医院、中国人民解放军总医院、空军军医大学西京医院等百余家医疗机构。

不过，在细分赛道市占率高，也意味着增长空间有限，其核心产品伽玛刀在国内市场的增长几近触顶。以更大视角来看，目前国内应用最为广泛的放疗设备之一，仍是市场发展较为成熟的直线加速器。

为了破局，其招股书显示，目前大医集团正在推动CybeRay向全身肿瘤、肺结节、心血管和神经疾病等方向的适应症拓展，以此挖掘更多市场潜力。

未来，技术优势能否在更广阔的应用场景中兑现价值，或是其扭亏为盈、实现可持续增长的关键。

对于尚处亏损阶段的大医集团而言，此番转战香港资本市场，核心吸引力在于其对生物科技等创新企业更高的包容度，其意义远超普通融资。

一方面，一旦成功登陆资本市场，持续亏损带来的资金压力亟待缓解；另一方面，市场更在审视其引以为傲的技术优势能否跨越盈利门槛，以及家族化治理模式能否驾驭更为复杂的国际资本市场规则。

如若未能成功，大医集团不仅可能触发相关回购条款，一定程度上也将影响机构投资信心，叠加紧绷的资金链，或带来经营及研发层面的压力。

此外，手握诸多获得FDA认证的尖端产品，港股IPO亦是其拓展全球布局的关键一步。

大医集团也在招股书中坦言，考虑到在联交所上市可为大医集团提供一个国际平台，让大医集团取得外资及向海外投资者推广。

“融资和国际化只是考量之一。”上述相关人士表示，“包括此前A股撤回实际上是一个战略性的调整，其他要讲的话都是积极影响，但目前处在静默期，不便透露太多。”

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