从国资密集收购上市公司控制权，看”土地财政“向”股权财政“的转型

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国资密集收购上市公司控制权，“国进民退”意欲何为？

互联网上有一句戏谑的话“这个世界其实是一个巨大的草台班子”，戏谑的调侃往往源于现实的土壤。有时候，某项政府大的政策调整、战略性的决策转向，有可能并不是深思熟虑、长期未雨绸缪的结果，往往可能是由于一些偶发性的事件推动、灵光乍现的领悟，然后在润物细无声中悄然开始。

故事要从一些不起眼的民营上市公司并购说起。收购民营上市公司控制权的事情年年都有，以往年度经常是民企老板之间自己玩的飞起，你方唱罢我登台，控制权在民营老板手上不断轮流转，而国资则作壁上观。2018年前后，一批民营上市公司实际控制人股权质押爆仓，迫切需要地方国资出手纾困，原本以为纾困结束后，完成使命的国资出手将告一段路，国资退回，民企老板继续返场，继续回到民企老板自己交易上市公司控制权的老路上去。

但转变来的有点猝不及防，2018年国资出资纾困民企的操作像打开了国资运作的“潘多拉宝盒”，纾困结束后，意犹未尽的国资并未选择结束这场资本市场之旅。2019年以来，毫无征兆地，各地国资开始不约而同全面加码出手收购民营上市公司控制权。没有大张旗鼓的会议动员，没有自上而下的政策宣导，开始的有点静悄悄···

以青岛国资为例，2020年，青岛市崂山区财政局旗下全资孙公司汇隆华泽通过受让股份、定增等方式，收购*ST目药（600671）控制权，成为*ST目药的实际控制人，由此拉开了青岛国资冲浪资本市场，大规模收购上市公司控制权的序幕。2020-2023年的三年间，青岛国资先后收购百洋股份（002696）、天晟新材（300169）、石大胜华（603026）、海联金汇（002537）、万马股份（002276）、博天环境（603603）、北京文化（000802）、诚志股份（000990）、三宝科技（01708）、台海核电（002366）等超过10家上市公司控制权。

以浙江国资为例，仅2020年上半年，金鹰股份（600232）、镇海股份（603637）、佐力药业（300181）、康恩贝（600572）、唐德影视（300426）、平冶信息（300571）等7家民营上市公司，纷纷宣布易主浙江本地国资。之后浙江国资又陆续公告收购宁波精达（603088）、浙文互联（600986）、德宏股份（603071）、中来股份（300393）、龙元建设（600491）、兴源环境（300266）、宏润建设（002062）、杭齿前进（601177）、银亿股份（000981）、康强电子（002119）、美晨生态（300237）、奇精机械（603677）、创源股份（300703）、新湖中宝（600208）、步森股份（002569）、鹿港文化（601599）等近20家上市公司控制权.

以广州国资为例，2019年以来，广州国资委依托旗下的广州工控、珠实集团、科学城集团等政府出资平台频频出手收购民营上市公司控制权，先后“吃进”了苏交科（300284）、利德曼（300289）、泰胜风能（300129）、顺威股份（002676）、顺纳股份（000533）、孚能科技（688567）、威创股份（002308）、众应互联（002464）、鹏起科技（600614）、山河智能（002097）、金明精机（300281）、跨境通（002640）、普路通（002769）、润邦股份（002483）、鼎汉技术（300011）等超过15家上市公司控制权。

以上三地国资案例只是全国各地国资大规模出手收购上市公司控制权的缩影，全国范围内来看，收购上市公司的动作来的范围更广、也更猛烈，这是中国资本市场自1990年成立以来的三十多年里从未出现过的盛景，国资大规模密集收购上市公司控制权，“国进民退”意欲何为？

故事要从“土地财政”说起···

“三道红线”和“土地财政”的下课铃

1994年分税体制改革后，“财权上移中央，事权下放地方”，造成了地方可支配财政收入的大幅减少。地方官员想快速发展经济，想创造GDP高增长，想实现地方主政政绩，却苦于手里没有钱。

但1994年分税制改革的时候，中央却把当时毫不起眼的国有土地出让金收益全部留给了地方财政，同时国有土地使用权转让的决定权也留给了地方。历史的发展进程就是很多的机缘巧合铸就，正是这个毫不起眼的事项为后来轰轰烈烈的“土地财政”的蓬勃发展创造了契机。

1998年，记录在史册里的，除了抗洪抢险外，还有两件当时并未引起大范围关注的事项：

一是停止福利分房，逐步实行住房分配货币化，允许商品房自由买卖，房地产时代拉开序幕；

二是《土地管理法》修订，规定建设用地必须为国有土地，集体用地不能直接用于建设用地，必须先由国家征地、收储、改性变为国有用地后，才能作为建设用地，这一法律的修订确立了地方政府对建设用地的垄断权。

以此为始，“土地财政”拉开帷幕，地方政府靠卖地取得了源源不断的财政收入，1999年土地出让收入占地方公共预算收入的比例仅为9%，仅4年时间，到2003年这个比例已经上升到55%，成为地方财政收入的最主要来源，2010年这个比例上升到68%，2018年进一步上升到89%。土地出让收入从1999年的毫不起眼，到2003年以后的独挑大梁，地方政府源源不断的土地出让不仅为各地建设发展提供了充足的资金支持，城市面貌日新月异，也助推了房地产市场“炒房”热情的高涨，住房价格一路飙升，房地产持续过热，“房价一直涨”也成为了很多炒房人的信仰，房地产市场积压的风险也越来越大，并引起了政府高层的关注和警惕。

2016年底的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，宣告了自1998年开始的住房市场化改革悄然发生变化。但在全国各地“土地财政”惯性的带动下，土地出让依然火爆，建筑工地深夜依然灯火通明，各地居民购房热情依然高涨，“京沪永远涨”依然是掏空“六个钱包”杠杆买房的最大底气。彼时“土地财政”的车轮滚滚向前，没有人会去想“土地财政”这趟列车是否有终点，也没有人会想到房地产的高速发展会以什么方式停下来。

2020年8月，央行、保监会等主管部门针对房地产企业出台“三道红线”，一石激起千层浪，房地产行业出现急刹车。作为房地产行业的龙头企业，恒大地产首先拉开了房企爆雷的序幕，紧随其后，泰禾集团、福晟集团、华夏幸福、蓝天发展、阳光100、新力集团、花样年、宝龙地产、宝能集团、广州富力、正荣地产、蓝光发展、佳兆业、阳光城、中国奥园、荣盛发展、金科地产、禹洲集团、碧桂园、新华联···一大串昔日呼风唤雨的知名地产公司相继爆雷。

爆雷的过程无需多言，“三道红线”的功过是非也暂且不表。但“三道红线”的出台，客观上却出乎意外地让“土地财政”的列车出现了急刹车，在地方政府还没有心理准备的情况下，“土地财政”突然敲响了下课铃。

“土地财政”的急刹车，让原本高度依赖土地出让金的财政运转模式遇到了巨大挑战，公务员和事业单位的工资要正常发放、公交地铁系统要维持运行、政府的重大投资项目要持续投入、产业园区的建设要按计划进行，但钱从哪里来？

“土地财政”向“股权财政”转型的构想

对于“土地财政”急刹车导致的地方政府财政困境，从中央到地方一直寻求破局的方法，各机构的专家学者也纷纷建言献策，以寻求新的财政收入来源，补足“土地财政”退位后巨大的财政资金缺口。

而机缘巧合之下，始于2018年的国资纾困上市民企，却为地方政府“土地财政”的转型提供了绝妙的思路，“股权财政”逐步走到台前。

所谓“股权财政”，浅显的理解，即通过上市公司股权交易在二级市场赚取差价、分红或税收，用于地方政府财政开支。“股权财政”收入来源路径包括：

路径1：做大做强现有央企、国企上市公司

这种路径下，通过深化国资国企改革，提升国企核心竞争力，探索建立具有中国特色的估值体系，推动已经上市的央企、国企估值回归合理水平，对标世界一流企业，将ROE（净资产收益率）、市值指标纳入央企、国企考核指标，实现国有资产的保值、增值，做大做强国有资产基本盘。

路径2：加快非上市国有资产直接资本化

这种路径下，就是把未上市、非流通的地方国有资产，通过IPO实现直接上市，将非流通的资产变为可上市流通的股权资产，地方国有资产上市后，地方国资股东可以通过二级市场减持国有股，筹集地方政府发展所需资金。

路径3：推动非上市国有资产间接资本化

这种路径下，首先由地方国资根据其旗下控制的非上市国有资产的资源禀赋和行业属性，出资收购同行业或相关行业上市公司控制权（主要是收购民营上市公司控制权），然后将地方国资控制的同行业或相关行业未上市的国有资产以并购重组的方式装入上市公司。一方面，地方政府通过同行业并购重组做大做强上市公司，提升上市公司利润和估值，可以通过利润分配实现一部分资金回笼；另一方面，通过并购重组实现地方国有资产的间接资本化和可流通化，实现国有股权保值增值，上市公司估值提升后，地方国有股东在合适的时机选择高价减持部分国有股权，筹集地方政府发展所需资金。

路径4：招商引资落地并投资孵化中小微企业，通过资本市场上市获得股权增值收益

这种路径下，各地政府工业园区因地制宜实施招商引资政策，通过给钱、给地、给厂房，吸引有发展潜力的中小微企业落地，在企业成长孵化过程中，地方财政资金以相对较低的早期估值入股，未来在企业做大做强后，通过直接上市或并购退出等方式取得股权增值收益，筹集地方政府发展所需资金。这种路径属于长周期路径，最典型的成功案例是安徽合肥模式。

路径5：直接以现金换上市公司控制权，税收、减持、募资三不误

这种路径下，地方政府以现金收购上市公司控制权，对于外地上市公司，一般会附条件要求迁址到本地。一方面，上市公司迁址本地后，不仅会创造就业机会，而且会带来大量的税收收入；另一方面，地方政府通过导入本地资源（提供本地政府订单、倾斜提供本地银行优惠贷款等）等方式，做大做强上市公司主业和业绩，提升上市公司估值，未来在二级市场股价高位时，择机减持部分股份，可以用于地方政府财政开支；此外，上市公司通过再融资投向本地政府定点建设项目，也可以筹集本地政府建设所需资金，税收、减持、募资建设三不误。这也是2019年以来各地国资频频出手收购上市公司的主要动因之一。

当然，上面路径只是为了便于大家理解，简单罗列举例说明，并非代表政府层面的实际构想。在“土地财政”向“股权财政”转向战略实际推动过程中，各种考量、各种问题、各种思路要复杂得多，并非简单几个路径可以总结概括的。

对于“土地财政”向“股权财政”的转型，不论是中央经济工作会议、政府工作报告还是各部委政策制定上，政府部门在公开层面一直相对保守，基本是“犹抱琵琶半遮面”，采取由各地方政府自主决策、先行先试的方式来推进。但在券商研究所、独立第三方研究机构、社科院等业界层面，2023年以来已经将“股权财政”逐步摆到台面上来讲。

2023年2月28日，知名经济学家李迅雷在新财富分析师年会上发表《从“土地财政”转向“股权财政”——2023年全球经济走势与中国应对之策》的主题演讲，提出建议政府从“土地财政”转向“股权财政”，深化国资国企改革，探索有中国特色的估值体系，通过提升国企国资的核心竞争力和估值，为各级政府创造新的财政收入来源，填补“土地财政”缺位带来的财政缺口。

2023年4月，中原银行首席经济学家任泽平发布《中国财政形势报告2023：从土地财政向股权财政转型》提出“房地产-土地财政”模式难以持续、地方财政财权事权不匹配、地方隐性债务负担加大，为了解决目前的困境，短期内需要开源节流，长期需要靠转型改革，以时间换空间，减轻对土地财政、隐性债务的依赖，从土地财政向股权财政转型。

2023年7月，中国社科院首次提出探索从“土地财政”向“股权财政”转型，这是在各地国资自行探索实践多年后，官方媒体第一次正式提出“股权财政”的字眼，这也预示着官方对“股权财政”试点的逐步认可。

“股权财政”将会走向何方？

既然业界认为“股权财政”是一个可行的选项，官方也逐步默许各地政府“股权财政”的摸索实践，那对于这种历史上未曾大规模实施过的财政模式，未来将会走向何方？

“股权财政”是一个过于宏大的经济课题和政治课题，这个课题的参与方和实践者不止是中央政府层面，还包括了各级的地方政府和政府出资的投资平台，我们无法预料这么宏大的一个课题未来会走向何方，再次“摸着石头过河”或许需要十几年甚至几十年的时间。

虽然我们不知道“股权财政”最终会走向何方，但现实中已经出现的模式仍值得我们持续跟踪、研究和探讨：

1、对于2019年以来各地国资密集收购上市公司控制权，这或许是一种行之有效的模式，这种模式是否是“国进民退”我们暂且不表，但从事实来看，在2019-2024年间，各地国资已经实实在在完成了大批量上市公司控制权的收购，已经明显壮大了国有上市公司群体。未来在“中特估”体系的加持下，若2024年以后中国A股市场迎来一波大牛市，那已经拥有上市公司控制权的各地国资将赚得盆满钵满，对于填补地方财政缺口、充盈国库将是极大的利好。

2、除了上市公司以外，在未上市的公司中，华为实际上已经探索出了另外一种“股权财政”模式，在华为模式下，接近全员持股，华为实际上已经成为“准公众公司”和“准全民所有制企业”，华为的体系已经实现了近20万员工的共同富裕！地方政府实施“股权财政”的目的是通过股权增值收益，转移支付补贴其他社会公共领域和弱势群体，最终目的是服务于“共同富裕”的国家战略。而华为模式则是自行创造了一个小的闭合生态下的“股权财政”模型，在这个闭合的生态系统中，华为体系通过全员持股，实现了“股权财政”的良性循环，也实现本生态系统的“共同富裕”，殊途同归。

关于“土地财政”向“股权财政”的转型，政府及各界将长期处于摸着石头过河的状态，未来将走向何方，一切都还是未知数。时代的车轮滚滚向前，我们每个人都是参与者，也是时代的见证者。（来源／投行并购圈）

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