中金：换个视角看汇率

来源：市场资讯

　　中金点睛

　　摘要

　　不管是短期还是长期，今年4月以来，市场逐渐形成了弱美元的共识。但过往经验表明，汇率走势很难预测，其决定因素很多，不仅有单边因素，还有双边甚至多边因素。最近美元指数有所反弹，欧元有所走弱，到底是短期现象还是结构性逆转？此外，美国官员对美元的态度似乎存在分歧：白宫经济顾问委员会主席米兰认为美元被高估，导致美国制造业空心化，而美国财政部长贝森特多次表示要确保美元在长期内保持强势。如何看待这个分歧？

　　要回答这些问题，我们有必要突破当今主流汇率分析框架，换个视角看汇率，也就是从新古典回归凯恩斯。新古典框架认为经常账户是汇率的主要决定因素，而（后）凯恩斯主义认为资本流动才是影响汇率的根本力量。在资本流动和外汇交易体量大、波动大的背景下，变化偏慢的经常账户对汇率的解释力明显下降，从新古典主义回归（后）凯恩斯主义能帮助我们更好地理解汇率的变化。（后）凯恩斯主义更强调经济的不确定性、市场的非理性、动物精神（情绪）、货币非中性等因素，认为经常项目未必有均衡值，更重视金融本身对汇率的影响。新古典主要围绕经常项目的变化来分析汇率的变化，更重视实体因素，强调汇率自身的调整以使得经常项目达到均衡。

　　美元的国际货币地位使得美元享有“过度特权”，改善了美国融资条件，增加了美国的财富效应，支撑其消费，是其过去50多年贸易逆差得以持续的一个原因。贝森特更关注资本项下美元特权带来的好处，思维更接近（后）凯恩斯主义，而米兰更强调经常项目，其思维更接近新古典主义。在全球资本流动体量大、波动大的情况下，（后）凯恩斯主义对汇率的分析框架与现实似乎更为吻合。

　　今年年初以来，市场对美国债务和通胀的担忧加剧，美国内部矛盾突出以及特朗普政府的一些非经济言行，进一步导致市场认为美国硬实力和软实力均下降，美元的国际地位受到伤害，股债汇“三杀”，美元贬值。短期来看，因为三季度美债净供给将大幅增加，美元可能还有下行空间。中长期来看，市场对美元的信心减弱是共识，不过国际货币体系尚未出现重大事件以检验市场到底多大程度上对美元失去信心，美元汇率是否将继续线性大幅下行还待观察。根据（后）凯恩斯主义，市场预期会放大各种因素的影响，而预期本身的波动也比较大。

　　美元交易指数中欧元权重较高，如果三季度美元还有贬值空间，那么对应的是欧元短期还有升值空间。但欧元这轮升值反映了市场预期的力量，其基本面没有出现明显变化。中长期来看，欧元地位边际提升，但欧元区的发展仍面临多方面的挑战，比如债务率偏高、创新不足、市场分割、能源成本高等问题。

　　Text

　　正文

　　一段时间以来市场对主要货币汇率的关注度明显提高，美元指数从年初以来最低点贬值了10%以上，相应地欧元对美元高点时升值了14%左右，人民币对美元最近也有所走强。美元走弱一方面反映了市场对美国债务持续性以及通胀的担忧，另一方面特朗普政府的一些非经济言行（比如宣称减少对他国的安全保护、削减对哈佛大学的经费支持等）也使得市场认为美国的全球影响力下降，美元的国际地位面临挑战。不管是短期还是长期，美元走弱似乎是市场共识。但过往经验表明，汇率走势很难预测，影响其变化的因素很多，不仅有单边因素，还有双边甚至多边因素。

　　举个例子，我们对比了过去20多年国际货币基金组织（IMF）对美元实际有效汇率（REER）的评估与次年美元REER的实际变化，我们发现二者有一定程度的偏离（图表1）。再以人民币汇率为例，2013年四季度，市场共识是人民币兑美元汇率即将进入“5时代”，但就在人民币兑美元离“5时代”一步之遥之际出现逆转（图表2）。

　　图表1：美元REER评估与次年美元REER的实际变化

　　注：纵轴表示IMF对上一年汇率的评估，横轴表示美元实际有效汇率本年的变化。如果IMF的评估认为上一年美元高估了10%，我们就理解为美元汇率应该贬值10%，即图中纵轴为-10%。IMF对美元汇率的评估来自历年Article 4报告。IMF对汇率的评估很多时候是一个区间，我们选择了区间的中位数
资料来源：IMF，中金公司研究部

　　图表2：市场一度预期人民币兑美元将进入“5时代”

　　资料来源：人民论坛网，中金公司研究部

　　回到当下的热点问题，最近美元指数有所反弹，到底是短期回升还是周期性逆转？中长期来看，美元是否注定大幅走弱？此外，美国官员对美元的态度为何存在分歧？美国白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）在《重构全球贸易体系用户指南》中指出美元被高估，美国制造业竞争力被抑制，制造业出现空心化[1]。他认为美元作为全球储备货币，需求刚性导致其汇率持续高估。另一方面，今年4月5日，美国财政部长贝森特表示：“我们有一个强势美元政策。我们正在采取所有措施，确保美元在长期内保持强势。”[2]7月4日，贝森特又表示“‘强势美元政策’旨在确保美元长期保持储备货币地位”，“美国是全球资本的最佳目的地。[3]也就是说，米兰似乎希望美元贬值，而贝森特则希望美元保持强势。如何看待这个分歧？

　　为了回答这些问题，我们有必要突破当今分析汇率的主流框架，换个视角看汇率，从新古典回归凯恩斯。这是因为新古典框架围绕经常账户分析汇率，而在资本流动和外汇交易体量大、波动大的背景下，变化偏慢的经常账户对汇率的解释力明显下降。而（后）凯恩斯主义认为资本流动才是影响汇率的根本力量，与现实可能更为吻合。

　　从新古典回归凯恩斯

　　1980年代之后的主流宏观经济学（新古典宏观经济学）继承了凯恩斯主义出现之前的新古典自由主义思想。虽然当今每年全球外汇交易的金额是国际贸易的数十倍，但是新古典主义认为决定汇率的主要因素是经常项目，而非资本项目。（后）凯恩斯主义则认为资本流动才是影响汇率的根本因素，经济中不确定性很多，经常项目可以长时间顺差或者逆差，汇率也未必有所谓的均衡值。有研究发现，与新古典主义汇率框架相比，（后）凯恩斯主义汇率观点与事实似乎更为吻合[4]。

　　新古典主义：经常项目是汇率的主要决定因素

　　新古典主义崇尚自由市场，认为供给会自动创造需求，货币中性。新古典主义的主要理念包括但不限于以下几点：（1）自由市场。市场是“天然的”，有史以来就存在，其基本特征不会因时间与空间而改变。人是理性的，了解自己的偏好，能够最大化自己的福利，非理性将被惩罚并淘汰。（2）供给会自动创造需求。新古典主义认为经济会自动实现充分就业，虽然有短暂偏离。从长期来看，产出和就业完全取决于技术、生产率、资源和资本存量。（3）新古典主义认为货币是中性的，只影响物价而不影响产出，金融会调整自身以适配实体经济。因此，资本流动是一种附带现象，它们的产生和存在仅仅是因为实际经济活动的发生。分析工具上，新古典主义依赖演绎论与均衡分析，钟情于数学工具，构建了具有微观基础的分析框架。[5]

　　对于汇率，新古典主义认为国际贸易而非资本流动是决定汇率的主要因素。新古典主义认为外汇交易围绕国际贸易而进行，而资本流动处于被动状态。证券资本虽然体量大，但仍是贸易的附加品，是实体活动的果而不是因。外汇交易活动对汇率没有长期净影响，因为这些活动要么是白噪音，要么是贸易活动的反映。

　　新古典主要汇率模型包括购买力平价、货币模型、多恩布什模型、蒙代尔-弗莱明模型、巴拉萨-萨缪尔森模型等。根据新古典主义，当贸易失衡时，汇率将调整使得贸易重新达到均衡。如贸易赤字会使货币贬值，导致减少进口，增加出口，从而使得贸易赤字收窄甚至消失。这些模型难以解释为什么有些国家持续多年贸易赤字，而货币并不贬值。这些模型也难以解释为什么有些国家贸易盈余，但会发生货币危机，汇率大幅贬值。上述模型有的很简单，有的很复杂，也加入了利率与货币等变量，但其核心逻辑仍然是经常项目是决定汇率的关键因素。IMF也用多个模型来评估一个货币是否高估或者低估，其做法是用该货币的实际有效汇率（REER）与其所谓的均衡值做比较，如果REER明显高于（低于）其均衡值，那么该货币就高估（低估）。因为一般认为名义汇率与实际汇率趋势基本一致，实际汇率高估（低估）的程度可能大致反映了名义汇率的高估（低估）程度。具体来看，IMF使用四种模型来评估实际有效汇率是否高估（低估）：经常账户缺口模型、实际汇率指数模型、实际汇率水平模型、外部可持续性方法。其中，经常账户缺口模型和外部可持续性方法都是用基本面解释变量来估算出经常账户的均衡值，然后算出经常账户的缺口（即现实值与其均衡值的偏离），再倒推出REER的均衡值。

　　因为过去50多年来美国一直维持贸易赤字，根据新古典框架，那么美元应该贬值。如前所述，美国白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰认为美元被高估，压制美国制造业竞争力，是新古典思维。

　　实际上，美元指数与美国的贸易盈余之间关系不甚紧密（图表3）。例如，20世纪九十年代，美国的贸易赤字不断扩大，按照新古典的观点，美元应该贬值，而事实是美元升值。即使是资本账户管理较强的中国，人民币汇率走势和经常账户之间关系也不是很稳定（图表4）。在国际资本流动体量大、波动大的社会，经常账户难以解释汇率变化，我们需要重视资本流动的影响，回归（后）凯恩斯主义。

　　图表3：美国贸易盈余和美元指数

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表4：人民币兑美元汇率与中国经常账户

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　（后）凯恩斯主义：资本流动是影响汇率的根本因素

　　（后）凯恩斯主义的主要理念包括但不限于以下几点：（1）人是非理性的，具有“动物精神”（animal spirits）。市场不是有效的，经济中充满不确定性。[6]（2）供给不会自动创造需求。有效需求不足时有发生，为应对需求不足，政府应主动干预经济，弥补私人支出不足。后凯恩斯主义在重视货币财政政策逆周期调节的基础上，进一步提出政府要注重解决结构性问题（比如收入分配不均、产业结构不合理等）。（3）货币非中性，金融影响实体。

　　（后）凯恩斯主义认为经常项目会影响汇率，但汇率变动的核心驱动力是资本流动，而非贸易因素[7]。国际外汇市场交易规模远超国际贸易，资本流动在汇率决定中占据主导地位。根据国际清算银行（BIS）的调查，2022年外汇市场每天的交易量达到了7.5万亿美元[8]。而根据联合国贸发组织的数据，2022年全年的贸易量为32万亿美元[9]。这就意味着，外汇市场的交易量是实体贸易量的几十倍。

　　（后）凯恩斯主义认为长期汇率是短期汇率波动的集合。新古典主义虽然也承认短期汇率会受到资本流动的影响，但是认为长期汇率并不受资本流动的影响，而是由实体因素决定。而（后）凯恩斯主义认为资金流动既影响短期汇率，也在长期内影响汇率走势，汇率缺乏自动平衡贸易的机制，购买力平价所决定的汇率水平可能一直达不到。

　　（后）凯恩斯主义认为短期资本流动受心理预期、动物精神、社会文化等多因素的影响。心理预期放大会波动，例如当市场预期汇率升值时，导致升值的事件的重要性会被放大，而那些导致贬值的事件的重要性会被打折。通俗的讲，当预期看涨时，“坏消息”也会成为“好消息”。反过来，如果预期汇率贬值占主导，那么利于升值的因素也会缩水。

　　（后）凯恩斯主义汇率观点与历史似乎更吻合[10]。从（后）凯恩斯主义的视角更能解释历史上美元汇率的多次剧烈波动，更能解释为什么在经常账户没有大幅变动的情况下，汇率会发生大幅变动。例如，布雷顿森林体系瓦解后（1971-79），美元的贬值预期占据主导，市场参与者倾向于以负面方式解读美元新闻。即使美国宏观经济增长改善，也被视为负面消息，因为可能增加美国进口。再比如，亚洲金融危机（1997）源头同样是金融自由化后，国际资金大量流入，推动房地产价格大幅上升，后期资本外流，导致固定汇率难以持续，并引发货币危机。

　　再以人民币汇率为例。2005年汇率制度改革后相当长的时间里人民币“内贬外升”，名义汇率升值与物价上行并存，实际有效汇率持续升值。“内贬外升”这种现象很难用新古典主义全部解释，而和（后）凯恩斯主义汇率理论更符合。按照购买力平价理论，实际汇率应该均值回归，长期保持不变，不会持续性地升值。对人民币 “内贬外升” 一个流行的解释是巴拉萨-萨缪尔森假说，因为生产率的上升导致人民币实际汇率升值。但是，巴拉萨-萨缪尔森假说无法解释，为什么很多经济体在持续升值最后的调整通常不是平稳的，有些情况下会伴随某种形式的经济或金融危机。如果是生产率提升，带来基本面改善，引起的实际汇率升值，应该不会以金融危机而结束。如果从（后）凯恩斯主义视角出发，利用金融周期框架就能较好地理解这个现象。在金融周期上半场，房地产价格和信用扩张相互促进，支持国内需求，在国内体现为物价上升，在国际上体现为资本流入和名义汇率升值，最终实际汇率升值。而到了金融周期下半场，信用紧缩，需求下降，物价下行，资本流出和名义汇率贬值。[11]

　　根据巴拉萨—萨缪尔森假说，贸易品的生产效率提升将导致本币实际汇率升值。过去几年，中国制造业持续升级，技术进步提速，竞争力持续改善，但人民币实际有效汇率不升反贬。根据国际清算银行的数据，从2022年1月到2025年5月，人民币实际有效汇率指数从100.9下降到84.3，贬值了16%，这与巴拉萨—萨缪尔森假说似乎相悖，根本上是因为巴拉萨—萨缪尔森假说有两个假设与事实不符。一是不需要考虑需求不足，因为新古典主义认为供给会自动创造需求，二是忽视金融的影响。中国这几年因为金融周期调整，需求不足，物价低迷，虽然制造业竞争力稳步提升，但实际汇率并未升值。二是金融周期调整本身就意味着市场配置人民币资产的动机减弱，这是人民币对美元汇率贬值的一个原因。金融周期调整既从实体视角降低了需求，压低了物价，导致制造业效率提升也未能带来实际汇率升值，也从金融视角（配置视角）为名义汇率增添了下行压力。

　　美元“特权”助长美国财富

　　与米兰强调经常项目不同，美国财政部长贝森特更关心资本项目。实际上，美元的国际货币地位使得美国从资本项下“受益匪浅”。20世纪60年代，法国财政部长德斯坦将美元作为世界储备货币的独特优势描述为“过度特权”。[12]他指的是美国可以通过发行自己的货币，以低成本融资，购买外国商品和服务，并可以避免其他国家面临的国际收支约束。

　　美元的“过度特权”带来便利收益（convenience yields）[13]。美国国债与其他国家的国债相比更具吸引力，美国政府因此可以节省利息开支。根据Gräb， Kostka和Quint（2019）的测算，1000亿美元的净流入可能使得美国十年期国债收益率下降50bp[14]。平均来说，1926-2008年，因为美元的“超级特权”，美国国债的利率可以降低73bp，每年节省的利息支出相当于美国GDP的0.25%[15]。

　　美国的企业、房地产、股市都受益于美元的“过度特权”。过去几十年，海外资金不断增持美股。从1980年到2024年，海外资金持有的美股比例从5%左右上升到16%左右（图表5）。外国资金流入股市可以增加美国股市的流动性，降低股权成本，促进实际投资增长（Kacperczyk et． al．， 2018）[16]。海外资金对美国企业债的持有比例也趋势上升（图表6）。有研究显示，以6个月窗口为例，每10亿美元资金流入企业债缩小10年期企业债-美债信用利差0.2个bp左右（Harrison and Reed， 2023）[17]。美国的房地产市场也受益于资本流入。官方资本流入美国国债/企业债每增加1个标准差，30年期房贷利率约下降5bp/2.5bp（Ayanou， 2016）[18]。但资本流入也会增加美国资产泡沫风险，因为投资者的“动物精神”容易带来情绪共振，导致市场过度乐观。

　　图表5：海外持有美股比例创40多年新高

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表6：海外资金持有美国企业信用债比例亦趋势上升

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　资本流入增加美国财富效应，进而支撑其消费需求。虽然美国居民部门的整体储蓄率下滑，但是部分受益于美国资本市场上涨，美国的家庭净财富不断上升（图表7）。储蓄是一个流量概念，财富是一个存量概念。对于居民部门来说，净财富的增加带来财富效应，从而支撑其消费，进而带来贸易赤字。换句话说，美元的国际地位可能是其贸易逆差得以持续五十多年的一个原因。按照（后）凯恩斯主义，资本项目可能是因，而经常项目可能是果。但新古典主义认为经常项目是因，资本项目是果。

　　图表7：美国家庭储蓄与净财富的演变

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　美元的当下与长远

　　今年年初以来，多个因素导致市场看空美元，包括对美国财政可持续性的担忧。截至2025年7月17日，美元指数从年初的108.5下降至98.6，下降幅度达到9.1%，低点时期贬值超过13%（图表8）。 导致市场看空美元的原因是多方面的，从经济视角来看，美国财政赤字居高不下，债务风险上升，导致市场担心美元购买力，进而引发美元贬值。同时，特朗普关税政策影响下，市场担忧美国通胀反弹，美国国债收益率上升，联邦政府付息压力加剧。根据美国国会预算办公室（CBO）的测算，2024-2035年，美国政府债务占GDP的比例将从122%上升到135%，美国联邦政府利息支出占GDP的比例将从3.1%上升至4.1%（图表9）。

　　图表8：美元指数

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表9：美国债务持续上升

　　资料来源：CBO，iFinD，中金公司研究部

　　2025年4月21日，美国国债的信用违约互换（CDS）利差一度接近希腊，表明市场认为其违约风险较高（图表10）。CDS类似于债券买方支付的保险费，在违约发生时获得赔偿，可以衡量主权债务风险。CDS越高，违约风险越大。实际上，历史数据显示，美国财政赤字与美元指数间的关系也不甚紧密（图表11），二者有阶段性的正相关性，但未必一定是因果关系。

　　图表10：美国CDS利差一度接近希腊

　　注：数据为2025年4月21日，使用标普评级。美国真实评级为AA+，而不是BBB，图中展示的是其接近希腊的CDS利差
资料来源：iFinD，World government bonds，中金公司研究部

　　图表11：美国财政赤字与美元指数

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　另一方面，美国国内各类矛盾突出，特朗普政府对盟友的态度变化等因素使得市场认为美国硬实力和软实力均下降，美元的地位受到伤害。经济与非经济因素叠加，引发资金流出美元资产，股债汇三杀。经济方面，除了债务风险，过去两年在AI叙事增强的背景下，海外资金加大对美国的风险投资，推升美元。2025年年初以来，随着DeepSeek崛起，美国AI信仰开始出现裂痕。同时，特朗普关税政策增加地缘政治风险带来不确定性，削弱投资者对美元的信心。2025年4月以来，随着特朗普公布所谓的“对等关税”，美国市场连续4次出现股债汇“三杀”（图表12）。美元指数走弱基本出现在亚洲时段，反映了外国资金流出美国（图表13）。

　　图表12：2025年4月后美国股债汇多次“三杀”

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表13：亚洲时段美元指数走弱

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　我们认为，近期虽然美元有所反弹，但短期美元贬值压力可能没有完全释放。根据CBO估算，《大美丽法案》在2025-2034年间将使联邦赤字净增约3.4万亿美元[19]。短期来看，该法案在解决美债问题后，债务净发行量可能在7-9月间达到1.25万亿美元左右，导致美债收益率上行，使得美元再现贬值压力（图表14）。从交易视角看，今年美元低点时期一度贬值13%，相比于2000年以来美元历次贬值周期中的贬值幅度，本轮贬值幅度不是很突出（图表15）。我们预计，2025年下半年，美债净供给增加，十年期美债收益率可能升至4.8%-5.0%，期限溢价抬升50-60个基点，美元指数或将下降2-3个点。

　　图表14：美债净供给可能在三季度显著上升

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表15：美元贬值幅度和美元期货空头头寸

　　注：2025年数据截至7月11日
资料来源：Macrobond，iFinD，中金公司研究部

　　中长期来看，美元的地位被削弱是共识，不过国际货币体系尚未出现重大事件以检验市场到底多大程度上对美元失去信心。一个货币要成为国际货币，既有经济因素，也有非经济因素的作用，美国加州大学伯克利分校教授Barry Eichengreen等（2019）形象地将之比喻为“水星假说”与“火星假说”。[20] 按照“水星假说”（Mercury hypothesis），经济因素如币值稳定性、经济与贸易体量、资本市场的广度和深度等因素，决定了某种货币是否能成为国际货币，从而在国际上发挥交换媒介、价值储存和记账单位的作用。美元之所以成为最重要的国际货币，因为过去较长一段时间内美元价值比较稳定，美元资产流动性强，安全性较高，美国经济与贸易体量大，资本市场非常发达。“火星假说”（Mars hypothesis）则强调地缘政治等非经济因素的作用，如战略、外交以及其他力量等（参见报告《美元之困：当“火星”遇上“水星”》）。Barry Eichengreen（2019）从实证角度分析了“火星假说”的重要性，他的估算显示，依赖美国提供安全保障的国家与其他国家相比，美元在其外汇储备中的份额平均可能高 35 个百分点左右[21]。

　　历史数据显示，在国际货币体系发生重大事件时期，美元汇率的表现与国际货币体系相对平稳时期有较大差异。比如，1972-2004年期间，国际货币体系发生了三件大事，一是布雷顿森林体系瓦解，二是广场协议，三是欧元诞生。我们发现，这段时间内，如果美元在过去四个季度贬值10%以上，在接下来一年内继续贬值概率为69%（图表16）。作为对比，2005-2024年，国际货币体系没有发生重大事件，美元贬值对其未来走势的指示意义与1972-2004年有较大差别。具体而言，2005-2024年，如果美元在过去四个季度贬值10%以上，在接下来一年内继续贬值的概率可能接近于零（图表17）。

　　图表16：国际货币体系出现重大事件时期的美元汇率

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表17：国际货币体系相对平稳时期的美元汇率

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　1972-2004年期间的经验对当下美元走势参考意义不大，因为目前国际货币体系尚没有发生重大事件，虽然国际社会对美元的信任出现动摇。但2005-2024年的经验也不能完全照搬，因为如前所述，毕竟从“水星”和“火星”视角，市场对美元的信心确实有所减弱。但综合来看，2005-2024年期间的经验较1972-2004年期间的参考意义可能更多一些。

　　从历史来看，美元主要是和黄金竞争国际储备地位。如果看全球储备的占比，在二十世纪初，全球最主要的储备货币是黄金，英镑在全球储备货币中占比有限（图表18）。但2000年美元在国际储备中约占61%，远远高于黄金。从这个意义上看，美元真正取代的是黄金，而不是英镑，成为最主要的储备货币。但黄金难以再取代美元的地位。根据世界黄金协会的数据，截至2024年底，黄金的地上存量总计大约为216，265吨[22]，按照3300美元/盎司计算，大约价值25.2万亿美元。1970-2024年，黄金总量增长了125%（年化增长1.5%），美国、日本、英国和中国的广义货币合共增长了90倍（年化增长8.7%），远远超过黄金（图表19）。

　　图表18：全球国际储备分布

　　资料来源：Gainesville coins，中金公司研究部

　　图表19：货币增长速度远超黄金

　　注：图中广义货币为美国、中国、日本、英国广义货币之和
资料来源：CEIC，iFinD，Our World in Data，世界黄金协会，中金公司研究部

　　欧元的当下与长远

　　欧元兑美元汇率今年年初以来最高点曾升值14%左右，在主要货币中仅次于瑞士法郎、巴西雷亚尔的升值幅度（图表20）。除了在欧元成立初期，欧元兑美元在升值周期中平均升值幅度约为20%（图表21）。如果三季度美元还有贬值空间，那么欧元兑美元或有被动升值可能。

　　图表20：2025年年初以来主要货币对美元最高升值幅度

　　注：数据截至2025年7月17日
资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表21：欧元升值幅度和欧元期货多头头寸

　　注：2025年数据截至7月11日
资料来源：Macrobond，iFinD，中金公司研究部

　　本轮欧元升值受市场预期的推动，包括对美元走弱的预期、欧美利差预期、欧洲大财政预期等。从欧元区的国际收支来看，今年欧元区的金融账户改善，主要是其他投资流入欧洲增加（图表22）。其他投资包括其他股权、货币和存款、贷款、保险和养老金以及贸易信贷等项目。再详细拆分其他投资中的项目，货币与存款大幅流向欧元区（图表23），背后的一个可能原因是汇率预期。当市场预期美元将贬值，欧元将升值时，资金以货币与存款的方式流向欧元区，形成预期的自我实现。

　　图表22：欧元区金融账户改善

　　资料来源：CEIC，中金公司研究部

　　图表23：货币与存款流入欧元区较多

　　资料来源：CEIC，中金公司研究部

　　欧美利差预期收窄是另一个驱动欧元升值的因素。自2023年9月开启降息以来，欧央行基准利率已从4.5%下降到2.15%，累计降息235bp。其中，2025年降息4次，最近一次欧央行降息是2025年6月，基准利率下降25bp。2025年6月，欧央行行长拉加德表示欧元区进入降息尾声[23]。相比之下，美国降息速度较慢，自2024年8月降息以来，联邦基金利率从5.5%下降到4.5%，累计降息100bp。其中，2025年联邦基金利率未调整。市场预期下半年美联储将继续降息，欧央行降息放缓，欧美利差预期上升。历史上，当欧美利差上升时，流向欧元区的货币与存款资金会增加（图表24）。2025年一季度，流向欧元区的货币与存款资金提前反映了欧美利差预期，有一定的“抢跑”。

　　欧元升值还有宽财政，以及地缘政治的影响。宽财政有助于欧元区基本面改善，引发资金流向欧洲。2025年3月，欧盟委员会主席冯德莱恩提出一项新计划，预计将筹集8000亿欧元“重新武装欧洲”[24]。德国也在2025年提出了财政扩张计划[25]，改革“债务刹车”规则。此前，德国的“债务刹车”规则将联邦层面的结构性赤字限制在GDP的0.35%，并禁止德国各州政府举债。2025年6月，根据北约峰会宣言，北约成员国领导人就未来军费支出目标达成一致，决定在2035年前将年度国防开支提高至国内生产总值的5%，其中3.5%用于核心军费支出，1.5%用于关键基础设施防护和网络安全等[26]。德国已宣布到2029年将国防开支增加到GDP的3.5%；法国宣布到2030年将国防开支增加到GDP的3%至3.5%（图表25）[27]。

　　图表24：欧美利差预期收窄驱动资金流向欧元区

　　资料来源：CEIC，iFinD，中金公司研究部

　　图表25：欧洲“大财政”支持国防开支

　　资料来源：iFinD，FT，中金公司研究部

　　如果美元三季度再贬值，欧元短期或仍将被动升值。在美元国际地位走弱的背景下，欧元地位边际改善是共识，但长期来看，欧元区面临的挑战仍然较多。欧洲经济与美国经济差距持续扩大。按不变价计算，欧盟与美国的经济总量差距从2002年的17%扩大至2023年的30%。欧元区核心成员国经济前景偏弱，法国、德国增长预期较低。根据IMF在2025年4月发布的《世界经济展望》，法国、德国在2025年的预期增长分别为0.6%、0.0%，而美国为1.8%[28]。

　　此外，部分欧元区国家债务率较高，限制了其财政扩张的潜力。例如，2023年希腊的一般政府债务率达到169%，意大利达到135%，法国达到111%（图表26）。除了德国、北欧一些国家外，欧元区其他国家政府债务率整体并不低。

　　欧元区还有一些结构性的长期挑战未解决。2024年9月，欧央行前行长德拉吉发布了《欧盟未来的竞争力》（The future of European competitiveness）报告，指出欧盟存在创新投入不足、市场分割、能源成本高、地缘政治风险等长期挑战[29]。

　　（1）欧盟创新投入匮乏，且投入分散。欧盟层面对创新的支持不足且投入分散，无法集中资源支持颠覆式创新项目。欧盟的生产性投资占GDP比例长期低于美国（图表27）。欧盟支持创新的预算占比12%，远低于社会福利项目的35%。2024年欧盟创新支持项目“Horizon Europe” 中支持颠覆式创新项目的预算仅2.56亿欧元，远低于美国DARPA的41亿美元预算。欧盟对颠覆式创新的单笔资助额最高不超过400万欧元，而美国DARPA平均每个项目约1300万美元，最高达1亿美元。

　　图表26：一般政府债务占GDP比例（2023）

　　资料来源：IMF，中金公司研究部

　　图表27：欧盟生产性投资低于美国

　　资料来源：Mario， Draghi． 2024． The future of European competitiveness．，中金公司研究部

　　（2）欧盟各国市场割裂，缺乏规模效应。市场割裂导致中小创新企业难以实现规模经济。相比于美国，欧盟的大企业更少，小企业更多（图表28）。欧盟在各个阶段的风险投资均低于美国（图表29）。全球风险投资基金在欧盟筹集的份额仅5%，远低于美国的52%和中国的40%。此外，欧盟企业面临着各国繁琐的、数量多且不统一的监管限制。欧盟约有100个以科技为重点的法律，由270个机构监管。复杂的监管机制增加了企业的交易成本，2008-2021年欧盟147家独角兽企业中有40家迁出（多迁往美国）。

　　（3）能源成本高企，抬高创新成本。欧盟的化石能源依赖进口，绿色转型叠加俄乌冲突加剧能源风险。2023年欧盟电价约为美国的2.6倍，天然气价格约为4.5倍（2019年分别为1.6倍和2倍）。能源成本上升导致34%的企业利润率下降，37%计划削减技术支出，22%计划削减研发支出，还可能阻碍人工智能等科技革命进程。清洁能源领域，欧盟也对进口依赖度较高。

　　（4）地缘政治风险上升，贸易保护主义抬头，供应链风险加大，和平红利减少。美国对全球加征关税，美欧贸易关系紧张，贸易不确定性增加。欧盟约40%的进口来自少数难以替代的供应商，供应链易受地缘政治影响。欧盟各国增加国防支出，和平红利减少。

　　图表28：欧盟和美国企业规模比较

　　资料来源：Mario， Draghi． 2024． The future of European competitiveness．，中金公司研究部

　　图表29：欧盟风险投资低于美国