【广发•早间速递】关税对美国通胀的影响开始体现

来源：广发证券研究

宏观：关税对美国通胀的影响开始体现

6月美国通胀数据开始回升，6 月CPI同比增2.7%，前值2.4%，市场预期2.6%，能源价格反弹为主要背景。但核心CPI增速相对温和，显示通胀广度与粘性有所升温。

6月核心商品价格环比回弹至0.2%，前值0%；同比0.7%，前值0.3%，为连续第二个月回升。其中关税影响开始体现，多种核心商品分项的价格水平指数相对于其 2023–2024 年趋势线有所回升，价格整体仍低于趋势线。

应该如何理解从关税到最终产品定价的传递过程？美国进口价格指数（不含关税）大致平稳，表明国外厂商并未主动降价；价格初期上行温和的可能原因是，由于美国企业提前囤货、供应商谈判、调整供应链等操作，导致关税对最终物价的传导在初期偏慢。随着库存逐步消化，转嫁关税的速度可能会有所加快预计美国核心CPI同比四季度最高回升至3.3%附近，其影响在2026年上半年继续，总体估计大约80bp左右来自关税的额外影响。

6月通胀数据显现关税确实存在影响，但影响斜率暂时偏温和，两种信息之下美联储需更多时间来做进一步评估，不适合快速决策。基准情形下，我们预期美联储四季度启动降息。数据并未对美股定价有显著影响，美股整体在行业逻辑下分化。美联储降息节奏可能是下半年全球金融市场的一个影响变量。

风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

选自报告：《广发宏观：关税对美国通胀的影响开始体现》2025年7月16日；作者：郭磊 S0260516070002；陈嘉荔 S0260523120005

宏观：上半年增长顺利收官，6月边际变化值得重视

2025年二季度实际GDP同比5.2%。实际增长从2024年Q2-Q3的4.6%、4.7%成功地重新站上了5%以上；名义增长依然是主要短板，二季度名义增长同比3.9%，和去年Q2相比基本持平，它是微观体感的主要约束项，我们理解这也是“反内卷”政策升温的背景之一。

上半年主趋势是实际增长修复，但6月的边际变化值得重视。6月经济延续了5月“强供给弱需求”的特征：工业增加值增速较高；支出法之下的终端需求则有所分化，其中消费、投资、地产销售整体趋缓。在供需端速度差异较大的情况下，工业产销率继续下行。

简单总结，上半年实际增长同比5.3%，为全年实现5%左右的增长打下了良好的基础。值得关注的短板一是名义GDP，它影响微观体感；二是工业产能利用率和工业产销率，它影响后续阶段的价格水平和名义GDP中枢。同时，6月份的边际变化亦值得重视：（1）单月固定资产投资增速连续显著偏低，对应经济可能存在资本形成不足的问题；（2）社零大类中餐饮等门类增速下降较快，是消费的结构性弱项之一；（3）房地产销售投资降幅扩大。对于短期宏观面来说，新的政策线索或者信号较为关键，包括超长期特别国债、政策性金融工具能否支撑有效投资，消费有没有接续性的激励，地产政策是否会有新的空间、“反内卷”能否有效约束供给等。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；逆全球化关税出现反复可能；转口贸易出现变化；狭义基建下行风险大于预期；“以旧换新”国补资金下半年弹性变小的影响出现；地产销售继续下行。

选自报告：《广发宏观：上半年增长顺利收官，6月边际变化值得重视》2025年7月15日；作者：郭磊S0260516070002

农业：原奶周期筑底，拐点将近

当前奶价持续磨底，行业亏损周期长达18个月。散奶方面，随着前期社会牧场奶牛存栏去化效应显现，2季度以来社会散奶价格有所反弹，对于社会牧场而言，散奶销售仍仅能覆盖公斤奶最低饲料成本，无法支撑牧场后备牛群养殖。

秋季牧场面临采购青贮资金压力，行业产能去化有望加速。当前行业依旧深度亏损，社会牧场仍处于亏损现金流状态下，资金压力持续累积。而9-10月份牧场面临集中储备青贮饲料需求，通常情况下青贮饲料占饲料整体使用量的30%，意味着社会牧场将面临进一步资金考验，或直接倒逼部分社会化牧场退出，行业产能有望加速去化。

前期产能缺口逐步显现，原奶价格拐点将近。前期淘汰牛群多为后备牛，叠加上轮扩张奶牛正在泌乳高峰期，使得行业成母牛占比明显提升，对应导致产奶量下滑滞后于奶牛存栏下滑。随着前期淘汰后备牛群的供应缺口逐步显现，后续国内生鲜乳产量或逐步下滑。同时国内外原奶价格已经出现倒挂，进口端供应冲击影响可能性较小。随着后续供应缺口逐步显现，原奶周期拐点正在逐步临近，上游奶牛养殖公司有望充分受益于原奶周期反转。

风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、食品安全等。

选自报告：《农林牧渔行业：原奶周期筑底，拐点将近》2025年7月16日；作者：钱浩S0260517080014；李雅琦 S0260524080006

批零社服：6月社零同比+4.8%，延续稳健增长

2025年6月社零同比增长4.8%。25年6月我国社零总额4.23万亿元，增速较25年5月下降。分品类看，粮油食品/饮料零售额6月同比增速分别为+8.7%、-4.4%，烟酒零售额6月同比增速-0.7%。可选消费品中，化妆品和金银珠宝零售额6月同比增速分别为-2.3%、+6.1%。建筑材料、家具和家电6月零售额增速分别为+1.0%、+28.7%、+32.4%，汽车零售额6月同比+4.6%。

零售：线上龙头重塑供应链，困境反转，地区零售龙头控制对品牌让利力度，同时主动关闭亏损门店、利润端显著改善。化妆品：6月化妆品社零同比下滑2.3%，重点推荐品牌势能好、业绩确定性较高的公司，困境反转的公司。珠宝：6月黄金珠宝社零+6.1%，高于社零平均。金价回调震荡，终端金饰消费回暖，但6月节庆较少，增速不及5月。建议密切关注后续金价变化和销售趋势。旅游：7月各地进入暑期出行高峰，今年天气较为炎热，建议关注7-8月出行客流及客单价变化情况，关注传统景区与热门IP的结合。教育：重视教培板块高景气强内需属性，存续龙头产能稳步恢复支撑业绩持续高增确定性，此外重视职业教育优质龙头基本面改善逻辑下业绩与估值同步修复机会，以及AI+产业变革机会。

风险提示：线下客流恢复不及预期，转化率维持低位；消费信心和能力的恢复节奏低于预期，消费频次低；相关公司短期业绩低于预期等。

选自报告：《批零社服行业：6月社零同比+4.8%，延续稳健增长》2025年7月16日；作者：嵇文欣 S0260520050001