四川
巴菲特通常很少公开评论股票市场的整体估值水平。但他在 1999 年破例于《财富》杂志发表了题为《巴菲特论股票市场》的文章，对互联网泡沫发出警示。两年后（2001年12月10日），他再次在《财富》杂志上发表了同名文章，对 1999 年的观点进行了进一步补充说明。
巴菲特罕见地剖析了美股1964-1998年的两个17年周期。第一个周期（1964-1981）中，道琼斯指数从874点几乎零增长至875点，而同期国家总产出（GNP）大幅增长373%，呈现"经济腾飞、股市停滞"的背离现象。第二个周期（1981-1998）则完全相反：道琼斯指数从875点暴涨至9181点，但GNP增速仅177%，不及上一周期的一半。
巴菲特指出，这种背离的核心在于投资本质——"投资是今天花钱，明天收到更多的钱"。经济增速并非股市表现的唯一决定因素，利率变化与企业盈利能力才是关键引擎。
利率如同经济世界的地心引力，微小变动即牵动所有资产价值。1964-1981年长期利率从4.2%飙升至13.65%，导致未来收益被大幅折价（类似高利贷侵蚀本金价值）；而1981-1998年利率从13.65%骤降至5.09%，显著推高资产价格。"利率的微小变化会改变所有金融资产的价值，如同重力支配物质世界。"
第一周期内，企业盈利疲软叠加高利率，使投资者陷入双重悲观：既看淡盈利前景，又因高利率进一步折损盈利价值。到第二周期，美联储政策推动企业盈利创30年代新高，叠加利率下降形成完美组合。此时市场心理成为催化剂——"人们看到市场上涨而跟风买入，滋生危险的周期性泡沫。"这种情绪放大了本已强劲的基本面，催生史诗级牛市。
投资者惯于用近期经验预测未来，造成历史不断重演。1920年代，埃德加·史密斯揭示股票通过留存利润创造"复利增长"（利滚利效应），引发公众狂热。但股价很快脱离基本面，股息率远低于债券收益率，最终导致1929年崩盘。讽刺的是，1948年当股市估值仅为1929年一半、股息率达债券两倍时，投资者却因30年代阴影拒绝入场。
专业机构同样深陷此误区：1971年股市高位时养老金将90%资金投入股市，1974年市场跌至谷底时反而将比例降至13%。巴菲特犀利讽刺："当汉堡降价时我们欢呼，但股价下跌时人们却厌恶买入。"更严重的是，2000年债券收益仅5.4%，企业却用9.5%的养老金收益假设美化财报——这要求股票年回报超11%，而当时股市已处泡沫巅峰。
凯恩斯对此早有警示："依据过去推断未来是危险的——除非你能识别其深层原因。"
巴菲特提出用"股市总市值占国家经济总量（GDP）比例"判断估值高低。历史显示：70%-80%为安全投资区（如1982年），200%则为危险泡沫（1999年）。当前该比率为133%，虽较峰值回落，仍高于历史均值。
格雷厄姆的经典论断清晰点明核心："短期看股市是投票机（情绪主导），长期看是称重机（价值决定）。"恐惧与贪婪只能制造短期波动，企业真实盈利能力终将决定股价方向。基于此，巴菲特在1999年预测未来10-20年股票年化回报约7%（扣除费用后6%），而当前更低估值使预期回报更具吸引力。
历史证明市场非理性周期性爆发，"定量分析是解毒剂"——通过数据锚定决策才能避免情绪化。投资者必须清醒认识到：若期待财富增速持续超越实体经济增长，终将如试图摆脱重力的火箭般坠落。回归"今天花钱为未来收益"的本源，方能在周期轮回中稳健前行。
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