全球长债重演5月抛售潮！日债领跌

2025.07.15

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作者 |第一财经 后歆桐

对全球政府财政可持续的担忧加剧，令“债券义勇军”再度出击，加之市场流动性不足，全球10年期~40年期债券14日再遭集体抛售，收益率飙升。

这一幕让人回想起今年5月席卷全球市场的债券抛售潮。虽然此次抛售中，7月20日即将到来的日本参议院选举加剧了日本长债压力，但对政府入不敷出的担忧，也涵盖了美英法德等主要欧美国家。

MFS资管的高级董事总经理安娜（Benoit Anne）表示：“本周，全球市场对货币政策的关注暂时退居次要地位，取而代之的是对各国政府预算和国债方面的担忧情绪。”新加坡对冲基金Blue Edge Advisors的投资组合经理杨（Calvin Yeoh）直言：“美国、欧洲、日本，都已坐上了‘满载汽油的财政扩张巴士’，驶向‘通胀之城’。”

全球长债再现5月抛售潮

与短期国债收益率更密切地跟踪利率走势不同，收益率曲线的长端走势，更直接地反映了投资者对全球不断增长的主权债务最终可能达到临界点的担忧。

上周五，随着对通胀的担忧再现，美国国债已率先下跌。14日，美债延续上周跌势，30年期美债收益率已重新逼近5%关口，本月初以来已累计上涨20多个基点。机构Allspring Global Investments的固收首席投资策略师博锐（George Bory）表示：“特朗普的《大而美》法案最终通过，意味着美国在未来十年还将增加数万亿国债，这一前景仍令投资者感到不安。30年期美债收益率已涨至约5%，后续可能还会继续回升。尽管如此，政府赤字及财政支出继续增加，目前在全球非常普遍，导致30年期美债今年迄今的表现仍优于大多数发达国家。交易员们现在正在等待当地时间15日即将公布的关键通胀数据。”

杨还表示，美国长债“将被牢牢固定在目前水平”，只会随着增长放缓而进一步走低。他目前投资于美国国债陡峭化交易，押注2年期和5年期美债将分别跑赢10年期和30年期美债。

在外部压力不断增加的背景下，德国今年也放弃了数十年的财政紧缩政策，以改革其军事和基础设施。由此导致的对政府额外支出的担忧，叠加美国关税影响，令长期德国国债收益率整体即将达到2011年以来的最高水平。30年期德国国债收益率14日再上升3个基点至3.25%，达到2023年以来的最高水平。德国总理默茨稍早表示，如果无法在未来几周内通过谈判解决这场贸易冲突，那么美国总统特朗普威胁对欧盟征收30%的关税，将沉重打击欧洲最大经济体德国的出口企业。此外，英国和法国正在努力削减巨额债务，但国债收益率14日同样大幅上升。

摩根士丹利策略师霍恩巴赫（Matthew Hornbach）称，坦白说，全球政府债券规模与所有债务（包括投资级债券、高收益债券、新兴市场硬通货和本币债券等更广泛债券）成比例增长，且仍“远低于2012年的峰值”。但“最终，判断政府债务可持续性的仍是全球债券投资者（情绪），而不仅仅是经济模型和数据”。

日本长债领跌影响几何？

日债14日领跌全球债市。40年期日本国债收益率跃升17个基点，30年期日债收益率接近5月达到的历史高位，20年期日债更触及2000年以来最高位。

日债本轮大跌的直接导火索是7月20的参议院选举。目前市场和博彩网站普遍预测，执政的自由民主党将在选举中受到打击，失去参议院多数地位，日本可能会因此被迫进一步增加财政支出或减税。反对党正在游说降低销售税，而自民党则提出了对公共财政影响较小的现金补助。

“在选举结束前，这些疯狂的抛售和波动不会得到缓解。”Monex股份有限公司的债券和货币交易员索玛（Tsutomu-Soma）称。作为一名40年的债券交易老兵，他称，“我从未见过日本债券在选举前如此波动，通常市场都会等到选举尘埃落定后再计价。”巴克莱证券的日本外汇和利率策略主管门田慎一郎（Kadota Shinichiro）也表示：“这次选举非常独特，日本正处于一个与过去不同的环境。”

这一特殊环境源于多方面。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，日本的债务与国内生产总值（GDP）之比已达到250%，是发达经济体中最多的。日本今年财政预算的约四分之一，将被用于偿还此前的债务，总计28.2万亿日元（1910亿美元）。此外，日本央行去年结束了负利率政策，并开始缩表。在日本央行这一主要购债人退出市场的同时，另一个日本长债传统购买者——日本人寿保险公司，也在削减购买量。在这种特殊环境下，日本政客们还在通过承诺增加政府支出和减税来吸引选民，将进一步增加日本的债务负担。门田慎一郎称，“财政问题将继续使日本超长期债券相当脆弱。”

对于长债收益率走高会否波及实体经济，日本央行行长植田和男表示，与短期债务相比，超长期，即20年期及以上期限的日债收益率对实体经济影响有限。不过，他也表示，将密切关注事态发展。明治安田研究所经济学家儿玉祐一（Yuichi Kodama）表示，“值田目前正在淡化超长期债券收益率飙升的影响，但他也正在密切关注这一情况。他避免发表明确评论也情有可原，因为任何声明都可能被解读为日本央行干预市场的信号，或被市场认为某个具体点位可能是日本央行干预的门槛。”

儿玉祐一也认为，“超长债券收益率的急剧上升表明，市场确实在一定程度上开始计价政府财政风险，但对实体经济的影响尚未显现。”他认为，比起长债，更重要的是10年期日债收益率趋势，因为它与固定抵押贷款利率挂钩，会对实体经济产生重大影响。目前10年期日债收益率也已升至1.575%。

比起对宏观经济的影响，日本国债收益率上升，对日本企业债的影响，似乎更一目了然。在截至6月的新财年第一季度，日本企业债市场的交易量创下历史新高。伊藤忠研究所首席经济学家武田敦史（Atsushi Takeda）表示，日本国债收益率走高，将直接转化为企业债发行成本的增加，可能导致日本企业稍后缩减发债，或转至海外融资。

同样，分析师也担忧日债收益率持续上升对市场的影响。投资机构Asymmetric Advisors的日本股票策略师阿瓦萨达（Amir Anvarzadeh）称，“日本政府支出巨大，通胀正在加剧，名义工资也在上涨。这些情况同时存在时，日本国债收益率上升到某个程度，终将影响日本股市。”但他没有给出具体的收益率点位。

不仅对日本股市，BCA Research的分析还显示，2022年末开始，美股科技股估值脱离美债实际收益率，转而与日债收益率挂钩。这也许与日本长期的低利率环境，以及由此导致的全球投资者长期偏好日元套利交易有关。巧合地是，近期，日债收益率上升的同时，看跌日元对美元的期权交易也重燃，达到看涨期权的两倍。BCA Research警告称，若日债实际收益率大幅上升，全球流动性势必将收紧，直接冲击依赖低成本资金的美股科技股。

微信编辑| 夏木