存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升 | 投研报告

信达证券近日发布2025年石化行业中期策略报告：2025年上半年原油基本面偏弱，油价中枢有所下移，根据我们对历史数据复盘，在油价中枢下移的背景下，化工品特别是烯烃产品价差明显改善。我们以国内先进民营炼化产能浙石化和恒力炼化为例，测算不同油价中枢背景下其理论净利润水平，在油价分别为80/70/60美元基准下，浙石化理论净利润分别约为53/107/138亿元，恒力炼化理论净利润分别约为16/45/70亿元。

以下为研究报告摘要：

本期内容提要:

成本中枢下移，炼化企业盈利弹性有望释放。2025年上半年原油基本面偏弱，油价中枢有所下移，根据我们对历史数据复盘，在油价中枢下移的背景下，化工品特别是烯烃产品价差明显改善。我们以国内先进民营炼化产能浙石化和恒力炼化为例，测算不同油价中枢背景下其理论净利润水平，在油价分别为80/70/60美元基准下，浙石化理论净利润分别约为53/107/138亿元，恒力炼化理论净利润分别约为16/45/70亿元。伴随油价下跌，化工板块成本端有所优化，作为化工型炼厂的民营大炼化盈利弹性有望释放。此外，受益于煤炭价格下跌，炼厂燃动成本亦有所优化，若考虑恒力炼化和浙石化的煤耗量，相较于去年同期，对应煤耗成本或分别下降约11.74和8.24亿元，燃动及原料煤等辅助成本优化均有望增厚公司盈利。

供给侧增速放缓，炼化行业或进入存量竞争时代。2024年国内炼油产能增速放缓，但产销表现偏弱。从供给侧增量看，2025年是炼化行业的关键年份，根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，根据我们统计，2024年国内炼油产能9.23亿吨，预计2025-2030年期间或将有5800万吨新增炼油产能，炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。从供给侧减量看，政策端仍在持续发力，2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。我们分情景进行未来炼化产能展望，根据我们假设测算，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长，炼化整体竞争格局有望迎来改善，先进产能竞争优势或将进一步凸显。

需求端或保持稳步弱复苏，关注化工品结构性机遇。从化工用油实际消费量角度看，因我国人均化工品消费量总体仍较低，当前正处于持续提升阶段，除2022年因疫情抑制国内经济活动，导致需求阶段性下跌外，近年来整体保持稳健增长。根据IEA预测，2025-2026年国内化工用油需求年均增速约3%-4%，此外，消费政策持续发力也有望进一步支撑化工用油需求增长。我们以烯烃产品和芳烃产品为例，聚烯烃方面，社零消费与聚烯烃消费保持较高关联性，我们对社零消费增速分情景进行假设，进而预测未来聚烯烃消费情况，在中性假设下，我们预计2025-2030年聚烯烃消费增速在1-4%左右，需求端相对偏弱复苏；芳烃方面，受益于下游装置产能扩张，芳烃板块需求有望修复，考虑到未来芳烃供给侧或进入投产“真空期”，板块或迎结构性机遇。民营炼化具备一体化、规模化、高端化等多重优势，在行业景气回暖背景下有望推动盈利修复。

资本开支放缓+股东回报强化，民营炼化长期投资价值凸显。近年来民营炼化强化股东回报，分红比例总体维持在较高水平。由于高负债为石化行业大型项目投入产出初期的特征，叠加过去民营炼化资本开支强度较大，短期资产负债率承压，但近年来部分龙头炼厂表示未来将逐步优化负债水平，根据我们测算，公司总体负债率下降5%对应财务费用优化约9-12%。此外，在资本开支放缓阶段，民营炼化公司也逐步进入投资效益回收期，自由现金流有望持续改善。我们通过自由现金流折现的方式对民营炼化项目内在价值进行测算，我们认为，在不考虑民营炼化其它业务估值背景下，仅从炼化项目股权价值角度看，民营炼化企业当前估值水平或低于其炼化资产的股权价值，其长期投资价值有望进一步凸显。

投资建议：成本方面，伴随油价中枢回落，炼化成本端优化，化工型炼厂有望受益；行业供需方面，炼化行业在产能增量放缓、落后产能出清背景下，行业逐步进入存量竞争时代，叠加需求端稳步复苏，行业供需格局或迎来改善。民营炼化一体化在规模、成本、技术、效率等多方面优势显著，同时其下游持续布局化工新材料，增强产品高附加值属性，在成本优化与行业供需格局改善背景下盈利弹性有望释放。我们重点推荐具备规模优势、化工产业链条长、高附加值产品布局丰富的民营大炼化龙头：恒力石化（600346.SH）、荣盛石化（002493.SZ）；建议关注：东方盛虹（000301.SZ）。

风险因素：1、炼化下游需求修复不及预期风险；2、落后产能出清偏缓风险；3、资本开支超预期增长风险；4、原油价格大幅波动风险；5、化工品产能超预期投放风险；6、估值参数选取差异风险。（信达证券 左前明,刘红光,刘奕麟）