科沃斯“复兴”是红利还是内生动力？业绩虽回暖、估值难回归

科沃斯（603486.SH）于7月11日披露了2025年半年度业绩预告。公告显示，公司预计上半年实现归母净利润9.6亿-9.9亿元，较上年同期增长57.64%-62.57%；扣非净利润预计为8.4亿至8.7亿元，同比增长50.71%-56.09%。

科沃斯在2025年第一季度归母净利润同比增长59.43%，第二季度业绩预计保持相近增速。

图片说明：来源于公告

从行业层面看，国内包括清洁家电在内的多种品类受益于“国补”相关政策，自2024年第四季度开始实现销售额回升；同时，海外市场正处于清洁家电结构升级浪潮之中，中国清洁电器品牌在国际市场逐步占据主导地位。在此背景下，科沃斯业绩呈现回升趋势。

业绩回升是β红利？

科沃斯凭借“科沃斯”与“添可”双品牌布局家电新星清洁电器，曾一度成为资本市场的宠儿。2018年上市时科沃斯连斩10个涨停板；2020-2021年在疫情催化下，其扫地机器人业务乘势而起，净利润相较疫情前成倍暴增，股价也在2021年年中冲上历史高点。

图片说明：科沃斯归母净利润，数据来源于同花顺

然而，随着石头科技、追觅等竞品崛起，清洁家电行业陷入价格战，科沃斯毛利率持续承压，业绩屡次不及预期，股价跌入长达两年的下行通道。

图片说明：科沃斯股价，数据来源于同花顺

直至2024年四季度，科沃斯归母净利润从2023年同期的盈亏平衡骤增至1.9亿元，今年上半年也实现了50%左右的增长。随着公司业绩迎来转机，股价也有所修复。

科沃斯在最新业绩预告中披露了驱动上半年业绩增长的三大关键因素。首先是营收规模的扩张，公司预计上半年整体营业收入同比增长25%，其中第二季度科沃斯主品牌收入实现超60%的同比增幅。

毛利率改善成为另一大驱动力，这或许主要得益于"国补"政策对高端产品线的提振效应，高毛利产品占比提升带动整体盈利水平。

非经营性收益方面，公司对外投资项目估值上升带来显著收益。一季度财报显示，科沃斯公允价值变动收益达1.4亿元，对整体营业利润率形成明显支撑。

图片说明：科沃斯利润率，数据来源于同花顺

科沃斯近期的业绩回升引发对其增长质量的深度思考。从数据层面分析，这种复苏与行业周期性因素高度相关，显示出较强的β属性。

在国内市场，去年9月启动的"国补"政策成为关键推手。奥维云网监测数据显示，科沃斯清洁家电线上零售额增速在政策实施后的10月份实现逆转，从之前的双位数下滑转为四季度的双位数增长，全年微增3.4%。今年上半年增速进一步提升至31.8%，但仍落后于行业整体37.4%的增长水平。

图片说明：清洁家电线上零售额累计同比，数据来源于奥维云网（AVC）

清洁家电全球市场的同步扩张为科沃斯提供了额外助力。Euromonitor统计显示，2024年全球扫地机市场规模达到74亿美元，同比增长7%，延续了2023年的增长势头。在此背景下，科沃斯海外收入实现9%的增长。

国内外市场的协同效应，共同推动了公司自去年四季度以来的业绩回升。然而，这种依赖外部环境的增长模式可持续性存疑。一旦政策支持减弱或行业增长见顶，科沃斯能否维持现有竞争力仍面临考验。

第二增长曲线乏力，估值上行遇阻

科沃斯虽然在近期受益于行业β，但其内生增长动能，尤其是在第二曲线成长性以及运营管理方面，似乎并未展现出足够说服力。

作为公司第二增长曲线的添可品牌近年表现疲软。由于洗地机产品技术门槛较低，市场竞争白热化，该业务毛利率已从2022年的59.4%大幅下滑至2024年的48.6%。

奥维云网最新数据显示，2025年上半年添可洗地机零售额增速仅为8.2%，远低于行业41%的平均水平，市场份额较去年同期下降了10个百分点。

图片说明：添可品牌洗地机线上累计零售额市场份额，数据来源于奥维云网（AVC）

值得注意的是，对于营收占比过半的添可品牌，科沃斯在此次业绩预告中似乎刻意回避披露其具体收入增速数据，仅以"巩固和提升了其在中高端市场的收入和盈利表现"的模糊表述一笔带过。

图片说明：来源于公告

科沃斯的运营效率问题同样不容忽视。2024年，科沃斯在营收仅增长6.7%的情况下，应收账款却激增74.6%，其中第四季度应收账款周转天数突破50天，创近五年新高；2025年第一季度进一步延长至52.9天，远超石头科技在同期21.8天的水平。

图片说明：科沃斯应收账款周转天数，数据来源于同花顺

科沃斯持续高企的营销投入与其市场表现之间的反差，也容易引发市场对其营销效率的质疑。自2022年以来，公司的销售费用率始终保持在30%以上的高位，营销支出规模持续超越石头科技。2024年科沃斯仅广告及平台服务支出就达到38.6亿元，是其同期营业利润（8.9亿元）的四倍之余。

图片说明：科沃斯与石头科技销售费用率对比，数据来源于同花顺

然而，如此巨额的营销投入并未转化为相应的市场份额增长，其线上零售增速仍低于行业平均水平，这一现象或暴露出公司在营销资源配置和资金使用效率方面存在一定短板。

在当前业绩回暖的表象之下，公司内生增长动能的不足使得估值水平始终难以实现实质性提升。目前公司TTM市盈率维持在30倍左右，2025年预测市盈率约20倍，较其昔日"扫地机器人龙头"时期的高估值水平相去甚远。

图片说明：科沃斯PE Bands，数据来源于同花顺

在扫地机产品升级路线日趋同质化、洗地机业务增长乏力的双重挑战下，公司能否摆脱对行业周期、政策红利、营销驱动的依赖，真正建立起可持续的竞争优势，将成为决定其长期估值中枢的核心变量。这不仅关乎业绩增长的持续性，更将直接影响市场对其商业模式质量的重新评估。

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本文源自估值之家