6个月！对赌回购权行权期限藏着哪些致命坑？

前言

对赌回购作为私募投资协议的核心条款一直备受关注，近几年来由于经济下行，对赌回购诉讼与仲裁层出不穷，在司法实践中，此类诉讼、仲裁的争议焦点正从以往的“对赌回购条款是否有效以及是否有可履行性”“回购条件是否成就”逐步扩展到更具时效性的“行权期限”问题。特别是随着最高人民法院去年8月通过法答网平台释放出针对回购权行权期限的倾向性意见，回购权行使的“安全窗口期”问题已成为行业实务操作中的紧迫议题，亟待引起广大私募基金管理人和被投企业的高度重视。

回购权性质之争与司法实践动态

在司法实践中，如果回购协议已经明确约定了行权期限，尽管诉辩双方提出各种花式解读，多数裁判机构会尊重协议当事人意思自治原则。但是，很多回购协议并未具体约定行权期限，这使得裁判机构拥有比较大的自由裁量空间。在现行的中国法律体系下，投资协议中回购权的相关约定缺乏明确的直接法律规定。关于其权利性质（系请求权还是形成权？）及对应的行权期限（适用诉讼时效还是除斥期间，亦或合理期间？）的认定，主要依赖合同解释规则以及司法机关、仲裁机构的自由裁量。

1关于回购权性质的主流观点

司法实践中一直存在“回购权性质之争”。部分法院将回购权认定为债权请求权，因而适用《民法典》规定的3年诉讼时效，时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。对于“知道或者应当知道”，虽然在司法实践中多数以“回购条件成就之日”作为时效起算点，理由是此时投资人的回购权已可主张；但也有法院以“投资人请求回购遭拒绝之日”作为起算点，甚至有法院以“可随时主张”为由无限延长行权期限。

部分法院基于案件的特定事实（比如回购协议明确约定了投资人对于是否回购享有选择权），参照《民法典》第 564 条关于合同解除权除斥期间的规定（法律未规定或当事人未约定时，行使解除权的合理期间为1年），将回购权认定为形成权。例如，上海市第一中级人民法院在(2023)沪01民终5708号案中，明确认定案涉回购权能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，故属于形成权，并参照适用 1年除斥期间。也有法院在类比推理中援引《公司法》第 89 条关于异议股东回购请求权的规定（自股东会决议作出之日起90日为行权期，逾期权利消灭），认定对赌回购权可能具有形成权属性并应受合理期限限制。若回购权被认定为形成权，则其行使应受除斥期间或“合理期间”限制，而除斥期间或合理期间为不变期间，不发生中断、中止情形，逾期行权将直接导致权利丧失。行权期限（除斥期间或合理期间）通常自“回购条件成就之日”起算，例如《公司法》第 89 条规定的异议股东回购请求权即以股东会决议作出之日此为起算点。

2法答网意见

2024年8月《法答网精选答问（第九批）》首次以带有官方色彩的问答形式（“问答”）回应了回购权性质及行权期限相关争议。问答虽未直接对回购权性质作出界定，但问答认为投资人可选择请求回购退出或继续持有股权，为稳定公司经营的商业预期，如协议未明确约定回购权行权期限，则回购权行使应受“合理期间”限制，合理期间应以不超过6个月为宜，诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。若投资协议约定了行权期（如3个月），投资人在该期限内提出回购请求的，诉讼时效自请求次日起算；若投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择继续持有股权。

3法答网问答发布后各地法院裁判观点

在问答发布后不久，上海市第一中级人民法院在(2024)沪01民终12277号案中参考问答的论述，将一审认定的1年合理期间改判为6个月，并据此认定投资人因超期行权而回购权消灭。当然，我们也注意到，在该案中，协议确实明确约定了投资人对于是否回购享有选择权，对此作出期限限制是合理的。但是，据我们了解，上海一中院在其他没有明确约定投资人的回购选择权案件中也认定行权期限应受6个月限制，当事人已经向上海市高级人民法院提出申诉。

与上海一中院参考问答的立场不同，北京市第二中级人民法院在(2024)京02民终13539号案判决中明确指出，问答提出的6个月期限对其发布前已触发（条件已成就）的回购权不具有溯及力。其核心逻辑是，根据“法不溯及既往”原则，特别是限制性的、从严性的规定不溯及既往，不应剥夺投资方签约、履约时对行权期限的商业预期。该院同时强调，问答系法官答疑而非法律，亦非司法解释，“不超过6个月为宜”的表述为倡导性推荐，非强制性要求。

4法答网问答发布后的仲裁实践

2025年初上海金融法院审理的丁某、魏某与被申请人某某基金（有限合伙）、某某公司申请撤销仲裁裁决一案显示，相关仲裁庭未简单采用问答提出的“超6个月即失权”的观点。上海金融法院在审查时明确，人民法院就同类案件的裁判意见（包括该案申请人所引用的（2024）沪01民终12277号案判决书等）对仲裁庭无法律上的约束力。据此可得，即便投资人行权时间超过6个月，仲裁庭仍可能基于合同约定、交易习惯、行权障碍是否存在、是否造成实质不公平等具体因素，支持投资人的回购请求。

商业实践中的典型风险点

一方面，裁判机构对于对赌回购权尚无统一认识，另一方面，在商业实践中，私募基金在投资协议签订及回购权行使过程中，普遍存在以下风险：

第一，条款约定不明。大量私募投资协议仅原则性约定“回购条件成就时投资人有权请求回购”，但未对具体的行权期限（包括起算点、期限时长）及逾期未行权的法律后果作出明确界定。

第二，错失行权时机。回购条件成就后，基金管理人常因对被投企业有所期待、等待谈判时机、观望市场变化、内部决策流程冗长等原因，延迟启动行权程序，错误认为只要回购条件成就即可高枕无忧，忽视了因错过诉讼时效或除斥期间/合理期间而导致权利丧失的风险。

第三，行权操作不规范。行权时未发出明确要求的书面行权通知，在诉讼或仲裁时因举证不能而给了回购义务人以“超期行权”为由进行抗辩的机会。

私募股权基金的风险防控建议

面对回购权法律性质界定不明及“6个月行权期”引发的实践争议，我们建议私募基金管理人从以下维度构建风险防控体系：

1细化、规范投资协议条款

建议在投资协议中明确约定回购权行权期限。例如：投资人应在回购条件成就之日起【X】个月内，以书面形式向全部回购义务人发出行权通知。尽管司法界对于法答网的意见尚存争议，但这毕竟是最高人民法院官方平台上发布的最高人民法院法官的意见，必然会对很多审理股权回购纠纷案件的法官产生重大影响，为谨慎起见，综合考虑法答网关于合理期限的论述逻辑，建议期限不超过12个月，具体可根据投资项目的实际情况以及回购触发条件进行调整。

此外，建议将行权通知文本作为投资协议的附件。行权通知的必备要素包括：回购条件成就的事实依据、明确的行权意思表示、回购价款计算方式及金额、支付账户信息及履行期限、送达方式及回执要求等。

2规范管理行权操作

首先，应完善投后跟踪管理。基金管理人投后管理部门应跟踪回购条件触发情形，如被投企业业绩承诺完成情况、上市进展等，一旦回购条件成就，立即启动内部决策流程，避免因决策滞后导致行权逾期。

其次，应严格把控时间节点。如投资协议未约定行权期限，我们建议不应考虑协议约定的具有管辖权的法院或者仲裁机构的可能立场，而应从确保权利不丧失的角度将问答提出的6个月合理期限作为最高风险警戒线。在实操中应制作《行权时间表》，结合管理人的内部流程明确行权的各个环节（包括内部审批、通知起草和送达跟踪等环节）的具体时限。

再次，应强化行权通知送达效力。实操中经常出现回购义务人及担保人通讯地址变更、拒收通知等情形，建议一旦触发回购情形，应尽快以适当方式确认回购义务人及担保人可有效送达的通讯地址，以可追踪的方式（如EMS等）向回购义务人及担保人送达行权通知，邮件详情单需注明“回购通知”，留存邮件跟踪记录及签收凭证。若对方拒绝签收，可通过公证处现场公证送达过程。

3提前做好诉讼或仲裁准备

首先，应做好证据的收集、整理、固定工作，证据应包括但不限于：投资协议及补充协议（如有）、投资款付款凭证；股东名册、出资证明书、企业登记档案；回购条件成就的证据（如被投企业审计报告、上市终止公告）；双方沟通记录；行权通知的发出与送达证据；后续催告记录（如律师函及送达凭证）。

其次，鉴于司法实践中对回购权的性质仍无定论，建议同时从“形成权”和“请求权”路径出发，就未来回购权行使过程中回购义务人可能提出的抗辩主张提前准备好应对策略。

再次，应全面搜集回购义务人及担保人财产线索，这是实现和解的手段和胜诉执行的保障。

结语

对赌回购权的法律性质与行权期限问题，是直接影响投资退出实效的核心实务议题。《法答网精选答问（第九批）》释放的“6个月合理期间”信号，虽非具有普遍约束力的法律规范，但为行业敲响了行权时效管理的警钟。在司法裁判标准尚未统一的背景下，私募基金管理人应当做到投前细化投资条款、投后规范跟踪管理和行权操作、提前做好诉讼或仲裁准备，构建全流程风险防控体系，避免因行权期限问题导致投资回收受阻。此外，还应重点关注北京、上海、广东、江浙等私募基金集中地区相关法院的最新判例，定期梳理仲裁机构在同类案件中的裁判倾向，以便及时调整行权策略。

作者简介

杨春宝律师

一级律师（正高级职称）

手机：13901826830

电邮：chambers.yang@dentons.cn

大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。

杨律师执业30年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师&律所》推荐名录。具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。

作者简介

孙瑱律师

大成（上海）律师事务所合伙人

电邮：sun.zhen@dentons.cn

孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。

作者简介

李嘉欣律师

大成（上海）律师事务所律师

李律师毕业于复旦大学法学院，专注于私募基金、投融资并购及公司法律服务业务领域，曾为多个母基金选择基金管理人和投资基金项目、基金投资标的公司项目提供法律尽职调查、交易文件审阅等法律服务，为多家私募基金管理人提供基金募投管退和风险控制相关的法律服务。

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