AI双Buff加持，戴尔将再迎“春天”？

在上篇《》中我们主要聊了戴尔的历史沉浮，以及戴尔当下在服务器市场中的竞争力。而本篇我们将主要从投资价值的角度展开，侧重讨论以下两个问题：

1）从PC转向AI PC领域，这究竟有多大潜力？

2）AI 服务器+AI PC加持，戴尔到底有多大的投资价值？

关于戴尔的下篇，直接上海豚君的具体正文：

一、传统基本盘的新机遇：PC转向AI PC

戴尔的客户端业务涵盖了笔记本电脑与台式机、工作站、显示器和外设以及软件与安全解决方案四个部分，其中笔记本电脑与台式机是CSG业务的绝对主力。

不同于联想、惠普等品牌，戴尔电脑最大的客户来自于企业，当前公司商用客户的收入在整个客户端业务中占比已经达到了88%。

随着戴尔公司加强企业级生态的联动，电脑显示器为主的CSG业务可共享ISG（基础设施部门）的客户资源，并能提供“PC+服务器+存储”的一站式解决方案，公司企业客户占比呈现出持续走高的趋势，相对而言to C端的比重逐渐弱化，已经下降至1成左右。

1.1PC市场格局

在当前的全球PC市场中，戴尔公司在出货量市场的份额在15%左右，排名第3。虽然没有了曾经的全球第一，但公司依然处于头部梯队。在公司将战略重心调整至企业级信息化服务后，公司在PC市场也是以企业客户为主。凭借与企业客户的长期合作，戴尔公司的PC业务受C端市场变化的影响较小，因而市场份额也保持相对稳定。

由于戴尔的CSG业务将近60%的收入来自于美洲市场，美国又是其中最大的市场区域。因而公司在美国市场中的地位，更能直接反映公司CSG业务的具体表现。

从美国的PC市场数据来看，惠普和戴尔长期位于前二，两家公司合计占据将近一半的市场份额。自从2020年末开始搭载自研M芯片以来，虽然苹果的Mac在美国市场的份额呈现明显的上升趋势，但戴尔电脑依然还有2成以上的份额。

2024年戴尔在美国PC市场的出货量在1580万台左右，占整体出货量的40%左右，但能贡献公司客户端业务将近60%的收入，从中也能看出戴尔电脑在美国市场的产品均价是相对较高的。

1.2戴尔PC产品的市场竞争力

既然戴尔公司在PC市场处于第一梯队，那么公司的PC产品竞争力真有这么强吗？在PC市场中，各家品牌商将旗舰产品通常都分为商务和游戏两大类。其中苹果的iOS系统具有特殊性，而其余品牌都是Windows阵营，更容易进行横向比较：

a）性能配置：戴尔、华硕>联想、惠普>宏碁

b）同配置价格：戴尔>华硕（游戏本）>联想>惠普>宏碁

综合上述信息，戴尔的PC产品依然具备性能配置方面的优势，而同时戴尔品牌的同配置价格依然是相对较高的。从用户画像来看，戴尔公司的XPS系列产品适合企业高管及创意专业人士，而公司此前收购来的Alienware系列，更是适合不差钱的硬核游戏玩家。

在戴尔电脑的整体均价相对偏高的带动下，戴尔公司2024年在PC市场的出货量仅仅是联想公司的2/3，但公司去年客户端业务的整体收入却能与联想的500亿美元相近。

1.3戴尔在AI PC的布局

AI PC指的是配备专门处理AI工作负载的芯片或模块(如NPU)的台式机和笔记本。随着市场对AI PC关注度的提升，核心玩家（戴尔、联想和惠普）都陆续进入AI PC市场。

在PC产品增加NPU的同时，也在调整自身的AI定位。当前三家公司都陆续发布了搭载酷睿Ultra或AMD锐龙9的PC新品（NPU算力10-60 TOPS）。

戴尔将公司原有的PC产品体系打乱，参照苹果手机的命名方式，重新梳理出“Dell（日常生活）、Dell Pro（专业办公）和Dell Pro Max（极致性能及AI开发）”的三大类。

此外，戴尔公司与英伟达、高通、AMD和英特尔都建立了在AI领域的合作，海豚君预期公司未来DELL系列（中低端）将主要使用高通和英特尔的产品，Dell Pro和Dell Pro Max（中高端）则采用AMD和英特尔的产品。

PC市场第一梯队的三家公司在今年上半年同时发力，这也明确了PC将走向AI PC的发展趋势。具体来看：戴尔更侧重于三层算力的技术架构和企业级的深度整合（B端）；联想则侧重于端侧大模型和智能体系统（与文心一言、WPS整合等应用层）；惠普是0门槛的AI普惠战略，慧小微AI管家等（C端）。

Deepseek等的出现，让市场看到了AI领域的潜力。当前的一部分电脑已经搭载了NPU，但由于AI应用还未出现更多的革新和普及，AI PC未能发挥出明显的优势。

这又是一个“硬件-软件”相互促进的过程。随着PC市场的核心厂商全面转向，AI PC在硬件端的渗透率将显著提升。硬件端的推广，能推动市场中软件应用的创新。而当应用端能出现更多创新并能转化成生产力的时候，将给市场带来硬件端（如AI PC）的更多需求。

1.4 AI PC对PC市场的带动大吗？

虽然AI PC的产品陆续上市，但由于应用端还未出现持续的革新，当前大众消费者对AI PC并没有明显的偏好。随着PC核心玩家全面转向AI PC市场，海豚君认为当前阶段的AI PC渗透率提升主要是由供给端推动。

AI PC出货量的增长，确实会对整体PC市场的回暖有所推动。2024年被认为AI PC的元年，全球PC市场增速也实现了止跌回升。

而从另一方面看，由于PC市场已经是一个每年2.5-3亿台出货量的稳定市场，在AI应用未能明显激发市场需求的情况下，AI PC的增长只能推动PC市场的回暖，但并不会带来市场增速的快速回升。

换句话说，“如果AI PC只是在供给端推动的影响下，这更可以理解是一次PC市场整体产品的迭代升级”。

结合AI PC的进展和市场预期，海豚君预估2029年全球AI PC的出货量有望达到2.3亿台，AI PC渗透率有望达到78%。而在AI PC的带动下，PC市场也将继续呈现回暖趋势，全年出货量将重新站上3亿台。

虽然AI PC对PC市场的整体出货量带动不大，但产品的整体迭代升级，无疑给戴尔等品牌厂商带来了一次重新划分市场份额的机会，从而在PC市场获得超额的成长。

二、AI 赋能，服务器和PC的双轮增长？

在“AI服务器+AI PC”的双重推动下，戴尔公司能否迎来“又一春”呢？而在戴尔公司的业绩测算中，最为核心的是对服务器和PC的预期。前者是ISG业务（收入占比45%）的关键部分，后者是CSG业务（收入占比53%）的基础。

2.1服务器部分

在公司2023年规模化布局AI服务器之前，传统服务器的全年收入基本都维持在150亿美元左右。而当市场转向AI需求后，云服务商的资本开支也进一步向AI服务器倾斜。如果公司固守传统服务器，将面临竞争加剧和业务萎缩的压力，而AI服务器也是公司“不得不做”的破局方法。

在对戴尔服务器业务的业绩测算时，主要分为传统服务器和AI服务器两块：

a）传统服务器：核心假定①量的方面，假定传统服务器出货量相对稳定，维持在全年130-140万台的销量；②价的方面，公司传统服务器均价每年保持着低个位数左右的增长。

结合以上假定，海豚君预期公司传统服务器收入稳中小幅增长，至2029年有望成长至160亿美元，公司在传统服务器市场的份额有望从26%提升至29%左右。

b）AI服务器

①量的方面：由于公司的客户主要是二线厂商，在缺乏头部大厂大量采购的情况下，公司整体出货量在市场中不会很多。结合AI服务器市场增速预期，海豚君预期至2029年公司AI服务器的年销量有望达到13万台；

②价的方面：公司在提供优质的服务器产品的同时，价格也是在同行竞品中相对偏高的。海豚君测算当前市场中AI服务器的均价在15万美元左右，而戴尔AI服务器的均价在20万美元以上。在搭载GB系列产品出货增加的情况，戴尔AI服务器的均价在今年有望继续提升。而假定明年开始公司AI服务器均价出现回落，但均价仍将维持在20万美元上方。

结合以上假定，海豚君预期戴尔公司的AI服务器收入在2025年就能实现对传统服务器的反超，至2029年有望成长至260亿美元，2024-2029年的复合增速有望达到21.8%。由于大型云服务商在AI服务器领域采取ODM direct的方式为主，因而公司的AI服务器在市场中的份额不会很大，预期戴尔将在AI服务器市场维持5%左右的市场份额。

综合（a+b）来看，戴尔的AI服务器收入至2029年有望成长至425亿美元，2024年-2029年间的复合增速为11.4%，在整体服务器市场的占比在7%左右，市占率相比当前回落了一个百分点，主要是因为AI服务器领域，ODM市场份额扩大。

2.2 PC部分

在AI应用还未大规模爆发的情况下，AI PC相比于普通PC并没有展现出明显的优势。当前的AI PC主要是由供给端推动的迭代升级，而非来自于需求端。在这个情况下，假定PC市场在未来五年呈现个位数回暖的情况。

对于戴尔PC业务的预期，也主要从量和价两方面来看：

①量的方面：由于AI PC在办公、商务等企业端场景中的发展更快，而戴尔公司本身以企业客户为主，戴尔整体PC出货量增速表现将略好于市场整体。结合公司及行业面情况，海豚君预期戴尔PC出货量至2029年有望增长至4500万台左右，市场份额仍将维持在15%左右。

②价的方面：由于AI PC的价格整体高于传统PC，在AI PC渗透率提升的前两年，公司PC产品整体的均价会受到结构性的拉动。而随着AI PC渗透率达到50%以后，市场可能会出现竞争加剧或价格战的清醒，海豚君预期2027年后公司PC产品均价也将有所回落。

结合①+②，海豚君预期戴尔公司的CSG业务至2029年有望成长至590亿美元左右，2024-2029年的复合增速为4%。

2.3戴尔的整体业绩预期

综合以上戴尔服务器和PC业务的信息，海豚君预计戴尔公司总收入至2030财年（大致对应自然年2029年）成长至1279亿美元，2025财年-2030财年的复合增速为6%。

在AI服务器和AI PC的带动下，公司的ISG业务（基础设施业务）和CSG业务（客户端业务）都将保持增长。在服务器业务的复合增速高于PC业务的影响下，戴尔公司的ISG业务占比将有所提升，两业务收入的整体比例仍将维持在1：1附近。

在收入的基础上，假定硬件毛利率和服务毛利率保持相对平稳。随着收入端的增长，规模效应对研发费用率和销售管理费用率会产生稀释作用，戴尔公司整体的经营费用率（研发费用率+销售管理费用率）有望从当前的14-15%下降至12%左右。

结合上述假定，海豚君预期戴尔公司核心经营利润至2030财年（大致对应自然年2029年）有望成长至125亿美元左右，2025财年-2030财年的复合增速为15%。受益于经营费用率的下滑，戴尔公司的核心经营利润率有望从6.5%提升至9.8%附近。

【核心经营利润=毛利-研发费用-销售管理费用】

三、对戴尔投资价值的思考

对于戴尔投资价值的判断，从PE和DCF两个视角来看：

a）PE估值：

结合上文对戴尔公司的业绩预期，假定公司的税率为15.9%，那么公司2026财年（大致对应自然年2025年）的税后核心经营利润为71.5亿美元，同比增速达到30%+。在2026财年受益于搭载GB系列AI服务器的出货，带动公司业绩增长提速。而在2026财年之后，海豚君预期公司核心利润的复合增速将回落至10%左右。

在估值考虑的时候，因为戴尔公司体内有持续较多的有息负债，在利润端应该扣减每年支出的利息费用都有10多亿美金。

在扣减利息费用（13亿美元左右）处理后，公司2026财年利润端约为58亿美元。结合公司当前市值868亿美元，大致对应2026财年的PE为**倍PE左右，还未到公司历史估值中枢水位，而公司的中枢水平基本是****倍，对应接近****的溢价空间。

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b）DCF估值：

PE估值更多地是体现了短期角度的相对估值情况，而如果从DCF的绝对估值角度出发。假设WACC=10.6%，永续增长率2.5%的情况下，DCF测算出的戴尔科技DELL的股价为****美元，大致对应***亿美元，相比于当前股价（128美元）仍有**%的上升空间，确定性相对较高。

c）小结

综合（a+b）两种角度看，戴尔当前的股价是不贵的。公司当前PE位于历史估值区间中枢下方，DCF角度也提供了将近**%以上的空间。

公司一季度新增了121亿美元AI服务器订单，基本奠定了今年AI服务器业务高增长的确定性趋势。

虽然公司仍维持着AI服务器全年150亿美元的收入指引，但从公司当前爆裂的订单节奏看，戴尔公司下半年有望进一步超预期。

结合戴尔当前在AI领域持续“拿单”的表现，公司市值还是有机会往相对乐观的****亿美元方向演绎。

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<此处结束>

海豚投研戴尔及AI相关历史文章回溯：

2025年7月9日戴尔深度《》

2025年5月29日英伟达财报点评《》

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