财说｜多肽原料药业绩迎井喷，但这几个因素可能会“终结盛宴”

7月初，GLP-1多肽原料药板块内公司扎堆报喜：诺泰生物（688076.SH）预计2025年上半年净利约3亿元，同比大增四成；翰宇药业（300199.SZ）预告盈利1.5亿元，暴涨约15倍并扭亏为盈；圣诺生物（688117.SH）的第一季度净利0.47亿元，同比提升186%。

三家公司业绩几乎同时飙升，均受益于GLP-1原料药订单放量，这标志着国内多肽API上游进入集中兑现阶段。三家路径各异的企业在2025年“会师”于GLP-1风口，标志国产多肽原料药进入“吨级时代”。然而在业绩和股价双双高企背后，医保集采降价压力与人民币升值等变量，正考验高毛利的持续性。高增长能否延续仍存悬念。

只为降本增效

作为GLP-1多肽原料药领域的科创板龙头，诺泰生物2024年实现营业收入16.25亿元，同比增长57%；归母净利润4.04亿元，同比大增148%，经营活动净现金流净额3.27亿元，创历史新高。其中多肽原料药业务收入9.44亿元，猛增127%，外销毛利率提高至74.3%，成为利润爆发的直接动能。

公司将业绩高速增长归因于“核心多肽API销售规模持续扩大和国际BD能力增强”。进入2025年，诺泰生物这一势头延续：首季收入5.66亿元，同比增59%，净利润1.53亿元，同比大涨130%，单季毛利率升至75.8%，管理费用率降至8.4%，规模效应凸显。值得注意的是，2024年公司产海外收入占比近60%。

产能层面，公司一边抢在明星多肽药物专利到期前完成工艺验证并递交DMF，另一边自建多条产线提升批量能力，实现“吨级”跃升。公司已建成6条多肽及寡核苷酸中试线，将单批产能由5公斤提高至>10公斤，并在苏州高新区新建601/602号两个车间，总投资约5亿元。据规划到2025年底，诺泰生物多肽原料产能将达数吨级。

全球需求激增驱动国内厂商竞速扩产。Frost&Sullivan数据显示，2023年全球多肽API CDMO市场约20.9亿美元，预计2030年增至54.5亿美元，年增速15%；前五大厂商合计占54%份额，Bachem与PolyPeptide领跑。中国市占率仅约9%，但增速最快。国内竞争方面，诺泰、翰宇、圣诺构成第一梯队，合计拥有超40个DMF/备案号，覆盖前15大多肽仿制品。

以明星GLP-1单品司美格鲁肽为例，诺泰生物2023年销售1.25亿元，占国内31%份额，仅次于翰宇的1.68亿元（42%），圣诺约0.52亿元（10%）。诺泰生物在替尔泊肽、利拉鲁肽等新品登记上进度领先，预计2025年Q4率先取得欧盟CEP认证。目前国产多肽API呈“三强争霸”之势，跑马圈地扩产以卡位全球GLP-1原料药第二梯队。

高毛利的背后是成本控制战。诺泰生物采取“大袋包装+单批>10公斤”规模路线，平均单位成本较Bachem低约28%，并通过“API+制剂”绑定模式锁定客户资源。翰宇药业则在2025年上半年完成西班牙5m³连续液相合成线调试，单批产能提升至15公斤，并与AI算法平台合作优化序列，以缩短开发周期。圣诺生物聚焦“微反应+冻干”轻资产工艺，维持产能与成本平衡。

各家降本增效举措初见成效。诺泰生物2024年材料成本占营业成本56.65%，较上年升4.9个百分点，但凭借高压逆流纯化等措施，毛利率仍维持在75%以上。翰宇药业材料成本率虽仅32.6%，但出口佣金与包装费攀升，2024年综合毛利率仅57.1%。公司在问询回复中坦言，“利拉鲁肽印度终端渠道需额外贴现3.8%”，对冲了原料降价带来的收益。

圣诺生物2024年毛利率约59.4%，主要靠高出口单价摊薄原料成本。公司管理层在业绩会上披露，每公斤司美格鲁肽售价约385美元，原料占比仅33%，同比下降4个百分点。可见诺泰依靠技术+规模锁定高毛利，而竞争对手在成本结构上仍有掣肘，高端产能兑现与降本优化的拉锯仍在持续。

值得注意的是，原料端和产能端的先发投入正在换取未来的议价权。一方面，2023年四季度以来Fmoc-氨基酸等上游材料价格整体回落约8%，但长链多肽批量扩大并未显著这一成本优势；诺泰生物与翰宇药业2024年材料成本率双双上升，圣诺生物原料成本同比增幅更高达88.8%。另一方面，当行业逐步进入吨级供应竞价阶段，率先达到“年产≥3吨、材料成本率<50%”的厂商将掌握主动。

医药行业分析师李昊向界面新闻表示，目前司美格鲁肽原料药即期报价约54.5万美元/公斤；诺泰生物凭更低成本曲线，可接受42万美元/公斤报价仍维持约62%毛利，而翰宇药业和圣诺生物的盈亏平衡价约在44万和48万美元。也就是说，一场围绕规模效率的“成本内战”已打响，扩产越快且降本越深的企业，未来在国际订单议价中越占先机。

汇率管理能力成试金石

2024年，诺泰生物海外收入10.26亿元，占比63%，翰宇药业则为55%，圣诺生物达30%。这意味着人民币每升值1%将令诺泰生物营收减少约0.12亿元，对于翰宇药业、圣诺生物也会产生类似影响。

作为对策，2024年诺泰生物锁定1.2亿美元远期结汇（汇率约7.00）覆盖40%外汇收款，这一年公司凭借1908万元锁汇收益抵消了1540万元汇兑损失。而翰宇年末未保值的美元应收高达4,163万美元，圣诺亦尚未开展套保。外汇市场交易员许可指出，汇率管理能力正成为多肽企业盈利韧性的试金石。

另一方面，监管拐点已现。2024年11月国家药监局和医保局发布《高风险原料药动态监督指引》，将GLP-1类原料药纳入重点监测；2025年初，多省医保将部分GLP-1制剂纳入带量采购续约清单，倒逼上游API降本让利。业内预计一旦GLP-1原料药被正式集采，毛利率恐被摊薄3–5个百分点。同时，美国FDA对海外DMF审评趋严，资料补充稍有滞后，单笔订单交付可能延迟6–12个月。

政策变局为高速扩产的多肽企业敲响警钟。李昊表示，高利润必须以合规和效率为前提，盲目冲量或遭遇监管掣肘。政策催化下，产业资本正加速向上游头部企业集中投入。

价格周期波动同样不可忽视。目前司美格鲁肽原料药即期报价约54.5万美元/公斤（约398万元人民币），市场预测到2026年需求翻倍后，价格或下探至42万美元/公斤。据信达证券测算，2030年全球司美格鲁肽原料需求量将由当前约1.2吨增至6.8吨，但价格中枢下移已是行业共识。届时吨级供应商若想维持60%以上毛利，唯有凭借更大规模生产和工艺革新来压缩成本。

尽管风险暗涌，赛道的长期机遇依然诱人。全球GLP-1类药物2024年销售额约876亿美元，预计2030年突破1,419亿美元；中国多肽原料药市场也将从2024年的234亿元扩张至652.5亿元，年增速17.9%。企业必须在短期高毛利和长期价格战之间取得平衡：一味追逐眼前利润，可能在全球产能释放潮中陷入价格血战；而提前布局规模和技术，有望在价格下行周期仍保持盈利底气。

对于国内企业而言，只要诺泰等龙头如期兑现新增产能并打通制剂销路，收入理论上有望在三年内翻番。职业投资人赵云舟指出：“诺泰以技术+产能双领先切入高端客户，翰宇凭长期订单翻身并引入AI优化工艺，圣诺以冻干+微反应轻资产布局中小批量市场。2025年上半年三家公司净利增速均超100%，但估值和筹码已出现分化，市场接下来将围绕‘规模兑现+利润兑现+估值稳定’三条主线重新定价。”

国产多肽API“吨级时代”初启，但汇率、议价、政策等变量如达摩克利斯之剑高悬。从国际视角看，上游原料药话语权之争很可能才刚开始。肝素原料药的先例表明，唯有规模和质量并举才能赢得全球定价权。多肽企业需在效率竞赛中守住成本优势，并经受监管与市场考验，才能将吨级产能红利转化为稳固护城河。