马宏伟等：注册制下上市公司自愿性信息披露的规范逻辑与合规路径

引言

证券市场的高效运行与健康发展，离不开充分的信息披露，这既是市场资源优化配置的前提，也是投资者理性决策的基础。纵观全球成熟证券市场的发展历程，强制性信息披露制度始终是证券法律体系的核心支柱。2019年，我国《证券法》完成了最新一轮的修订工作，在进一步强化强制性信息披露监管要求的同时，创新性地引入了自愿性信息披露机制，授权并鼓励信息披露义务人（主要为发行人或上市公司）主动披露与投资者价值评估和投资决策相关的信息。[1]这一制度创新标志着我国证券市场信息披露体系实现了从单一强制模式向“强制为主、自愿为辅”的双轨制模式的重大转型。

随着我国证券市场全面推行注册制改革，信息披露的核心地位进一步凸显。在此背景下，本文采用“是什么—为什么—应当做—如何做”的逻辑框架展开研究：首先，科学界定自愿性信息披露的法律内涵；其次，深入探究注册制改革下自愿性信息披露的制度价值基础；再次，准确厘定自愿性信息披露的基本规范与关键限制；最后，着眼于上市公司治理实践，提出具有可操作性的自愿性信息披露操作指引与风险防控路径。

一、是什么：自愿性信息披露的法律内涵

（一）自愿性信息披露的定位基准

证券信息披露制度的整体框架决定了自愿性信息披露的从属地位，自愿性信息披露的法律内涵，本质上是以强制性披露规范所预留的空间为基准的。

《证券法（2019年修订）》第84条第1款将自愿性披露信息明确为“与投资者价值判断和投资决策相关”但“不属于法定披露范围”的信息。这种制度安排表明，自愿性披露必须以强制性披露为逻辑前提和参照基准，自愿性信息披露的内涵与边界实质上取决于强制性信息披露制度的内涵界定与外延范围。具体而言，立法通过强制性披露制度划定了“法定披露范围”，即上市公司必须公开的信息范畴，而在此范围之外，发行人方可自主选择是否进行补充披露。

（二）自愿性信息披露的判断标准

证券法上强制性披露信息指“对投资者决策或者股票交易价格产生较大影响的”特征的信息[2]，因此重大性标准即为判断划分强制性披露与自愿性披露的标准，自愿性披露的对象只能是那些未达到重大性标准的非重大信息。换言之，强制性信息披露制度要求上市公司必须披露那些对投资判断具有实质意义或可能显著影响证券价格的信息。如果某项信息不具备影响证券价格或投资者决策的重大性特征，就不属于强制性披露的范畴。[3]

然而，我国证券立法和司法实践对重大性的认定标准存在一定差异。《证券法（2019年修订）》第19条第1款在发行信息披露阶段采用“理性投资者标准”，即以是否影响理性投资者决策为判断依据；而在持续性信息披露阶段，第80条和第81条则采用“价格敏感性标准”，关注信息对证券价格的潜在影响。2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》进一步提出“价量敏感性标准”，[4]将证券交易量变化也纳入考量。尽管标准不尽相同，但只要信息符合影响投资者决策或证券价格的条件，即被认定为重大信息而纳入强制性披露范围。因此，在理论上，不符合上述标准的非重大信息，自然成为自愿性披露的适用空间。

二、为什么：注册制下自愿性信息披露的价值体现

（一）制度变迁中的价值基础：从被动补充到主动创造

我国证券发行审核制度的演进经历了审批制、核准制到注册制的完整转型，这一过程深刻重塑了自愿性信息披露的功能定位。

审批制阶段（2001年以前），作为我国证券发行审核制度的初始形态，监管部门对发行准入具有较强的主导性，此时信息披露制度尚处于构建和完善的探索时期，自愿性信息披露几乎不存在制度空间。

核准制时期（2001年至2018年），尽管制度设计已向市场化方向迈进，但此期间A股上市公司自愿披露比例仅为28.7%。[6]这种低自愿披露率与“政府信用背书”效应直接相关，导致市场约束机制严重弱化。

注册制实施后（2019年至今），信息披露成为市场运行的核心枢纽，这一局面发生根本改变。强制性信息披露虽然仍是基础性制度安排，但其局限性在市场化环境中日益显现：一方面，标准化披露要求难以满足投资者的差异化信息需求；另一方面，对前瞻性、战略性等“软信息”的披露规制存在固有局限。这为自愿性信息披露提供了发展空间，上市公司通过主动披露行业趋势、发展战略等增量信息，既能够降低资本成本，又能建立市场信誉，形成独特的竞争优势。数据显示，科创板公司自愿披露率达到67.3%[7]，显著高于主板市场的41.2%；创业板注册制公司自愿披露比例从2019年的35.6%提升至2022年的63.8%。[8]

（二）注册制改革下的价值优势

注册制下自愿性信息披露凸显出了独特的价值优势，主要体现在三个维度：

1. 定价效率的提升。在市场化定价机制下，自愿披露能够有效缓解信息不对称，帮助投资者更准确评估企业价值。

2. 公司治理的优化。注册制下的持续监管压力促使上市公司将自愿披露纳入治理体系。如创业板公司通过建立自愿披露委员会等专门机构，系统性地提升信息披露质量。

3. 市场生态的完善。注册制构建了“披露—定价—交易”的良性循环：高质量自愿披露带来流动性溢价，进而激励更多公司效仿。

值得注意的是，注册制改革正在深刻重塑我国证券市场的信息披露生态。一方面，投资者需要建立更专业的信息甄别能力，另一方面，上市公司面临更市场化的激励约束机制。

三、应当做：自愿性信息披露的基本规范与合规关键

在注册制改革深入推进的背景下，自愿性信息披露正日益成为上市公司传递企业价值、增强市场认同的重要渠道。作为法定披露的重要补充，这一制度在赋予上市公司更大自主权的同时，仍需在严格的监管框架下规范运行。为确保信息披露质量，《证券法》及配套的《上市公司信息披露管理办法（2025修订）》等规则对自愿性披露进一步细化了要求，核心在于平衡信息披露的灵活性与规范性。具体而言，监管关注自愿性信息披露的基本规范和关键合规限制两个方面。

（一）自愿性信息披露的基本规范

上市公司自愿性信息披露必须严格遵循监管要求，确保所披露内容能够真实、准确、完整地反映公司企业状况，为投资者决策提供可靠依据。

其中，真实性要求信息必须基于客观事实，杜绝任何虚构或误导性陈述；准确性则强调表述的精确性，确保数据、结论等关键要素清晰明确，避免模糊或歧义；完整性则要求企业全面披露相关信息，既要展现积极进展，也要充分揭示潜在风险，不得选择性隐瞒可能影响投资者判断的重要内容。

这三项基本要求共同构成了自愿性信息披露的基本底线，上市公司在自主披露时应当统筹把握，确保每项披露都经得起市场和监管的检验。

（二）合规边界的关键限制

上市公司自愿性信息披露在满足基本要求的同时，必须严守合规边界，重点防范因披露不当引发的法律风险和监管处罚。其合规性核心取决于禁止冲突、禁止误导和禁止内幕交易三大原则。

1. 禁止冲突

禁止冲突要求上市公司需确保信息披露的内容一致性、标准统一性、披露连贯性。

内容一致性：自愿性信息披露不能与依法需要披露的信息相冲突。例如，自愿披露的业绩数据、重大合同金额等应与定期报告吻合。

标准统一性：同类事项的自愿性信息披露标准和口径要保持一致，不能随意变更。如公司之前对某类业务合作的披露标准是合同金额达到一定数额，那么后续同类业务合作也应按照该标准进行披露，不能随意提高或降低标准。

披露连贯性：上市公司要对自愿性披露的事项进行持续跟踪和披露，不能在披露一次后就不再关注和披露后续情况，要让投资者能够了解事项的全貌和最新动态。若自愿披露的事项后续发生重大变化（如合作终止、技术研发失败等），上市公司需及时补充说明，避免形成“信息断层”。SJDL（300050）一案中，公司正是由于未保证信息披露的连贯性而被采取了监管措施。SJDL于2018年12月披露拟与YDZL开展6000万元融资租赁交易，并随后签订了总额5500万元的租赁合同。但公司在2019年底提前终止合同时却未履行后续披露义务，导致投资者无法知悉交易实际状态。广东证监局认定该行为未达到信息披露连贯性的要求，对公司及相关责任人采取警示函措施。

2. 禁止误导

禁止误导是指强调披露的全面性和公平性，杜绝选择性披露和不当炒作等高风险行为。

选择性披露：上市公司不能仅披露对公司有利信息，而隐瞒不利信息或同类事项区别披露。例如仅强调战略合作利好，却不披露对赌条款等关键限制条件。信息披露应当确保信息完整准确，坚持维护信息披露的公平性与透明度，避免因选择性披露误导投资者。BLKJ（603959）一案为证券市场选择性披露敲响了警钟。BLKJ在2019年存在选择性披露行为。公司于4月及时披露了投资4500万元设立氢能膜材公司的信息，但对12月董事会审议通过的1亿元氢能科技公司投资项目，却延迟至完成工商登记后才披露。两项投资同属自愿披露范畴且性质相似，但公司采取了差异化的披露标准。上交所认定该行为构成选择性披露，对公司及相关责任人采取监管关注措施。

不当炒作：上市公司在信息披露过程中需避免过度包装，避免片面渲染、夸大公司业绩、技术成果等，例如将尚处实验室阶段的技术冠以“革命性突破”此类夸张表述。同时，上市公司也应减少刻意迎合市场热点，在缺乏实质性进展的情况下频繁披露与热门概念相关的技术动态，却回避产业化进程中的关键瓶颈与不确定性的行为，扭曲市场预期。

3. 禁止内幕交易

禁止内幕交易的核心在于，防范利用未公开重大信息从事内幕交易、市场操纵、欺诈等违法违规行为。

上市公司一方面要严格执行信息披露前的内幕信息知情人登记制度，对接触未公开重大信息的人员实施全流程监控；另一方面要防范利用自愿披露时点配合股价炒作或大股东减持等不当行为，避免将自愿披露异化为市场操纵工具。同时，上市公司还需警惕通过自愿披露渠道散布虚假信息或选择性披露误导投资者的欺诈风险。

四、如何做：上市公司自愿性信息披露的合规路径

在厘清自愿性信息披露监管的基本规范与合规要求后，上市公司需要建立系统化的合规披露体系，将监管规范转化为切实可行的管理制度。以下从制度建设、流程管控、科技赋能三个维度，构建兼顾合规性与战略性的实施路径，帮助上市公司满足监管要求。

（一）建立规范的披露管理制度

上市公司可以制定专门的《自愿性信息披露管理办法》，建立分级分类的披露标准。建议将自愿披露信息划分为重大事项（如金额超过净资产5%的合同、重大技术突破等）和一般事项两个层级。重大事项需履行董事会秘书、财务总监及法务部门的三重审核程序，一般事项至少需经法务合规部门审核，确保披露标准的一致性与连续性。

（二）实施全流程规范化管理

建立“业务发起—合规审核—信息披露—持续跟进”的完整流程。由业务部门填写《自愿披露事项申报表》，交由合规部门进行双重核查：一是信息一致性核查，比对历史披露数据；二是风险提示核查，评估披露内容的完整性。由董事会秘书办公室负责把握披露时机，避免在定期报告前30日等敏感窗口期进行披露。重要事项披露后，应当建立持续跟踪机制，如重大合同需按月报送履行情况。

（三）善用科技赋能披露风险防控

善于利用人工智能、大数据、云计算等新型科技手段赋能自愿性信息披露管理，引入数字化信息披露管理系统，有利于以下三大功能的实现。第一，完善内幕信息知情人登记，自动记录信息接触轨迹；第二，完成智能文本审核，通过自然语言处理技术识别不恰当的夸大性表述（如“全球领先”“颠覆性创新”等未经证实的表述）和数据矛盾；第三，实现披露事项追踪，自动提示后续披露义务。

结语

随着注册制改革的全面深化，自愿性信息披露已从制度补充发展为价值创造的重要工具。本文通过系统梳理自愿性信息披露的法律内涵、制度价值、规范要求和实施路径，揭示了其在注册制环境下的独特价值：既是上市公司展示企业价值的战略窗口，又是市场定价效率提升的关键机制。

然而，自愿性信息披露的灵活性必须以严格合规为前提。上市公司应当构建兼顾合规性与战略性的披露体系，充分发挥自愿性信息披露的战略价值。

未来，随着市场透明度的不断提升和投资者专业素养的持续增强，自愿性信息披露将在促进资本市场高质量发展中发挥更加重要的作用。

●注释：

[1]《证券法（2019年修订》第84条第1款规定：“除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，但不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。”

[2]参见《证券法（2019年修订）》第19、80-81条。

[3]参见陈甦主编：《证券法专题研究》，高等教育出版社2006年版，第108页。

[4]参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第157页。

[5]参见陈洁：《虚假陈述民事赔偿制度的新发展理念及其规范实现》，载《法律适用》2022年第3期。

[6]参见2018年证监会《中国资本市场发展报告》。

[7]参见2023年《科创板上市公司信息披露白皮书》。

[8]参见2019年至2022年深交所官网年度报告。

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