2025年金瑞期货铝半年报——产业缺乏一致性，跟随宏观和需求震荡为主

　　核心观点

　　Core idea

　　JINRUI FUTURES

• 国内消费超预期主要是低估了汽车端的需求增速，倾向于H2国内消费增速回落，消费被前置：此前预期25年国内需求增速在2-3%，主要是低估汽车端的增速带来的需求增长；此外废铝减量和出口下滑幅度低都导致需求比此前预期的更乐观，站在现在的角度看我们倾向于今年国内铝的需求增速或在4%附近。鉴于光伏、汽车、家电都存在消费前置的迹象，我们认为H2的国内需求增速将回落。

• 矿端的减量导致H2有缺口，矿价见底：去年底我们对25年的矿预期是前松后紧，但实际H1国内供应增长接近2300-2400w，由此带来H1出现约10%的矿过剩以及矿跌价。站在现在的角度看，几内亚矿权整顿或导致H2矿供应同比增量仅约278w，由此必然带来矿的缺口，特别是如果氧化铝增量项目按计划投产则矿必然需消耗H1库存，由此矿价可能高点到90-100USD/吨，中性预期下我们认为矿价75附近见底，核心区间在75-90的区间。

• 氧化铝全球难见缺口，但国内存在缺口可能，由此氧化铝价格见底但往上空间有限：氧化铝随着海外印尼、印度等增量的释放，海外转过剩；但国内矿库存是否能顺利转化为氧化铝仍有不确定性，可能导致国内有小缺口，需进口弥补，但全球来看H2无明显缺口，由此限制价格上涨空间。缺矿导致成本见底，由此预期H2的核心价格区间在2850-3400，极端点可能到3600。

• 电解铝成本见底，Q4成本有上移可能，相对海外弹性大于国内：现阶段AO和炭块的价格都处于偏高位、能源处于底部，成本中枢我们倾向于仍以震荡为主；相对而言Q4氧化铝和能源都可能更容易涨价，特别是海外的能源，由此成本端或内弱外强。此外年底电耗压力等也可能导致电解铝的成本整体上移，Q4成本端涨价风险较大。

• 电解铝预期全球过剩，或转内弱外强格局：预期25年全球依旧维持过剩局面，所以从平衡角度上我们倾向于全球无进一步给超额利润的诉求；内外平衡预期上国内H2库存基本持平，但考虑到国内消费被前置所以存在消费超预期回落的可能；海外需求环比改善，叠加此前中游去库，海外消费有超预期可能，叠加成本H2预期外强内弱，内外或海外相对强势。

• 价格观点：矿价见底氧化铝现货价格预期在2850-3400的区间为主；铝全球和国内都未见到缺口，但成本四季度或表现偏强，节奏上倾向于三季度有压力、四季度偏乐观，预期核心区间在19500-20500/2300-2650，极度乐观的情况下或见到21000/2750附近的高位。

• 策略：单边震荡对待，当前价格在高位可考虑空头参与，但节奏上或逢低去参与多头更优；关注消费情况以内外正套为主。

• 风险：全球经济失速风险、几内亚矿供应低于预期、国内需求超预期等。

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　　JINRUI FUTURES

　　正文

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　　JINRUI FUTURES

　　一、反思2025H1超预期

　　1.1 氧化铝跌幅超预期

　　回顾去年底，我们低估了氧化铝的跌价幅度，倾向于氧化铝的价格会在3500以上运行，一方面是对矿石过剩的预期过分乐观，年后几内亚的发货环比继续改善带来国内的到货超预期，由此导致矿石的过剩预期比年前的预期更早到。

　　另一方面，氧化铝厂的减产在3月后陆续出现，但氧化铝的库存还是在持续的增加、仓单到期的压力也在进一步发酵，减产4月份进一步扩大后市场的平衡才得到扭转，价格才逐步见到底部。

　　我们的问题是没有看到矿石H1的跌价压力，市场的问题是低估了氧化铝厂的减产速度。对于H1的氧化铝价格，我们觉得期货市场上参与资金的多元化，导致价格在产业变动顺/逆的时候，波动剧烈，与行业在应对价格波动上参与的力度不够也直接相关。此外，从目前国内外氧化铝的建设情况来看，国内向沿海或者东南亚市场转移、海外印尼增量逐步释放，氧化铝产能向低成本区域转移的迹象明显，中期确面临成本中枢回落的诉求。

　　1.2 铝国内消费超预期

　　国内电解铝1-5月累计表观消费增速在5.5%附近，比去年底预期的需求增长2-3%乐观。从主要的终端行业看，整体没有去年底预期的悲观：

　　（1）地产负面基本在预期范围，但出口的负面幅度低于预期

　　国内地产负面施压国内，从机构统计的建材的开工看下来今年H1大概-13%附近，当前建材市场基本平稳，大概率H2可维持，则预期全年的建材端的减量在7%附近，基本符合去年底的预期，即该部分的减量大概是在40w附近。

　　但出口端的减量低于我们去年预期的下滑80-90w，当前看下来因国内板带市场需求不足，导致H1的出口形势整体尚可；但也有部分产品退税取消后减量明显，尤其是前期测算的偏低端的加工材。

　　因国内需求不足且中低端产品出口亏损，中性预期国内的出口减量在50w附近（其中1-5月减量16w），其中中低端产品的出口预期减量或在60w附近（其中1-5月减量23w），其他产品的出口摆动较大大概率处于增量20-40w的区间（其中1-5月增量5w）。

　　此外，叠加铝制品的出口增长，1-5月国内的铝制品出口增长13.2%至143.3w，预期2025年国内铝制品的出口增量30-35w附近至360w附近（增速10%），所以出口端整体减量或有限。

　　（2）汽车端表现亮眼

　　去年底我们预期汽车端的产量增速在2%附近（其中新能源增速从24年的31%下降至11%），但实际汽车的产销看，H1在燃油车同比下滑4%的背景下汽车总产量增长约15%（其中新能源车的增速维持去年同期的30%以上的高增长，达到45%），由此带来汽车端消费的超预期。

　　汽车产销超预期，主要是补贴延续且汽车25年折扣力度整体继续提升所致。

　　汽车行业利润下滑，叠加汽车库存持续积累，H2国内汽车继续维持当前的高增速或有压力。参考行业参与者的预期，倾向于汽车总产量增速或在5-10%，其中混动的增速或下降到15%附近、纯电的增速或下降到30%左右，整体新能源车的产量从去年的1280w辆上升到1600w辆附近，累计增速在25%附近。

　　（3）家电赶出口带来需求的前置，低库存或导致降幅有限

　　家电相关产品H1部分产品增速依旧表现尚可，其中空调H1的产量增长5-6%附近，出口依旧是主要贡献；冰箱负增长约1-2%，但出口仍增长4%附近，内需不足依旧是制约，但补贴持续仍在一定程度支撑消费。外需方面因关税的影响加深，空调等家电的出货亦承压。

　　站在库存的角度，冰箱端压力较大，相对空调偏中性。

　　由此下调全年的产量预期，其中冰箱端的产量预期-3%（其中1-5月累计-1.5%附近）、空调端产量预期下调到5%附近（其中1-5月累计在6%附近）。

　　（4）光伏抢装透支部分需求，但低库存预期全年组件仍有增量

　　国内光伏H1有430和530抢装，导致4-5月国内光伏装机量井喷式上涨，其中1-5月国内装机总量在200GW附近，同比增长1.5倍，远超去年底的低增速或负增长预期。

　　但相对而言，组件产量增速不及装机增速，H1国内组件产量预期在290GW附近，较去年同期增长约14GW，剔除出口部分后供国内的部分分别是178GW（去年同期156GW，同比增长约14%）。由此国内的组件H1大量去库，在一定程度支撑三季度产量。

　　若H2维持52GW附近的产量预期，则预期全年组件产量在600GW附近，增速在5-6%附近。

　　综上，铝相关的行业消费至少需大幅上修汽车行业的产量增速：

　　反射到铝消费预期上，叠加出口减量的上修，预期国内铝实际消费增量增速或在2-3%附近，但国内废铝供应减量和中游的组件、铝深加工的少量扩产，预期铝元素端感受到的消费或在4%附近。

　　1.3 海外结构阶段性走出back结构

　　海外远端结构基本结束维持了两年的大C，从此前的基本能FullCarry的状态缩回比较小的C的水平。站在LME库存的角度海外的库存一直在去库对结构也有些支撑。

　　但海外结构的变化在一定程度与25年以来参与者增多有关：

　　（1） 持仓上明显的增加

　　（2） 新入场的参与者也增多

　　二、氧化铝和矿石的平衡

　　2.1 国内矿石供应H2增量低

　　2.1.1 国产矿H2供应同比仍存增量

　　国内政策上鼓励提高自有矿石的保障，但受限于矿石资源整合、生态修复和安监常态化等制约，矿石的供应增量有限，初步估计上半年国内铝土矿产量同比增约150wt。

　　截至年中，晋豫国产矿整体开工仍偏低，其中河南因黄河流域生态治理年内或难见三门峡矿区规模化复产，而山西地区或因整改合格及安监略有宽松预期而存增量预期，关注年底附近的整改完成情况。

　　故，国产矿资源边际确有改善但或难见规模化集中放量，H2考虑到山西安监略有宽松预期以及矿山整合计划Q4验收，预计国产矿2025H2/2025全年增量同比分别约250/400wt、全年增速6-7%。

　　2.1.2 H2进口供应预期同比为负

　　（1）几内亚仍为进口矿主要增量

　　几内亚与澳大利亚仍占据绝大部分的市场份额，但土耳其、圭亚那、马来西亚、印度和越南等非主流国家合计贡献25年产量增量约590w，占总供应增量近1/3，增量预期较去年底明显上调。此外，24年底停产的EGA 于6月时宣布探索开发加纳铝土矿（9亿吨资源）、牙买加政府重申振兴国内铝土矿和氧化铝行业等消息层出不穷，铝土矿进口来源多样化。

　　梳理海外铝土矿矿项目，预期2025年海外产量增量约为2125w，其中几内亚和澳大利亚预期贡献增量约1535w，因Axis矿区停产增量预期较24年底有所下调（我们预期2500w附近，市场预期在3000w左右）。

　　故，考虑到个别企业停产但港口仍有库存可维持到7月初，故预期25年发运增量或整体高于产量增量。根据H1发运推算，预期2025年全年海外铝土矿发运增量约2560w（H2预期发运同比-80w）。

　　（2） Q4国内到港或明显减量

　　当前几内亚和澳大利亚铝土矿仍贡献进口主要增量，虽进口多元化但考虑到几内亚H1两大主要增量矿企停运，预计H2进口矿增量仍受影响，预期H2海外铝土矿发运同比减约80w；但考虑到顺达和GIC的到货，预计H2国内到货量反而同比仍有约28w的增量。从发运节奏上来看，虽Q3进入雨季，但Q2发运同比仍处高位预计到货量仍较高，关注Q4进口矿到港减量情况。

　　2.1.3 小结：H2矿供应低增量

　　H2国内矿总体供应增量在278w附近，其中国产矿贡献约250wt增量，海外贡献约28w增量（其中产量同比增长约55w）。H2增量相对H1约2300-2400w增量下滑明显，主要还是几内亚矿业整顿带来的超预期的下滑。H2重点关注几内亚的发货同比减量情况。

　　2.2 氧化铝产能仍在增量兑现阶段

　　2.2.1 H2沿海低成本氧化铝产能仍计划投产

　　年内剩余投产产能主要系广西广投200w以及山东鲁北50w扩建。

　　2.2.2 海外印尼增量H2处于产量释放阶段

　　海外H2的增量以印尼为主，其中Q3印尼锦江、曼帕瓦以及南山项目开始规模化放量，Q4印度韦丹塔项目随着自产矿投产氧化铝同样存增量预期。

　　2.3 基础假设下矿H2有缺口

　　国内矿H1供应增量在2300-2400w附近，剔除需求增量后朝着过剩的方向变化1200w附近。而国内库存基本表现为累库1000w附近，过剩率在10%附近。

　　现在看H2国内矿供应增量预期约278w，若国内的氧化铝项目按计划投产，则H2国内矿预期同比缺口扩大约711w。全年的角度看，若氧化铝按计划投产且其他工厂生产稳定的背景下，国内矿供需基本平衡，H2需消化H1的过剩才能满足企业的正常生产。

　　2.4 氧化铝全球难见缺口

　　矿全年的维度并无缺口，但H2大概率有缺口，因此我们试图从两个极端的情况下来看氧化铝的平衡情况。

　　最乐观的情况是氧化铝项目都按照计划投产：由于测算矿-氧化铝平衡是按照氧化铝项目正常投产运行的假设进行测算，结果为矿全年基本平衡，因此若H2消耗H1库存则足以支撑氧化铝稳定生产。

　　最悲观的情况是矿库存都无法流出导致只能按照矿的即期供应生产。

　　2.4.1 氧化铝项目正常投产下国内过剩

　　若现有氧化铝项目正常投产运行，则国内氧化铝25年预期增约733w，其中H2预期增约377w。需求端预期国内增量有限；出口端随着国内进口窗口打开H2或净出口减量，预期全年净出口在210-220w，则25年国内氧化铝供需过剩175w，过剩率1.8%；H2的月度过剩重回20-30w/月的水平。

　　在该背景下，国内H2仍难改过剩格局，这种情况下后面大概率面临氧化铝过剩再度打压价格逼迫氧化铝厂减产重演的局面，从而使得全年过剩量低于平衡表静态推演。

　　2.4.2 最低矿供应下国内氧化铝有缺口

　　最悲观情况为H2矿增多少国内氧化铝增多少——H2矿扣除氧化铝新投产能的50w备货需求后同比增270w预期下支撑氧化铝增量不足100w，对应H2氧化铝平均运行产能在8800w附近，该背景下国内氧化铝供需预期收窄至平衡附近

　　2.4.3 海外印尼增量兑现转平衡

　　海外印度增量释放持续不及预期，但印尼增量释放节奏较去年底预期提前，Q3/Q4规模化放量预期下供应预期同比各均增80w附近。在不考虑中国出口情况下海外25年全年预期缺口49w，其中H2小缺口10w附近，Q4预期仍能转过剩。如果叠加国内月度净出口在18w附近后，预期海外H2过剩110w附近。

　　2.4.4 全球大概率难见明显缺口

　　全球的角度看H2比较难见到明显的缺口，即使按照最悲观的情况下预期全球过剩15w附近。但不同假设下对国内的强弱有差别，如果是最悲观的情况下国内有进口的诉求；不过海外市场基本随着印尼项目达产已转为过剩市场。

　　极端情况下国内可能有缺口，但考虑到矿H1仍有库存，大概率国内也难出现缺口，维持小过剩的概率较大。

　　2.5 成本易涨难跌，新产能导致成本曲线陡峭化加剧

　　2.5.1 矿端存涨价预期

　　H1矿进口超预期叠加二季度氧化铝亏损减产施压矿价，几内亚进口矿CIF从年初115附近的高价跌至年中74 USD/t；国产矿同步跟跌，跌幅小于进口矿，下滑约50-100元/吨。

　　考虑到Q2发运同比仍在高位，Q3虽进入雨季但铝土矿到港量预期难见明显减量，但几内亚矿企EGA和SD的停产尚无启动迹象，且叠加雨季来临情绪上或使得矿端支撑仍存，进口矿CIF70附近支撑较强。

　　Q4矿石随着雨季港口到货下滑，预期转缺口照进现实，由此矿价大概率有上涨的驱动，矿库存基本在85-95USD附近积累，矿价往上关注90-100USD/t的压力。

　　2.5.2 烧碱H2存走弱预期

　　供应端进入7月后预计前期检修装置将逐步回归，且高利润下新投产能或基本能如期投产；需求端H2氧化铝投产产量较H1有所下滑；因此7月后整体供需格局预期走弱，现货价格或将承压。

　　2.5.3 无烟煤关注Q4涨价空间

　　目前无烟煤价格处于“弱平衡”状态，7-8月迎峰度夏或带来阶段性支撑，但水电替代、高库存及进口煤补充仍压制反弹空间。若工业需求未明显改善，Q3难现大幅上涨行情，Q4能源端季节性需求旺季下预计价格存上涨可能。

　　2.5.4 成本四季度有涨价驱动

　　预期H2氧化铝成本重心预期整体上移：矿价预期在75-90USD/吨，预期国内合理的定价在95-100%的边界，对应的成本在2850-3400的核心区间，若矿端增量低于我们预期也可能成本回到3600元/吨附近（对应100USD/吨的矿价的高位完全成本）。

　　远期看，海内外的氧化铝成本曲有下移的压力，但当前全球的氧化铝供需并不具备整体下移的条件，其中海外印尼低成本的产能投产会一定程度导致海外的成本曲线陡峭化，但海外要见到成本曲线整体回落仍需更多的的氧化铝产能投建；国内沿海的成本低于内陆3-400RMB/吨的产能逐步释放产量，也导致成本曲线陡峭化，但市场的过剩量并不具备完全挤出内地项目的条件，未来高成本区域的产能或一方面是继续往沿海区域转移，另一方面氧化铝端整体出海或是更优的选择。后期关注政策端是否出台更多的限制措施延缓成本曲线的下移。

　　2.6 结论-氧化铝或难见缺口，但成本上涨的概率大

　　25年国内外氧化铝新投项目层出不穷，供应过剩压力显著，在不考虑过剩打压带来的减产以及现有氧化铝项目正常投产运行情况下，预期25年全球过剩340w，其中国内过剩175w、海外过剩165w。

　　但该假设基于H2矿石需消耗H1库存的前提，因此元素端是过剩的，在AO的定价上并不支持给铝元素过多的利润。当前的矿库存并未在氧化铝工厂，政策端也存在限制供应的可能，故后期的元素过剩可能是以矿的库存体现，也可能是以氧化铝的过剩体现：

　　（1）如果是以矿的形式体现过剩，那么氧化铝全球在平衡附近，氧化铝端的价格预期以区间震荡+底部抬升为主，氧化铝大概率四季度有望见到3400-3600元/吨的偏乐观的价格；

　　（2）如果过剩是体现在氧化铝端，氧化铝市场过剩施压价格，需要靠减产来实现平衡，氧化铝价格预期以偏弱+减产来调节，施压矿价，预期以2850-3400的区间震荡为主。

　　但不管是何种路径，我们倾向于氧化铝价格的底部已见到，核心区间在2850-3400的区间为主，高点仍需看氧化铝厂的生产情况。

　　对于远期的氧化铝成本曲线下移，我们觉得当前的过剩不足以让边际产能出清、只会让成本曲线陡峭化，由此带来价格波动区间加大。

　　三、国内电解铝供需的预期

　　3.1 供应-基本到产能天花板附近

　　截止到6月底，国内电解铝运行产能接近4450w，距离天花板约100w的产能。站在项目的角度看，在建的产能均是置换启动闲置产能，其中有明确计划的大约85w产能，大部需要到明年一季度，年内余量有限：

　　3.2 丰水期降水充裕，难改依赖降水的局面

　　国内水电依赖度高的区域以云南、四川为主，从当前两地的规划看比较难改变依赖水电出力的局面。

　　云南未来的电力发展还是以增加新能源装机5-10GW/年为主，火电维持备用定位。十四五期间的火电装机容量控制在10-12GW附近。

　　此外，四川也类似，基本增量以火电和风光为主，拓展储能，2030年附近四川的清洁能源装机占比会超过85%（水电为主，风光从当前的不到20GW增加到40GW附近）、火电控制在15GW以内。

　　故云南及四川铝厂的电力依赖难改靠降水的局面，且缺乏其他的电力保障途径。

　　3.3 能耗双控对供应影响偏低，需求存在制约增加的可能

　　2025年是“十四五”收官年，发改委在2025年初表示要完成十四五能耗双控目标，后期转向碳排放双控。此前计划到2025年国内的单位能耗要较2020年下降13.5%，在2024年我们主要区域的跟踪中发现广西、浙江的完成度低于均值，但截止2025年一季度广西的进度改善，达标的可能性较大，相对而言浙江区域依旧完成度偏低。

　　3.4 供需预期平衡附近

　　供应端看，预期25年的增量在120w附近，产量增速2.8%（其中H1产量增长约80w）；需求端看预期全年的需求增速在4%附近，需求增长约180w（其中H1需求增长约120w）。全年看预期基本处于小过剩的格局，全年尚未见到明显的缺口，但累库基本都在一季度，需警惕需求超预期回落的风险。

　　四、白银：供需缺口收窄，商品属性发力仍待东风

　　4.1 供应持续的投放，特别是低成本产能在26年逐步推向市场

　　海外项目看，25年的增量以印度、印尼增量为主，预期年化增量75w附近；26年后印尼的增量逐步增加，26-28年的海外增量都在100w以上。

　　横向比，增量项目的成本均低于欧美，一方面新增产能地区的电力成本普遍低于欧洲市场，另一方面大部分情况下西澳的氧化铝价格也低于东澳。

　　4.2 半成品去库带来海外二季度消费改善

　　去年海外原铝需求增长约1.4%附近，一季度消费相对去年负面，从我们跟到的样本企业的产量的角度看一季度海外的原铝需求增速在-3%附近，日韩和欧洲市场都表现负面。

　　但4月后，主要铝锭需求国因前期的半成品持续去库带来进口需求有改善，但相对而言欧美市场的原铝需求依旧疲软。

　　且，欧美市场的铝材进口也并未见到明显的改善，因此从主要消费国的角度看需求还是偏弱。

　　但4月后，日本需求逐步恢复，海外H2需求或有改善，整体增速或有限。故简单以历史中性3%附近作为海外H2的需求增速。

　　4.3 海外关税预期施压非美现货，关注隐性库存情况

　　（1）美国铝关税缺乏进一步上抬预期，施压非美市场现货；

　　美国关税增加到50%，海外现货溢价基本反应，无进一步上调关税的预期，缺乏主动性移货的驱动。

　　美国的关税变动导致美国原铝进口减少，施压欧洲和东南亚市场现货溢价。

　　现货溢价的回落对结构有压力，溢价的快速回落导致LME出库的诉求转弱，且叠加持货上结构无法覆盖成本，融资需求转弱或有部分LME仓库外货物回流LME，但当前的现货溢价仍强于卖收益，交仓的压力有限。

　　（2）海外25年的增量主要是在印度、印尼、德国，其中印尼、德国的增量体部分体现为净出口的增量，新西兰因增量在H2也还未体现，印度、挪威和巴西市场相对未体现对应的增量。此外，加拿大市场因关税也有出口减量。粗算海外产地约30w的库存（加拿大、新西兰、巴西）。

　　4.4 全球过剩概率大，但需求若改善则26年有缺口的可能

　　年度看，全球依旧是处于小过剩的阶段，其中国内过剩压力不大，相对海外过剩或增多，对结构施压。26年全球的产量增量预期在200w附近，相对增量持平25年，若26年海外需求改善则全球有缺口的可能。

　　五、成本曲线整体下移，年内缺乏涨价驱动

　　5.1 AO-见底，往上受限，震荡消化库存，关注政策变化（详见二）

　　5.2 能源-见底，相对海外的弹性大于国内

　　5.2.1 国内煤炭供需双弱，库存限制弹性

　　国内能源供应弹性低，且当前煤炭部分产能亏损情况下供应扰动增加，但价格仍处于此前的“下边界”附近。

　　往后看，国内今年的水电出力或仍比较乐观，需求不足也限制高能耗行业生产，且库存高位整体限制价格向上弹性。

　　5.2.2 国内铝厂的电力成本下移，且陡峭化加剧

　　传统的国内高成本产能集中在河南、贵州、广西等地，但河南区域的产能逐步外迁到内蒙、新疆等地，成本曲线有下移的压力，也进一步陡峭化。

　　此外，今年网电电价回落明显，也在一定程度降铝厂的用电成本。

　　5.2.3 年底电耗压力或导致内电力成本或抬升3-700元/吨

　　早在2021年发布的《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》中明确执行三挡的阶梯电价：2022年电解铝行业阶梯电价分档标准为铝液综合交流电耗每吨13650千瓦时；自2023年起分档标准调整为每吨13450千瓦时（不含脱硫电耗）；自2025年起，分档标准调整为每吨13300千瓦时（不含脱硫电耗）。对电解铝企业铝液综合交流电耗高于分档标准的，每超过20千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价0.01元。

　　此外，2022年《铝行业碳达峰实施方案》也要求到2025年前，国内电解铝的综合交流电耗不得高于13300KWh/t。

　　从23-24年企业的铝液综合电耗来看大部分企业的电耗仍在13400KWH/t附近，按照惩罚条款大约电力成本可能上涨0.03-0.07元/度附近，即使考虑到电耗的下降很可能加价导致电力成本上涨300-700元/吨左右。

　　5.2.4 海外能源扰动增加但库存低位，弹性较大

　　海外天然气供应回升，但中东扰动增加，能源端供应弹性低。需求端当前在低位，但库存偏低，若需求恢复海外的能源有涨价驱动。

　　5.3 炭块整体偏弱，价格弹性低于原油

　　炭块3-4月的高亏损价格上涨后得到修复，阳极厂的利润改善。当前石油焦受供应限制强于原油价格，后期油价的波动对炭块的传导大概率也以低弹性为主。整体倾向于炭块价格弱势下滑为主。

　　5.4 结论

　　（1）国内外的冶炼利润都在高位；

　　（2）国内成本见底，大概率高位完全在19000-19500的区间震荡为主，四季度存在成本上移的可能；

　　（3）海外的成本预期强于国内，边际增量的成本预期在2000-2100的区间为主；高位完全成本预期在3000附近；

　　（4）成本曲线下移，但25-26年全球/国内的过剩也并不需要完全挤出高成本产能，成本曲线下移的压力并不显著；

　　（5）远期边际的成本易涨难跌，一方面是环境成本在上升，另一方面全球能源整体在低位，价格易涨难跌。

　　六、结论

　　（1）氧化铝端看难有缺口，但矿端缺口、阶段性的集中度过高和几内亚政府挺矿价的诉求较强，氧化铝端见底，往上仍难看明显空间，更多的关注政策端变化。

　　（2）氧化铝全球难见缺口，其中海外随着印尼、印度等增量的释放预期转过剩，但国内矿库存是否能顺利转化为氧化铝仍有不确定性，可能导致国内有小缺口，需进口弥补，但全球来看H2无明显缺口，由此限制价格上涨空间；但缺矿导致成本见底，由此预期H2现货价格核心区间在2850-3400，极端点可能到3600。

　　（3）预期电解铝全球25年难有明显的缺口，不支持冶炼利润创新高；其中国内消费前置后H2基本平衡，海外需求环比改善存在需求超预期的可能。

　　（4）氧化铝和铝都有成本曲线下移的诉求，但成本曲线整体下移仍需时间，其中氧化铝端整体挤出边际成本高位的产能的时间或早于铝。铝市场可能更多的需要关注海外的初级加工逐步投产后对国内市场的压力。

　　（5）总体对铝价不过度悲观，三季度有压力，但往后看边际成本往上的趋势不改，且往下的空间受限，大概率边际成本往后或提升到19500-20500的空间，但年内成本破2w的概率不大。

　　（6）铝全球和国内都未见到缺口，但成本四季度或表现偏强，节奏上倾向于三季度有压力、四季度偏乐观，预期核心区间在19500-20500/2300-2650，极度乐观的情况下或见到21000/2750附近的高位。

　　文章来源/金瑞期货研究所

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