Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第269期

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－ Seamus Heaney

报告摘要

一、投资摘要

1: 企业涨价叠加工资增速止跌企稳或推升美国通胀水平。

2: 企业经济预期改善加上信用利差回落表明美国经济仍具韧性。

3: 通胀上行风险或导致近期美联储加码宽松预期落空。

4: 强势欧元叠加极低国债利差显示欧元资产的尾部风险加大。

5: 今年一季度美国家庭部门债务杠杆触及25年以来最低。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

二季度，美国通胀上行压力继续增强，这突出体现在企业涨价诉求增加、工资跟踪指标止跌企稳。5月份，中小企业计划涨价的比重升至31%，触及去年3月份以来最高水平，亚特兰大联储工资增长跟踪指数连续4个月持平于4.3%，同时也处于去年11月份以来最高水平。

高关税预期极大冲击了美国金融市场，抑制美国企业的经济前景预期，4月份宣布对等关税使得这种冲击达到峰值，此后逐步减弱。5月份中小企业乐观情绪指数反弹至98.8，触及3个月高点，同时北美高收益债信用利差回落至3.1%，触及2个月低点，显示企业部门的经济前景企稳，相应的信用风险溢价也明显回落。

金融市场对于年内美联储加码降息颇有信心，但是从6月份点阵图来看，美联储内部对于通胀上行的预期并未明显减弱。6月份核心PCE同比扩散指数为0.74，低于今年3月份的0.95，高于去年9月份的0.16，表明高关税政策加大了美联储内部对于通胀前景的担忧，这往往预示着美国通胀水平或经历一轮上行。

上半年，高关税政策促使短期投资者涌入欧元资产，欧元大幅升值，欧元区国债市场风险溢价被极度压缩，欧元资产的尾部风险随之加大。截止7月4日，欧元贸易有效汇率指数升破130，再创历史新高，同时，意大利与德国10年期国债利差降至84个基点，触及15年低点，希腊与德国10年期国债利差降至68个基点，触及17年低点。

特朗普上任的第一个季度，美国私人部门债务杠杆分化，政府部门债务杠杆回落。2025年一季度，家庭部门债务杠杆降至69.3%，触及25年以来最低，非金融企业债务杠杆升至100.6%，比上个季度要高0.3%，政府部门债务杠杆降至120.9%，比上个季度要低1%。非金融企业债务杠杆有所提升，将为美国政府债务杠杆下行并保持经济增长创造条件。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月4日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.5%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月4日，中国10年期国债远期套利回报为14个基点，比2016年12月的水平要高44个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月4日，3个月美元兑日元互换基差为-23个基点，Libor-OIS利差为54.9个基点，显示对等关税冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月4日，铜金价格比降至3.0，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月4日，国内股票与债券的总回报之比为24.2，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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