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高瑞东:减税法案顺利落地,可以对冲关税压力吗?

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高瑞东周欣平(高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)



核心观点

核心观点:

在中东地缘局势缓解、关税政策边际影响减弱的背景下,特朗普的减税法案顺利出台,或成为下一阶段美国经济与资本走势的指引。从影响看,减税法案的顺利落地将在客观上提振经济预期,部分对冲关税带来的经济压力,有助于缓和美国经济的衰退预期,但减税法案重在延续2017年税改中既有的减税条款,增量规模相对有限,且其分配效应存疑的特点也决定了其对美国经济并非强刺激,短期内美国经济或仍面临滞胀压力。

从财政角度看,减税法案通过后,美国政府赤字在十年内将增加约4万亿美元左右,即使考虑了激增的关税收入,也难以抵消减税法案带来的赤字压力。此外,由于关税合法性悬而未决,以及减税法案呈现明显支出在前、减支在后的特征,这指向特朗普任期内,美国财政赤字路径依然具有扩张性,或加剧美债的供需错配压力。

风险提示:美国经济超预期回落,全球地缘政治风险超预期。

一、减税法案主要内容:以延续为主,减税条款增量规模有限,财政赤字仍趋扩张

2025年7月3日,美国众议院以218票赞成、214票反对的表决结果通过此前参议院“大而美”法案的修正案(One Big Beautiful Bill Act,简称OBBBA,后简称“减税法案”),后续将交由总统签署。

特朗普减税议程顺利落地,本文主要回答下述两个问题:(1)减税法案的主要内容是什么?(2)如何理解减税法案对美国经济的影响,能否对冲当前美国经济下行压力?

首先,结合减税法案内容,我们可以总结出本次特朗普减税议程的四个特征:

一是,在减税规模上,更多是“新瓶装旧酒”,重在延续2017年税改中既有的减税条款,增量规模相对有限。从减税规模上看,美国“负责任联邦预算委员会”(CRFB)测算结果指出,减税法案主要将延续2017年税改的个税和企业税部分条款,预计未来十年减税规模约4.5万亿美元,而如小费税抵免、汽车贷款利息免税等新增的税收减免政策规模仅为0.7万亿美元,可见本次税改更多是“新瓶装旧酒”,对经济增量相对有限。

从原因上看,近期关税政策已经引起大量选民不满,特朗普为尽快推动减税法案,选择适度收缩减税规模,进行妥协,以争取共和党议员支持,提振经济预期。这体现在个人所得税和企业所得税未进一步降低税率,重在延长现有规定的执行期限;未全面取消遗产税,仅提高豁免额;部分税收优惠政策设定期限(如小费税抵免、汽车贷款利息免税、儿童税收抵免和标准扣除额仅临时生效至2028年)而并非永久性免税等方面。



二是,在结构上,重视个税减免,企业税减免规模相对更少。在减税法案中,企业税以延续2017年税改中的针对企业的减税到期条款为主,新增投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等临时性减税措施永久化等举措。但总体来看,在赤字预算紧张的情况下,本次减税法案选择重点聚焦特朗普竞选时候承诺的小费、加班费等个税抵扣,个税相关政策预计未来十年将减少税收收入约4.2万亿美元(延长3.9万亿美元、新增0.4万亿美元),高于企业税减少的约1.1万亿美元(延长0.8万亿美元、新增0.3万亿美元)。

三是,在收支上,减支作用有限,减税法案通过后,美国政府赤字十年内将增加约4万亿美元。从财政角度看,为减少政府债务负担,减税法案要求未来十年削减医疗、清洁能源补助,并增加关税、教育税收等。其中,CRFB测算结果显示,减税法案中的减税条款会在十年内增加赤字约5.2万亿美元,涵盖改革医疗补助在内的减支政策可减少赤字2.3万亿美元,在考虑利息支出后,未来十年赤字总计增加4.1万亿美元。

即使考虑激增的关税收入,后续美国财政依然有持续扩张风险。根据美国财政部数据,5月份美国关税收入达228亿美元,较4月的163亿美元进一步增加,是2024年月均值的3倍,按当前200亿美元/月的关税收入推算,未来十年可以减少2.4万亿美元赤字,但仍难以抵消减税法案带来的赤字压力。此外,关税合法性悬而未决,6月10日,美国联邦巡回上诉法院作出决定,在就相关案件作出裁定前(7月31日)前,特朗普政府关税政策仍可实施,但若后续关税政策被叫停,美国财政失衡压力将进一步增加。



此外,减税法案呈现明显支出在前、减支在后的特征,有助于短期内刺激经济,利好特朗普中期选举,同时将减支带来的阵痛转移至下一届政府。其中,减税法案中许多增加赤字的条款(小费税抵免、汽车贷款利息免税等)多在2025-2028年生效,但缩减赤字的条款(减少医疗补助等)则在2028年及以后才会生效。从债务扩张路径看,基于支出在前、减支在后的特征,这也意味着,特朗普任期内,美国财政赤字路径依然具有扩张性,加剧美债的供需错配压力。



四是,在操作上,减税法案绑定债务上限条款,提出将提高债务上限5万亿美元,有效减少推进阻力。在此前报告中我们强调,本次减税法案相比于2017年税改,特殊之处在于绑定了债务上限条款,为防止选票流失,两党都不愿意看到政府债务出现实质性违约,这有助于减少减税法案的通过阻力,也是我们判断2025年特朗普减税进程将快于预期的重要原因(详见2025年3月26日报告《减税法案或是美国经济预期转折点——解构美国系列第十一篇》)。

二、若减税法案在今年顺利落地,能否对冲关税带来的经济压力?

从测算结果看,减税法案的出台可部分对冲关税带来的经济压力,有助于缓和美国经济的衰退预期。从减税角度看,CBO测算结果显示,减税法案将在2025-2034年期间使美国实际GDP增速平均增长0.5个百分点。从关税角度看,耶鲁预算实验室测算结果显示,当前关税措施将使美国2025年实际GDP增速下降0.6个百分点;美国税务基金会测算结果显示,特朗普目前加征的关税将会拖累美国GDP增速0.8个百分点。因此,减税法案的出台可部分对冲关税带来的经济压力。

但值得关注的是,考虑到减税法案重在延续既有的减税条款,增量规模相对有限,且其分配效应存疑,决定了其对美国经济并非强刺激,短期内美国经济或仍面临滞胀压力。一是,减税法案重在延续2017年税改中既有的减税条款,增量规模相对有限,约有4.5万亿美元是用于延续存量减税政策,仅有0.7万亿美元是增量,平均到10年来看,增量部分仅占美国29万亿美元名义GDP(2024年)的0.2%。

二是,由于减税法案削减了大量医保、营养等补助,低收入群体福利受损,进一步削弱减税对经济的刺激效果。CBO测算结果显示,从分配角度看,减税法案通过后,2027年美国后10%的低收入家庭的可支配资源将减少约2%,到2033年将下降4%,而同期美国前10%的高收入家庭的可支配资源将分别增加4%和2%。可见,高收入群体受益于减税优惠的延续,但减税法案中的减支条款将使低收入群体福利受损,对于中低收入群体而言,减税将难以抵消关税带来的负面效应。

此外,在通胀方面,CBO测算结果显示,关税将导致2025年和2026年年均通胀率均上升0.4个百分点,2027年及以后通胀数据不再受关税显著影响。从传导滞后性来看,目前美国通胀水平维持相对低位,预计4月对等关税的冲击将自6月起逐步显现,下半年美国通胀将面临阶段性压力(详见2025年6月12日外发报告《
美国通胀压力何时显现?——2025年5月美国CPI数据点评》)。





三、风险提示

1)美国经济超预期回落,通胀超预期回升;

2)全球地缘政治风险超预期,俄乌危机、巴以冲突等升级;

3)国内经济超预期下行,政策出台力度不及预期;

4)中美关税摩擦进一步升级。

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