详解滴灌投资IPO：李小加携金融创新“重返”港交所

滴灌通的金融创新进入了新阶段。

成立不满一个月的滴灌通国际投资（下称“滴灌投资”），已然向港交所主板发起冲击。

谈及孵化滴灌投资的滴灌通，离不开作为创始人与董事会主席，曾担任港交所总裁11年之久的李小加。

2021年，自港交所离任的李小加与东英金融创始人张高波创办滴灌通，希望借由非股非债的现金流收益投资（下称“现金权投资”），打开内地小微企业在境外的融资通道。

创始人背书与全新的模式，很快吸引了资本市场的目光；2023年C轮融资后，滴灌通估值升至17亿美元，跻身独角兽俱乐部。

如今滴灌通已经历自有资金投资、持牌澳门交易所（下称“澳交所”）试水两个阶段；截至2025年7月1日，滴灌通融资金额已达55.73亿澳门元（约合49.37亿人民币）。

李小加对于滴灌投资的期待，是打通一条澳交所之外的公开募资渠道。

如今仍未展业的滴灌投资，选择采用针对投资公司的港交所《上市规则》第21章（下称“21章”）IPO。

滴灌投资将聘请滴灌通旗下的投资管理公司作为投资管理人；待发行完成，认购投资者将构成滴灌投资全部股东。

滴灌投资方面亦表示所募资金都将用于现金权投资。

在6月23日的小型媒体交流会上，李小加表示“21章”将成为贯通市场的“转换器”。

传统金融框架中，瞄准现金权的滴灌通无疑是个新生事物。

说服投资者不易，缺少建制性、规模化的资金也会限制发展速度。

按照李小加的计划，通过“21章”IPO的滴灌投资一方面通过上市成为标准化证券，另一方面可以利用募投资金完成向标的场景中的非标融资。“投资者买股票，我们用融资进行投资。这些逻辑已经在传统投资框架之内。”

按照审批流程，若滴灌投资递表后不存在重大监管关注事项，香港证监会及港交所将各自最多发出两轮意见，滴灌投资最快可于9月挂牌。

但围绕在滴灌通模式上的争议却始终存在。

闯关港股“21章”

悬绕在滴灌投资IPO之路上不确定性，来自于港交所对于“21章”公司的态度。

上世纪90年代初期，港交所为适应快速扩张的金融市场，在《上市规则》中专门设立第“21章”，允许无实际业务、仅以投资为目标的公司上市。

此类公司无需满足盈利、市值或现金流要求，但发售对象仅限于专业投资者，需每月披露资产净值、保障透明度；

与SPAC（特殊目的收购公司）不同，“21章”公司需要投向广泛、多元的分散标的，单一投资不超过资产净值20%、于被投公司权益不超过30%。

2014年前后，部分“21章”公司被用于借壳炒作，监管也随之收紧。

距今最近的“21章”公司上市案例，已是14年前的中国新经济投资；

就连李小加本人都坦言，港交所任职的11年间从未没过“21章”公司上市案例。

久无人迹的前路，使得市场对滴灌投资的选择多了几分观望。

李小加在交流会上表示，“21章”规定已存续几十年，相似的制度在欧美市场中亦有体现；此前的受限，主要与资产不透明导致的流动性较差有关。

“‘21章’公司投资方向大多为非标，底层资产价值不确定，导致股价折让，投资者不喜欢。”李小加说，“部分公司存在利用内幕交易操纵市场等问题。”

他认为，以强流动性的现金为标的可使资产净值准确，按月审计则可保证净资产透明。

在这种模式初期，滴灌通以自有资金投资小微门店；

2023年后，开始以交易所身份为挂牌项目提供融资服务，交易所中的买卖参与者为境外受监管金融机构，专业投资者亦可通过指定券商代为投资。

如今滴灌通可通过交易所募集资金，抓取被投公司的现金流，并将之证券化处理；流入的是非标的现金流资产，流出的则是现金权资产组合中的类标准化份额。

截至2025年7月1日，滴灌通实现的融资总额为近50亿元，其中投入小微门店的自有资金为44亿元。

这些资金主要来自滴灌通自有资金与LP注资组成的引领基金，小部分来自转型澳交所后的专业投资者。

融资总额中近9成的自有资金，或意味着现金权的融资能力，仍旧有限。

李小加认为，上市后的滴灌投资将成为滴灌通系统里的“转换器”。

滴灌投资所发行的股本，是现金权资产组合的标准化与份额化；通过港交所募资，更省去了说服和改变投资者的烦恼。

目前滴灌投资计划发行30亿股，尚未确定发行价。

收益模式拆解

市场对滴灌通产品的犹疑，或与其特殊的创新形式有关。

滴灌通本身运作逻辑不复杂。

第一阶段，先以自有资金投资小微门店，按照约定期限、比例抽取每日流水作为回报。

对店主而言，这一形式既可避免股权稀释，也不会在经营不利时陷入还本付息的窘境；

投资者不必考虑估值泡沫、债务纠纷，但需要承担被投企业无法产生现金的亏本风险。

第二阶段，滴灌通澳交所获批，投资合约被进一步打包、组合、证券化、分层，在公开市场中释放给不同风险偏好的投资者。

李小加曾表示，滴灌通产品属于一种非股非债的联营模式，但市场对于现金流收益投资的形态归属有着诸多讨论。

有投资人认为，这是未明确债权的债务，且滴灌通平台下小微企业资金成本高企，募资时没有一对一底层基础资产、有资金池，兼具高利贷与P2P特征；

亦有人认为滴灌通的风险共担关系类似股权。

不过亦有法律人士表示，滴灌通产品本质上更接近ABS（资产证券化）。

大成律师事务所高级合伙人李寿双就曾指出，对于滴灌通是股是债的讨论，主要基于现有法律体系的股债两分框架，“但股债是两分，不是绝对对立。”

李寿双指出，债与股是光谱两极，但仍有中间地带存在着资产证券化等产品，“滴灌通本质上是一种‘资产支持证券’，其产品及后续公开交易所是资产证券化的过程。”

形式上，滴灌通的现金流收益产品，是对特定现金流的买卖。

区别于传统ABS的是，小微门店证券化的部分是分账现金流，而非产生现金流的基础资产，也无需完成证券化资产的法律权属转移。

滴灌通同样存在类SPV机制。

例如自动化分账系统直连POS机、SaaS平台截留门店收入分成，确保部分资产隔离；

澳交所设有SPV（单一资产融资载体）数字账户，可聚合多个门店合约凭证形成资产池。

成立至今，滴灌通产品的形态也在迭代。

投资人与被投企业签订合同后，澳交所将依照合同发行权益凭证，作为后续产品的基础；2023年至今，这份凭证的名称已经历三轮变化。

最初的凭证式DRO（Daily Revenue Obligation每日收入凭证），后变更为RBO（Revenue Based Obligation收入分成凭证），在李小加对于滴灌投资的介绍中，这一工具已升级为CCO（Cashflow Contingent Obligation现金流投资凭证）。

不过工具的升级，并不影响滴灌通产品的本质。

滴灌投资并未详述CCO与RBO的差异，仅从字面追踪，升级后滴灌通产品对于分账收益还是现金流，或将有调整。

盈利成色如何

市场对滴灌通投资模式的讨论，似乎并未影响机构投资者的热情。

2021年11月，滴灌通获得红杉中国的0.5亿美元A轮融资，又相继于2022年、2023年分别获得0.7亿美元的B轮融资、4.5美元亿元的C轮融资，三轮融资规模累计达5.7亿美元。

经历C轮融资后，滴灌通估值已达17亿美元，成为不折不扣的独角兽公司。

对于滴灌投资的潜在投资者来说，回报率的现实忧虑，或许也比产品的形态归属更敏感。

2022年8月到12月，滴灌通自有资金建立的基金产品MCLF，实际回报率在5.6%-7.2%之间，年化回报率最高突破27.2%；

2023年全年回报率在8.4%-12.1%之间，同比略有下降，但依然稳定。

但自2024年起，MCLF收益率出现下行、乃至亏损。

有质疑者认为，滴灌通收益持续下降，已验证小微企业在下行周期的脆弱性与投资风险；

但滴灌通则解释称，收益下滑或与项目资金从自有过渡至联营后，回笼效率变低导致的收益稀释有关。

滴灌投资未来的投资对象将有三个方向，即生意型、资产型和企业型：

生意型正是滴灌通目前的主业，即针对连锁餐饮、理发店等小微门店，提供发展、扩张和流动资金；

资产型为持有未上市股权且资金困难的PE/VC机构或母基金等LP提供流动性；

企业型则为创业初期的中小型科创企业提供营运现金流（房租、工资等贷款）。

资金效率问题，李小加则表示未来将利用伙伴网络与AI技术挖掘机会，来提高回款及再投资效率

信披解法

滴灌通的往年的收益业绩或风险表现，无法解答如今滴管投资全部疑虑。

滴灌通模式下，投资人的风险在于被投企业不产生现金流时，难以向其索取刚兑。

无股权、无债权的投资人亦不易获悉被投企业的财务境况，分账、流水、履约等关键环节必须由滴灌投资把握；

对此，滴灌投资则是委托支付企业、电商平台等掌握被投企业资金、订单、系统的关键企业制定分账方案，并依靠支付系统监控流水。

层层委托，加之合约的组合与证券化，公开市场投资者与被投资企业难以形成直接触达，投资者不易识别被投企业的经营风险；

被投企业还可能通过现金、私下转账方式逃避分成截留，引发道德风险。

这种情况下，如何确保投资者准确把握底层资产，将成为是滴灌通的长期课题。

目前滴灌通给出的解决方案，是一套名为“滴灌之星”的数字化融合AI技术的投资操作系统。

该系统服务包括资产和用户注册、交易执行和记录、结算及信息抓取披露，既可供投资者即时查看组合信息，也可完成交易执行、头寸监控，资金收付等基金管理操作。

参考运行了近两年的澳交所，或可作为管窥一二。

目前的澳交所有RBO（收入分成凭证）、SPV（单一资产融资载体）、SPAC（特定资产组合投资载体）与ETF（全市场投资产品）四类产品。

进入“滴灌之星”系统后，可在RBO一栏查看澳交所底层资产的基本信息。

信风查询一家完成申购的云贵菜餐厅发现，该机构已在澳交所融资22.4万元，当前分成比例为11.66%；

该系统对上述云贵餐厅ARM（系统抓取）、门店上报月均营业额均有统计，同时披露项目撮合日期、终止日期与累计收款。

对SPV的信息披露，则更为立体。

信风查询一家沙县小吃SPV发现，信披内容已涵盖每份额首款、预报实收偏差、预估收入、实际收入、回购触发条件等诸多关键信息。

不过对于滴灌投资将纳入的资产型、生意型现金权，不论招股书或是李小加本人，均未对信披原则作出详细阐释。

PE、VC机构与科创企业能否照搬小微门店的信披模版，亦是考验。

滴灌通方面表示，上市成功后，MIFC将根据监管对21章上市公司的要求进行相关披露；董事会也会按情况对投资内容进行对应公布，渠道为上市公司网站。

李小加透露，滴灌投资启动后，投资工具、合作伙伴网络，以及“滴灌之星”系统都将迭代更新。

随着信披细则、工具差异、系统变化等信息的公开，市场对于滴灌投资的疑问或许将得到更完整的解答。