高客价低利润、又有平替重压，巴奴火锅能复制海底捞IPO奇迹吗？

6月16日，巴奴毛肚火锅的母公司巴奴国际控股有限公司(以下简称“巴奴火锅”)向港交所提交了IPO申请，计划在港交所主板上市。如果成功，巴奴火锅将成为继呷哺呷哺、海底捞之后港股第三家上市的火锅品牌。

巴奴火锅以“产品主义”为核心策略，主打“毛肚+菌汤”的核心产品。2022-2024年，巴奴火锅营收分别为14.33亿元 21.12亿元 23.07亿元，年复合增长率达26.8%。25年Q1营收7.09亿元，同比增长25.7%。

虽然规模不及海底捞，但是巴奴火锅终究在中国市场闯出了一片天。只是进入资本市场，基本看的是盈利能力、分红能力和创新能力，如果把海底捞跟巴奴火锅做一次全方位对比，不难发现巴奴火锅在这三方面显然不够亮眼。

01 对比海底捞，盈利质量是IPO硬伤

自杜中兵2001年在河南安阳成立巴奴火锅以来，就长期以海底捞为学习和追赶的对象。但时隔多年，无论是在开店数量还是营收数据上，巴奴似乎都无法与这位火锅界的“老大哥”相抗衡。

同在上市前夕，海底捞在2018年就已经有363家门店，覆盖中国内地、台湾、香港及新加坡、韩国、日本、美国等海外市场。

而截至到2025年6月9日，巴奴在国内总共开出145家直营门店，分布于全国39个城市，其中在河南有53家门店，占比达36.6%，没有开拓海外市场。

有意思的是，巴奴和海底捞从成立到提交招股书都刚好经历了24年，两者平均每年开店的数量是6家和15家，巴奴落后了海底捞2.5倍且市场范围远比海底捞狭小。

在营业收入方面，巴奴2024年整体营业收入23.07亿元，而海底捞在2017年全年营收就已突破百亿。巴奴2024年净利润1.229亿元，毛利率67.89%，净利率5.3%;而海底捞早在2017年净利润便已达到11.94亿元，毛利率59.45%，净利率11.3%。

毛利率表现优异的巴奴火锅，但是净利率却显著低于同行，说明巴奴在控制成本和运营效率上还显得能力不足。

在业务结构方面，2024年巴奴的收入99%来源于堂食，收入来源显得过于单一和脆弱。而海底捞早在多年前就已经开通外卖业务以及调味品和食材的销售，到2024年堂食收入只占比整体营收的85%。

且海底捞2024年推出的“红石榴计划”，通过内部创业孵化多个子品牌以应对营收增长放缓和市场竞争加剧的大环境，目前在快餐、小火锅、烤肉等领域共计开出了70多家门店。

而巴奴在子品牌建设方面就显得力度不足，此前成立的“超岛”火锅反响平平，甚至在2023年陷入负面舆论事件。

在翻台率上，巴奴2022年平均每家门店3.0 次/天，2025 年Q1提升至3.7 次/天，一线城市 2025 年 Q1 翻台率 4.1次/天。

而海底捞2015-2017 年分别为 4.0次/天、4.5次/天、5.0次/天，即使经过几年的下滑，在2024年年末仍然有4.1次/天的翻台率，且有逐渐提升回稳的趋势。

在股东回报方面，海底捞在上市前(2015-2018H1)，累计分红 20.22 亿元，占同期净利润的 58.6%，上市后明确 “将每年净利润的 20% 用于派息”，形成制度化分红的承诺。

而巴奴这边只在2025 年1月上市前突击分红 7000 万元，占 2024 年净利润(1.23 亿元)的 56.9%，其中大部分都流向占股83.38%的创始人杜中兵家族，且招股书未提及未来分红政策，仅说明 “股息分派由董事会酌情决定”。

综合各方面对比，巴奴都与海底捞差距甚大，面对多个方面都领先于自己的对手，巴奴很难成为一个理想的投资对象。

02 同质化严重，海底捞平替来势汹汹

此外，火锅品类同质化高，巴奴的 “产品主义” 未必能构建真正的技术护城河，真正的护城河应该是因地制宜地不断创新特色菜品和服务。

对比之下，海底捞2024年全年推出了超20款全国新品和超200款区域特色菜品，更加追求依据文化和区域特色的创新，让每个门店都实现本土化改造升级。

反观巴奴火锅，其核心菜品毛肚、菌汤很容易被同行复制和模仿，食材并不享有供应的独一性，至于口味更谈不上“天下无敌”。

然而，如今餐饮业客单价普遍下滑成趋势，开始流行平替风，星巴克的平替瑞幸，麦当劳的平替华莱士、塔斯汀都已经证明了这一波消费心理的变化。

火锅消费单价的下滑尤为明显。根据火锅产业研究院数据显示，2024年我国火锅平均客单价在68.8元，而在2025年Q1，人均客单价降到了59元，降幅达14.2%。

巴奴同样面临平替出现的窘境。去年海底捞推出了“浓浓菌汤锅”，类似于巴奴的菌汤锅，上架一个月便卖出185万份，对巴奴的菌汤火锅造成不小的冲击，而巴奴也只能在其自家发布的推文自辩“真正好的菌汤，顾客的味蕾自有判断”。

虽然巴奴近几年的客单价一降再降，从2023年人均客单价150元降到2025年Q1的138元，但是对比海底捞的人均客单价只有97元。因此，在消费市场萎靡的大环境下，巴奴不如海底捞更贴合市场。

早在2020年，海底捞就推出类似巴奴的菜品摆盘和设计，如毛肚三角盘、绣球菌瓶装、茴香小油条等，况且海底捞的门店网络更广，更容易扩大“浓浓菌汤锅”的市场影响和份额，加上一众价格更低廉的巴奴菌汤火锅模仿者，巴奴的扩张计划势必受到挤压。

同时，不可忽视的是，火锅的食材和口味同质化的当下，品牌只有创造不同的消费情感体验和心理满足，才能走出差异化的经营路线，而目前来看巴奴对这一领域的文化塑造还不够。

纵观火锅消费的趋势，创新已是主流火锅品牌的核心竞争力。尤其是对新食材的创新与搭配方面，可以创造全新味觉体验、不断制造创意爆款，从多维度提升菜品力，就这一领域海底捞投入的资源要远胜于巴奴，未来与巴奴的竞争将进一步加剧。

03 供应链体系拖后腿，降本增效任重道远

巴奴招股书中提到，计划在2025年-2027年新开177家店，也就是意味着巴奴要在三年内实现开店数量翻倍的目标。如果想要实现这一目标，巴奴需要面临财务状况是否支持以及供应链建设能否匹配的问题。

巴奴以 “毛肚 + 菌汤” 为核心，强调食材安全性、稀缺性，将客群锁定为“愿为食材买单”的品质党，但消费者感知的 “品质” 却与价格严重脱节。

2023年2月，有消费者曝光巴奴“18元5片土豆”，引起人们对巴奴价格合理性的质疑。随后有人检测出巴奴的富硒土豆的硒含量未达宣传标准，再次激起消费者对巴奴产品品质的质疑。

对食材安全性和口味的执着，以及秉持高端火锅服务的定位，巴奴承受着食材高定价的非议，却没能获得可观的利润，本质的原因还是在于供应链体系的不足。

虽然巴奴号称每年高投入建设“第三代供应链”，建立了标准化、自动化的中央厨房体系，成为中国连锁火锅行业前五中唯一一家实现全部门店菜品均由中央厨房集中供应的公司，已形成由5大区域中央厨房和1家专业底料工厂组成的供应链网络，覆盖全国14个省市。

不过相比之下，海底捞旗下的蜀海供应链公司运营的冷链物流网络，覆盖全国32个省级行政区，拥有12个智能化分拨中心和86个前置仓。蜀海独创的"AI价格预测模型"通过分析全球30个港口的货价指数，将采购成本降低18%，并且蜀海投入15亿元打造的"全温链系统"也将损耗率降到2%左右。另外，通过大数据共享，蜀海将传统餐饮供应链的中间环节从6-8个压缩至2个，合作商户的食材成本平均下降12.6%。

由于海底捞的食材需求量巨大，门店又遍及全国以及海外，这也让海底捞的采购具备规模优势，再加上已经建立了全球化的采买网络和冷链配送体系，这也就成了海底捞人均客单价低于巴奴，但利润率高于巴奴的秘诀。

巴奴自然也知道自身供应链体系需要加快建设进度，财报中披露，巴奴计划在河南、陕西、湖北等多个省份地建设卫星仓，每个仓的预计投资金额约为400万元至500万元，届时对于巴奴又是一笔不小的费用。

04 结语

巴奴火锅以“产品主义”立身，凭借“毛肚+菌汤”的特色定位，在激烈竞争的火锅市场中开辟了差异化赛道。然而，透过与行业标杆海底捞的详尽对比，巴奴此次IPO之路以及未来的长远发展，面临着不容忽视的严峻挑战。

‌一方面核心短板在于盈利质量与运营效率，另一方面，差异化护城河面临严峻侵蚀，同时支撑扩张的供应链体系也成为巴奴发展路上的关键瓶颈。‌ 总之，巴奴向港股提交IPO申请只是其发展的重要里程碑，但招股书展现的并非一片坦途。‌

在盈利模式优化、运营效率提升、产品服务持续创新、差异化壁垒加固以及供应链体系降本增效等方面，巴奴仍有漫长且艰巨的路要走。资本市场不仅看重增长故事，更看重可持续的盈利能力与扎实的竞争壁垒。能否有效解决上述核心问题，将决定巴奴能否真正赢得投资者的信心，并支撑其实现长远的发展宏图。