锦华新材IPO：超30%贸易商终端客户未被“穿透核查”，关联交易定价合理性受质疑，曾被列入重点排污单位

2025年7月4日，浙江锦华新材料股份有限公司（简称“锦华新材”）将迎来北交所IPO审议，公司计划公开发行不超过3266.67万股，拟募集资金5.93亿元，用于60kt/a高端偶联剂项目、500吨/年JH-2中试项目及酮肟产业链智能工厂建设。

2022年至2024年，公司营业收入从9.94亿元增至12.39亿元，99%以上来自主营业务，其中超70%通过贸易商销售。尽管保荐机构和申报会计师通过合同、物流单据及访谈等手段核查贸易商终端销售，但对各期主要贸易商终端客户的穿透核查比例（剔除重复）仅53%-67%，仍有超30%的终端客户未被覆盖，业绩真实性存疑。

环保合规性方面，2022年4月，衢州市人民政府公布的《2022年衢州市重点排污单位名录》中，锦华新材被列为水环境重点排污单位。同时，因其“挥发性有机物排放量超限值”，被列为大气环境重点排污单位；又因“年危险废物产生量100吨以上”，被列为土壤环境污染重点监管单位。此外，2017年其衢州高新园区三车间硅烷装置曾发生着火事件，进一步暴露生产安全隐患。

关联交易公允性亦受质疑。2022-2023年，公司向关联方巨化电化厂采购氢气价格为0.70元/立方米，而同期巨化电化厂向非关联方销售同品质氢气的价格高达1.54-1.67元/立方米。公司解释称，低价源于长期合作中议价能力强、管道输送成本低以及巨化电化厂需消化富余氢气，但价差仍引发监管对定价合理性的质疑。

2022年被列入重点排污单位，车间曾发生着火事件

锦华新材作为一家化工企业，在行业中占据一定地位。其主要产品包含硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等。尽管这些主要产品均不在《环境保护综合名录（2021年版）》所定义的“高污染、高环境风险”产品范畴内，但不可避免的是，其生产流程会产生一定量的废水、废气以及固体废弃物。

在产能方面，相关数据显示，2022年、2024年锦华新材硫酸羟胺的实际产量分别超出《安全生产许可证》证载产能的4.99%、9.98%。2024年，公司盐酸羟胺实际产量超证载产能的3.58%。

针对监管的问询，锦华新材解释称，2024年超产是因优化设备检修计划、加强管理提升设备使用效率，延长装置运行天数，使得羟胺盐产品产能利用率突破100%，最终导致实际产量增加。衢州市应急管理局也出具了证明及专项说明，确认公司在相关期间未受处罚、未发生安全事故，也不存在重大违法违规行为。并且指出2024年羟胺盐超产能比例较低，且不涉及改扩建等重大变动，无需重新评价换证，不构成重大违法违规，不存在被行政处罚风险。

环保方面，2022年4月，衢州市人民政府公布的《2022年衢州市重点排污单位名录》中，锦华新材被列为水环境重点排污单位。同时，因其“挥发性有机物排放量超限值”，被列为大气环境重点排污单位；又因“年危险废物产生量100吨以上”，被列为土壤环境污染重点监管单位。

图片来源：市生态环境局衢江分局

此外，回顾2017年9月，据“衢州发布”官方账号发布，位于衢州高新园区的锦华新材三车间硅烷装置发生着火事件。经初步认定，事故原因是120号溶剂油（相当于汽油）及少量三甲基氯硅烷（不完全燃烧出现黑烟）着火燃烧。当时装置处于稳定燃烧状态，并通过泡沫有效压制，周边装置也利用消防水进行了隔离保护。经现场环保检测，此次事故未对周边环境造成有害影响，且无人员伤亡，事故原因随后展开进一步调查。

图片来源：衢州发布头条号

78%收入依赖贸易商，超30%贸易商终端客户未被“穿透核查”

2022年-2024年，锦华新材营业收入从9.94亿元攀升至12.39亿元，主营业务收入占比均保持在99%以上。公司主营业务收入按销售模式划分包括直销模式和贸易商模式，其中，贸易商模式在公司营收中占据重要地位，2022年-2024年，公司通过贸易商模式实现的销售收入分别为7.58亿元、8.44亿元、9.67亿元，占比分别达77%、76.24%、78.40%。

针对如此高占比的贸易商销售模式，监管机构对其终端销售真实性高度重视，要求保荐机构及申报会计师详细说明各期对贸易商终端客户穿透核查的一系列关键问题，包括终端客户选取方式、信息获取方式、穿透访谈具体方式及获取的实质证据等，进而确定对贸易商终端销售核查是否充分。

保荐机构及申报会计师在核查过程中，采取了兼顾重要性与随机性的原则。他们选取收入占比5%以上的全部贸易商，以及随机选取的部分其他贸易商作为穿透核查范围，并确保涵盖各期不低于75%贸易商客户收入。通过多种核查手段，如核查收入相关单据、主要贸易商函证、主要贸易商实地走访程序以及对贸易商终端客户的穿透核查等，从不同角度对公司货物流真实性进行核查和印证。保荐机构对主要贸易商的终端客户各期核查比例（剔除重复后）分别为60.43%、61.36%、65.77%，申报会计师各期核查比例（剔除重复后）分别为53.94%、57.25%、66.05%。

图片来源：锦华新材二轮问询的回复

然而，即便保荐机构和申报会计师宣称核查比例较高，但仍有超30%贸易商的终端客户未被穿透核查。这一情况无疑为锦华新材业绩真实性蒙上了一层阴影。如此比例的未核查终端客户，可能会引发投资者对公司业绩是否存在水分的担忧。

关联交易定价合理性受质疑，氢气采购价仅为外部市场半价

锦华新材的前身锦华有限公司于2007年12月27日成立，后于2009年7月完成股份制改造，成为股份有限公司。公司于2023年6月5日在全国股转系统挂牌并公开转让。巨化集团有限公司（简称“巨化集团”）为锦华新材控股股东。

日常经营中，锦华新材与关联方，尤其是巨化集团及其下属企业之间的交易较为显著。2022年-2024年，锦华新材向关联方进行的经常性采购金额分别为3.30亿元、2.99亿元和2.66亿元，占同期采购总额的比例分别为38.28%、35.65%和28.38%。这些关联采购主要涉及能源、原材料以及委托加工服务等。

其中，向巨化电化厂采购氢气是一项具体的关联交易。巨化电化厂作为上市公司浙江巨化股份有限公司的分公司，在2022年和2023年向锦华新材销售氢气的价格稳定在0.70元/立方米。然而，同期巨化电化厂向非关联第三方销售相同品质氢气的平均价格则分别为1.67元/立方米和1.54元/立方米，存在显著差异。

图片来源：锦华新材一轮问询的回复

对于向锦华新材及非关联第三方销售价格差异的原因及合理性，锦华新材称，主要原因在于针对不同客户采取不同的定价机制：对集团内部公司按成本定价；对长期稳定且大量采购的核心客户锦华新材，则在成本基础上加合理毛利（该价格与市场水平相近），因其自2011年起持续规模化采购且超量履行合同，加之电化厂增产后面临消化压力，锦华新材拥有议价能力，价格长期未调整；而对采购分散、规模小且需求不稳的外部客户，因其部分高度依赖氢气，电化厂协商定价普遍较高。

锦华新材的北交所IPO之路，正面临业绩真实性、环保合规性及关联交易公允性的三重考验。若公司无法就上述问题给出令人信服的答案，过会前景或将蒙上阴影。