政策利好叠加交投活跃 券商业绩估值有望双升

证券时报记者 王蕊

上周，受在港中资券商获批虚拟资产交易牌照利好推动，申万证券二级指数迎来久违的大涨7.62%，为券商板块上半年行情收官增添了惊艳一笔。

今年上半年，A股一二级市场同步回暖，各类稳市举措不断出台，上市券商上半年经营获得有力支撑。

对此，券商分析师预计，今年上半年，上市券商业绩可维持同比两位数的增长势头。

一二级市场同步升温

Wind数据显示，在刚刚落幕的上半年，A股市场日均成交额为13902亿元，同比增长约61%。截至6月底，市场两融余额达18505亿元，同比增长25%。此外，今年前5个月，A股新增开户数超1095万户，同比增逾30%。业内人士表示，相对于去年同期，今年上半年A股二级市场交投明显回暖，将有效推动券商财富管理业务营收增长。

与此同时，今年上半年A股股权融资规模达7610亿元，同比增长超400%。其中，首发（IPO）项目51个，同比增加7个；首发募资374亿元，同比增加15%，尤其二季度募资达209亿元，IPO显著回暖。再融资市场亦明显活跃，上半年定增募资累计达6959亿元，为去年同期的7倍以上。

广发证券非银首席分析师陈福表示，2025年上半年，市场交投活跃度显著超越去年同期，募资市场回暖态势明确，IPO微增，再融资与债券融资贡献主要增量，驱动整体融资规模显著扩张。股权承销行业集中度前十券商占比突破九成，头部券商格局稳定且业绩高增；债券承销市场集中度持续攀升，头部券商凭借稳健增速巩固主导地位。

与此同时，港股A+H上市潮也给券商提供不少业务机会。今年5月，港股IPO募资额超560亿港元，为近3年单月最高值。申万宏源非银行业首席分析师罗钻辉表示，除自营投资和财富管理两大传统支柱业务外，国际业务也是2025年券商业绩的主要增量来源之一。头部券商正围绕境内企业出海融资、跨境并购、跨境财富管理等业务布局海外市场。

自营投资仍是胜负手

结合上市券商一季度业绩，平安证券非银首席分析师王维逸认为，受益于A股市场回暖、成交活跃度提升，多数上市券商业绩同比显著改善。部分券商加大方向性投资布局，带动自营投资业务收入大幅增长。头部券商普遍以客需业务为核心，投资收入表现更具韧性。

他强调，2025年一季度，上市券商合计实现投资业务收入486亿元，同比增长46%，且收入占比高达39%，甚至明显高于经纪业务26%的占比。展望全年，经纪业务虽然受益于市场活跃度回升，但同质化竞争格局难以打破，投行、资管等轻资产业务仍然承压，各券商业绩表现的胜负手仍是自营投资业务。

“券商的杠杆反映扩表能力与用资效率，与ROE（净资产收益率）直接相关。轻资产业务费率受损的当下，把握杠杆提升的路径与空间对于展望券商盈利与估值的提升至关重要。”陈福表示，近年来，表外资产（证券衍生品、资产管理业务、融资承销承诺及对外担保等）的扩表能力重要性明显提升，分化依旧显著。当前10家头部券商平均表内外杠杆，2016年至2024年提升了66%，表外资产的主要贡献增长来自证券衍生品业务。

陈福表示，头部券商杠杆更具优势，杠杆提升更具空间。头部券商的杠杆分化优势来源于泛自营投资和国际化布局。在固收规模占比已持续提升背景下，客需及多元配置的转型诉求加大。权益非方向性规模提升受限，做市、方向性自营或成扩表支撑，风险敞口及业绩弹性有望提升。同时，境外客需资本中介业务更具发展空间，创新产品与投融资协同提升盈利能力。

业绩估值有望同步提升

“随着市场环境改善，2025年上半年券商业绩可维持同比两位数增长。” 罗钻辉表示，政策端利好、流动性支持是今年券商板块最大看点。政策面上，对中长期资金入市提出投资A股规模、比例的明确指标要求；公募基金高质量发展则会逐步修正行业配置，当前明显欠配的券商板块或将受益。流动性方面，降准降息“组合拳”、“非对称性降息”等举措，也将进一步为市场带来增量资金。

罗钻辉强调，在中长期资金入市、公募新规下，券商板块景气度上行，行业整体有望实现盈利与估值双升，自营投资、财富管理和国际化布局成为差异化竞争关键。可关注受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，业绩弹性较大的券商，以及国际业务竞争力强的标的。

陈福同样提到，稳市与入市并举，有助于证券板块打开业绩与估值上行空间。资本市场内在稳定性提升的背景下，增量资金入市仍具空间，将会带动经纪、两融、股衍等业务。公募新规开启了公募基金高质量发展新时代，规范整治风格漂移现象，驱动公募配置更趋均衡。资本市场投融资端改革深化，投行业务底部回暖，港股开启新股上市浪潮，这些都有望打开投行业务空间。

陈福预计，在中性情况下，2025年券商行业净利润、营业收入将分别同比增加21%和18%。分业务来看，预计市场日均成交额约达1.2万亿元；日均两融余额约1.85万亿元；投行各类业务规模跌幅有望收窄，A股IPO承销规模约达1000亿元；券商受托管理规模增长约8%；券商证券投资收益率约为3.2%。

银河证券非银行金融行业分析师张琦表示，今年以来，证券板块跑输沪深300指数，整体表现不及大市，但市场活跃度维持高位，支撑行业业绩和盈利能力持续修复。当前证券板块估值（PB）为1.29倍，处于2010年以来18.3%分位数，防御与反弹攻守兼备。