大摩邢自强：上半年GDP预计增5.2%，下一波强刺激大约在秋季，中美经济为何“体感”不同？

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邢自强 |作者

荆轲 |编辑

价值线导读

近日，大摩中国召开闭门会，公司首席经济学家邢自强谈到对近期经济及政策的一些最新看法。

邢自强主要观点如下：

尽管名义GDP因CPI、PPI仍处通缩泥潭而相对疲软，但预计上半年实际GDP增长为5.2%，已完成目标，因此短期缺乏强政策转向动力。

六月份以来，三个推动经济增长的因素出现退坡，预计三季度GDP增速回落。关于下一波政策出台时间，预计可能在秋季（9月底或10月）。

自4月2日关税战发起后，中国政策稳健但经济现实苦涩、美国政治政策路径摇摆但市场展现韧性。主要是因地缘政治事件，资金回流美国，对其市场形成支撑，美联储的政策预期也支撑着美国市场。

对于当下的稳定币、稀土出口管制等热点话题，邢自强也表达了自己的看法。

预计上半年GDP增速5.2%

7月政治局会议大概率维持温和基调

从量的走势来看，上半年GDP达到了目标。我们预估二季度GDP同比增速高达5%，这样上半年累计增速就达到5.2%，略高于5%的增幅目标。

不过市场最为关注的价，也就是名义GDP，由于CPI和PPI仍处于通缩泥潭，使得名义GDP相对疲软且脆弱。

但从政府较为关注的实际GDP角度而言，上半年已然达标。所以短期内，并没有强大动力来促使政策转向。

上半年经济表面有量的增长，存在两个前置因素。

一方面是抢出口，以中美贸易为例，在关税政策变动预期下，不少企业为减少成本，加快货物出口节奏。

另一方面是财政政策的前置发力，包含诸多方面。比如对地方债的置换，2万亿的额度在上半年使用了不少；对以旧换新的补贴，前五个月开展得如火如荼；今年1到5月份社会保障相关的福利支出速度进度快于往年。这些因素在一定程度上可能透支了今年后续的增速。

进入六月份以来，通过我们的经济体温计——高频指标显示，经济动能有所放缓。

然而，由于这才刚刚开始，仅依据六月份的这些变化，还不足以让决策层做出政策转向的判断。因为决策层更看重半年度报和季度经济报道，并非仅仅关注六月份的高频指标。

此外，中美之间关税进展谈判虽有不确定性，但当前仍处于关税暂缓期，该暂缓期可能到8月份才结束。所以，决策层在暂缓期结束前，会保留一定灵活性。

综上所述，七月下旬即将召开的政治局会议，大概率只是维持温和观察的基调，可能会保留灵活性，以观察下半年外部变量的冲击，避免出现财政空档和经济断档，但不大可能提前下发更多财政刺激。

3季度增长不乐观

下一波政策

或在秋季出台

下一步政策大约在秋季出台，即9月底或者十月份，待三季度数据更为明朗之时。

自六月份以来，前文提到的三个推动经济增长的因素出现退坡。

财政的前置发力效果减弱，地方债置换等前期积极财政手段的后续动力不足；

出口抢出口因素也在消退，随着关税战形势变化以及国际市场的调整，企业前期抢出口带来的增长难以持续；

并且，地方在财力上又面临新压力，虽然进行了债务置换等纾困措施，但只是九牛一毛。

这些因素综合作用下，预计三季度同比GDP增速从量的角度可能回落到4.5%以下。

这样的经济增速变化，会为秋天进一步加码财政政策铺垫一定的共识，促使政策在此时进行调整，以应对经济增长放缓的局面，稳定经济发展态势。

不过需要注意的是，虽然二季度整体经济表现较好，但六月单月硬数据可能出现明显下滑。若这种情况发生，四月底政治局会议提出的新型政策性金融工具可能会更快落地，为地方基建项目补充资本金，加快除电力投资外的基建投资落实进度，但这并非基准情形。

为何近期美国市场展现韧性

中国经济现实苦涩

自4月2日关税战发起，从长线来看，这开启了对美元和美国经济例外论渐进去魅的过程。

但在短线的几个月震荡中，美国市场却震荡前行并不断接近创出新高。美国在诸多地缘政治事件中，通常是主动参与的搅局者，且结局往往对其经济和金融市场有利。

美国策略首席Michael Wilson梳理过去几十年众多地缘政治政策结果后发现，在当前全球多地局势紧张的情况下，除非地缘政治事件造成油价同比可持续大幅上涨，否则美国市场通常不会崩溃。

比如历史上，当油价同比上涨超过70%时，才会引发美国市场的系统性回调。而如今，尽管各地局势紧张，但由于供给原因，油价相比去年同期反而下跌了20%，这意味着美国并不存在输入性通胀问题，反而因地缘政治事件，资金回流美国，对其市场形成支撑。

除地缘政治因素外，美联储的政策预期也支撑着美国市场。

我们预计，尽管美联储今年不降息，但后续会强降息、快降息，未来两年可能降息175个基点。这一观点与市场预期略有不同，原因在于关税短期具有通胀性，但中长线，大约过了六个月之后，随着消费下行，且美国财政刺激手段有限、边际效应递减，关税会对经济产生通缩约束影响。在这种情况下，美元会贬值，美国债券收益率可能继续下降，同时美股受到降息预期推动。

所以美国并非全面资产都面临巨大调整崩塌，至少现阶段其金融市场、股票市场的基本面表现不错。

相比之下，中国政策路径清晰稳健，致力于通过合理政策推动经济稳定发展，但由于受到外部关税战等因素冲击，以及内部经济结构调整等因素影响，经济现实面临一定压力，政策更多处于托底状态，经济发展面临的挑战使得现实感受较为苦涩。

中国决策层为何重视稳定币？

随着加密货币市场的发展，稳定币在链上化代币化经济结算中的地位日益重要。当前，以UST、USDT和EFD等为代表的美元稳定币占据了全球稳定币交易量的99.9%。

与此同时，传统的经过swift结算的国际体系，如VISA、master等，交易量达二十几万亿美元，而稳定币等另类结算量也已上升到几乎是VISA和master加总起来的五分之一。

北京决策层重视稳定币话题，是担心美元借助swift跨境支付体系在原有国际货币体系中的主导地位，进一步通过美元稳定币强化其在支付结算领域的霸权。

港币稳定币方面，由于港币本身就是连接中国香港经济与美联储美元之间的稳定币，港币稳定币在一定程度上只是继续依附于美元稳定币体系，意义相对不大。

而人民币稳定币则备受关注，不过中国对加密货币态度一贯谨慎，因为涉及资本账户管理、风险腐败等问题，当局必定会采取严苛态度监管。

中国推广稳定币，并非着眼于让其成为投资或投机加密货币及相关交易所的工具，而是从跨境贸易结算角度出发。稳定币锚定人民币，在合规上可追踪，且具备可编程支付等特性，适用于资源出口、供应链支付、跨境对冲等场景，有助于部分抵消和减少对swift传统美元主导报价支付体系的依赖，提升人民币在跨境贸易结算中的地位和作用，维护国家金融安全和经济利益。

中国“稀土牌”的重要战略意义

从长期来看，海外国家确实有重建稀土供应链的明确需求，但2030年前其产能释放仍存在诸多不确定性。

当前海外在建的稀土矿山和永磁项目多处于初级阶段，审批流程、环评要求等因素原本可能延缓项目进度，但在地缘政治紧张的背景下，海外可能会加快相关审批流程，为项目开绿灯。

即便如此，预计到2030年，海外供应的稀土和永磁量与中国庞大的产能相比仍较为有限，技术上也可能落后于中国同期水平。

中国的稀土牌在这一过程中具有重要战略意义：

一方面，它能有效防范地缘政治中的非关税壁垒及关税壁垒无序升级；

另一方面，在中美博弈中，可通过稀土资源管控，防止中立国家一边倒站队，从而在国际谈判中占据更有利的地位。尽管该策略的应用范围尚不明确，但其在维护国家战略利益方面的作用不容忽视。

（本文有删减）