从全球化到多业务协同，健合集团 (01112) 迎来价值重估新机遇

这个夏天LABUBU火成半边天，从曼谷的旗舰店到巴黎卢浮宫的快闪店……抛开泡泡玛特虚拟属性的不确定性，确定性的因子“全球化方法论”已跨越潮玩行业，让它实现市值从150亿港元到3400亿港元的跃升。

不难看出，成功的全球化案例都孕育着相同的核心基因——全球资源整合与区域趋势洞察。

而这一模式，其实在许多优质标的上有所体现。我们可以举例熟知的品牌Swisse的母公司健合集团($H&H国际控股(HK|01112)$)，

如今健合集团正在营养健康领域演绎相似的增长逻辑——通过并购Swisse、Solid Gold、Zesty Paws等全球优质品牌构建多极增长引擎，再以本土化运营实现渠道并用激活区域市场，最终形成“全球资源织网+区域洞察绣花”的闭环生态。

这一路径不仅重构了营养产业的价值评估体系，也或将为企业全球化3.0时代提供更可持续的增长范式。

全球资源整合的意义——保持多极增长

长期增长中的跨国企业特质之一，就是通过全球资源的生意落差，形成抗周期、抗风险的生态化结构。

健合集团的全球化布局以并购驱动、技术共享、供应链协同为主，同样保持可见性的优质资源流动。

具体来看，2015年以13.86亿澳元收购Swisse切入成人营养赛道，2020年收购Solid Gold素力高与Zesty Paws快乐一爪进军宠物营养领域，形成“宽且广”的业务格局，具备可想象的增长空间。

从业务成绩上看，2024年成人营养业务营收占比达51.3%，在大基数的基础上增长稳定。宠物营养业务则从2020年第四季度首次并表时0.26亿元，2024年交出近19倍业绩剧增的成绩，彻底摆脱对单一增长线路（婴幼儿奶粉）的依赖。

健合也由此从较为单一市场变成多市场布局，到如今逐步形成了全球化市场布局。不仅仅是对于赛道的转变，同时也是对市场的拓宽，充分展现穿越每个市场周期的跨国企业要素。

但全球化故事需要“结出果实”，才能受到资本重视。

如今，健合已在全球最大的几个核心市场站稳脚跟（中国、澳新、北美），成绩斐然。Swisse斯维诗继续在中国内地线上VHMS市场多年保持第一；澳新市场维生素品类市占率第一；Zesty Paws快乐一爪是美国最受认可的宠物补充品品牌；合生元在竞争激烈的中国超高端婴配奶粉市场排名前三。

全球研发与供应链资源的协同成效，也成为降低全球化企业运营成本压力的财务指标。

健合能够依托全球6大研发中心与11个生产基地，实现跨品类技术互通。据公开资料，其益生菌技术已从婴幼儿营养延伸至宠物食品开发、成人护肤品类等。

而且不难猜测，Zesty Paws快乐一爪进驻Costco、山姆会员店等北美主流渠道，该渠道必然同时为Swisse成人营养品提供流量入口，实现“一店多品”的渠道复用效应。

有观点认为，这些大型会员制仓储超市在当地拥有庞大的中产消费群体，后者消费能力强且对商品品质有较高要求。通过对此类高端渠道的渗透，健合集团将进一步触达高净值人群。

区域趋势的机遇和红利

分区域看，一方面，成熟市场马太效应严重，非头部品牌在中国、欧美等市场意味着没有话语权。但澳洲、中国、北美市场多品牌均排名前列的健合集团，显然有被资本市场低估的可能。

另一方面，跨国公司能维持抗周期的因素之一，在于能否在全球潜能市场中站稳一席之地。

健合集团同样属于提前布局的优秀案例。

当前，东南亚、中东等地区成为众多国际化企业发掘的对象。这些市场或是拥有庞大的人口基数和快速增长的中产阶级群体，亦或是有着充足的消费需求需要满足，消费升级趋势明显。

比如婴幼儿营养、成人营养以及宠物营养等领域，东南亚市场展现出了巨大的潜力。而中东地区近年来经济发展迅速，中东市场相对开放，对国际品牌接受度高，但目前营养健康领域的竞争格局尚未完全稳定，对于国际品牌仍有不小的市场空间。

据健合财报显示，2024年，健合集团于中国香港、泰国、马来西亚、印度及中东等扩张市场录得可观增长。

在东南亚及新兴市场方面，健合集团在新加坡、中国香港等地持续保持增长，宠物营养业务实现双位数提升，Swisse更在新加坡多个健康品类市场占据榜首。

在海外市场持续渗透，也意味着，健合集团相关板块在海外市场获取利润能力进一步提升。

而且有分析称，中东地区互联网普及率较高，电商行业发展迅速。健合集团可借助电商平台，突破地域限制，降低营销成本，更高效地触达中东消费者。

无论如何，这些新兴市场为健合集团提供了更广阔的市场空间和增长机会。

被低估的全球化标的

进一步观察健合的资产负债表，多个数据显示，当前其资产质量在市场中其实具备着较明显的确定性和稀缺性。

公司资产结构中的商誉，绝大多数是由Swisse斯维诗及Zesty Paws快乐一爪等核心资产所构成。

意味着，商誉是主营业务战略发展的结果，是发展需要，与下棋错对无关。而且恰恰这两大品牌近年来业绩的增长稳定，全球增长趋势明朗，公司的核心资产大额商誉减值风险都较低。

值得注意的是，据东财Choice数据显示，其当前市销率（TTM）仅0.34倍，显著低于国际健康企业均值。若东南亚及中东市场持续放量，市值修复空间明显。

根据公告披露，2024年健合集团的整体毛利率实现同比回升，至60.6%，这一数据甚至已略高于2022年业绩高速增长时的水平，核心业绩指标也表现稳健。

由此可见，全球化业务形成闭环，也应该让健合集团的估值逻辑发生变化。

业内人士表示，当前健合集团的估值仅反映其传统业务价值，未充分定价全球化整合能力与宠物赛道潜力。考虑到公司在营养保健领域的领先地位、稳健的现金流表现以及持续优化的资本结构，若2025年债务优化与新兴市场放量共振，其市值长期想象空间将进一步提升。

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