问渠人物 | 刘尚希：风险关联之下，怎样强调房地产的重要性都不过分

（全国政协委员、中国财政科学研究院研究员、原院长刘尚希）

出品 | 凤凰网问渠人物

采访/文字 | 陈婷婷

摄影 | 梁 成

今年的政府工作报告，“稳住楼市股市”首次被纳入总体要求，成为宏观调控的核心任务之一。

无论是中央通过降准释放万亿流动性，抑或优化信贷环境，政策如何托底防范资产缩水风险，居民如何稳住家庭资产的价值之锚，都成为人们热议的话题。

在人人谈论“调控”，家家关心“政策”的当下，背后的底层逻辑到底是什么？在新书《货币之母与风险之锚》出版之际，凤凰网《问渠人物》对话该书作者——全国政协委员、中国财政科学研究院研究员、原院长刘尚希，试图找到经济与房地产走向的答案。

刘尚希博士认为，传统货币政策的目标主要是稳定物价或稳定币值，财政政策的目标更多是促进就业、促进增长、优化分配。从公共风险的角度来看，这些都可以统一在一起，形成统一的分析框架，而不是把货币、财政分成两个东西，各自为政。

他表示，“稳定房地产估值变成一个稳定经济的关键点。房地产市场的稳定涉及整个经济的稳定、金融的稳定、社会的稳定，从风险关联来看，怎样强调它的重要性都不为过。”

以下是采访实录：

#01「财政货币政策一体化，社会财富金融化」

凤凰网：首先恭喜刘院长，新书《货币之母与风险之锚》出版。这个题目也比较有意思，货币之母、风险之锚，为什么是这样的一个题目？

刘尚希：货币之母指的是财政，风险之锚指的是从公共风险这一角度出发，如何防范化解公共风险。要靠什么呢？实际上也要靠作为国家治理基础的财政，包括财政政策和财税体制机制。

风险指向未来，其本质是可能出现的损害或经济损失的预期，是大家在谈的“不确定性”引发的。一般性风险交给市场主体自己消化就可以，但对于超出市场主体能力范围的公共风险或宏观风险，需要政府通过财政政策和货币政策来对冲和化解，财政政策在公共风险治理中的重要性在提升。这也是《货币之母与风险之锚》想要讨论研究的。

凤凰网：我们一般理解财政与货币政策是分开对待的。

刘尚希：原来在教科书里讲的财政政策的目标、货币政策的目标是各不相同的，传统的货币政策的目标主要是稳定物价，或稳定币值，财政政策的目标更多是促进就业、促进增长、优化分配。

从公共风险的角度来看，这些都可以统一在一起，形成统一的分析框架，而不是把它分成两个东西，各自为政。

凤凰网：目前面临的公共风险主要是什么？

刘尚希：事实上，股票、债券、房产等资产估值的重要性已超越币值稳定，因为估值直接影响企业、居民及政府的资产负债表，资产估值持续下降会导致资产负债表收缩，引发风险外溢，导致风险系统化、社会化和公共化，演变为公共风险，这样，微观的收缩就会变为宏观的不稳定，即公共风险。这就要求政策重心转向资产价格的预期调控，稳定估值。

凤凰网：为什么在您看来，货币政策和财政政策是政府出清公共风险的主要手段？

刘尚希：因为公共风险也是宏观风险，对冲宏观风险应当成为财政货币政策的共同目标。经济稳定、金融稳定的背后，隐藏着一个共同的东西：公共风险。公共风险是导致经济、金融波动起伏的根源。颠簸的航船，不是因为船自身，而是风高浪急。

公共风险不是凭空产生的，风起于青萍之末，资产估值的急剧变化，通过资产负债表变化及其关联传递扩散，是公共风险形成的源头。现代社会的经济金融危机，几乎都是估值的巨变引发的。稳定估值，修复资产负债表是对冲宏观风险的着力点，这主要依靠财政货币政策。

从实践来看，财政货币政策的理论基础已经变了，二者的关系也变了，其底层逻辑悄悄地发生了改变，但人们并未意识到这一点，其观念仍停留在传统理论之中。

‌当前中国货币存量达300多万亿，M2与GDP的比例成倍升高，但物价指数并未达到温和通胀水平，这用传统的货币数量论无法解释。通胀机理的改变，意味着赤字、货币和通胀之间的关系已经与过去完全不同了。财政货币政策已经一体化，成为出清公共风险的主要手段。

#02「经济现实要求政策工具要摆脱“本本主义”的束缚」

凤凰网：您在2020年提出的“财政赤字货币化”在业内引发热议。当时有部分学者认为，中国还并没走到这一步，并未出现一些欧美国家那样金融市场剧烈震荡、经济深度衰退的情形，所以并不需要采取如此极端的政策。如今五年时间过去，您是否仍坚持这一观点？

刘尚希：我这个观点，与其说是一个政策主张，不如说是陈述一个事实。财政赤字的最终解决要靠货币手段（直接或间接）来配合，这是现实经济运行的基本逻辑。所谓把储蓄转化为投资的传统金融定义，实质上是对体现为存款的M1/M2（来自于基础货币及其乘数）进行转移，以解决政府的赤子、企业的赤字，还包括居民的赤字。赤字表现为经济行为的扩张，转化为货币需求的扩大，势必要通过扩大货币供给来满足，对政府赤字来说更是如此。若大家都在还债、缩表，则意味着经济在收缩。在现实逻辑中不存在以“数量均衡”为基准的所谓“货币超发”。1998年国有银行改革与2007年中投公司注资成立均为实证。

1998年当时财政困难，财政部面向四大行定向发行2700亿元特别国债，同时央行定向放松货币，所筹资金全部用于补充银行资本金。这是典型的财政货币政策一体化操作。这个操作既未违反《中国人民银行法》又化解了金融风险，造就了如今规模全球领先的国有银行体系。

‌2007年，财政部发行1.55万亿特别国债，用于购买2000亿美元外汇，然后注资成立中投公司，这个过程也是央行放松货币来配合的。这再次体现了财政货币政策操作“原则性与灵活性相结合”的必要性。

2008年金融危机中，美国2008年10月通过《紧急经济稳定法案》（EESA）设立 TARP，扩大对联邦财政部的授权，进行超常规的操作，同时，美联储大幅度增持国债，避免了公共风险演变为经济金融的系统性崩溃。《联邦储备法》未明确授权QE，但美联储以 “维护金融稳定”（对冲公共风险）为目标，将“异常和紧急情况” 条款扩展至长期不断购买国债。这一做法当时被批评为“变相的财政赤字货币化”，但法院最终认可其合法性。

当公共风险升级为公共危机时（如雷曼倒闭引发的连锁反应），首要任务是阻断风险传染，而非拘泥于老黄历举步不前，让风险肇事者自行化解，或追究肇事者的主体责任。阻断风险传染和处罚肇事者必须分开来做，尤其是不能以处罚来替代风险救援。

现实是不断变化的，法律也需要与时俱进，加速演变的经济现实就要求政策操作、政策工具摆脱“本本主义”的束缚不断创新。解放思想就是打破一些不合时宜的条条框框，才能真正解决现实问题和防范化解公共风险，避免危机。

#03「当前宏观调控更多是靠政府花钱，扩大支出力度」

凤凰网：中央经济工作等会议多次强调，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，您认为效果怎么样？

刘尚希：2024年的一系列增量政策，包括财政政策、货币政策，从整体修复资产负债表方面看，其效果还是非常明显的。在经济增长承压的情况下，企业的贷款意愿是会下降的。在这种情况下，宏观调控更多依靠政府花钱、扩大政府支出强度。

财政政策、货币政策其实谁都离不开谁，财政货币政策一体化，就是这个含义。这就需要构建一个统一的财政货币政策框架。

凤凰网：接下来财政政策和货币政策还应如何发力？

刘尚希：老百姓现在的表现就是不大愿意花钱，因公共风险衍生的预防性动机很明显。对企业来说，投资比较低迷。总体看，国民支出力度不够，也不大愿意借钱，谨慎有余。

在这种情况下，要靠政府的支出去弥补、去促进，通过政府支出的乘数效应，变成老百姓、企业的收入，让国民支出和国民收入在宏观上形成一个良性循环。

怎么样让老百姓增加收入？就是提高工资，提供更多发财机会。那发财的机会从哪来？得有更多的投资，更多人去创业，创造更多就业岗位，让更多人愿意花钱，才能有更多的收入。

从宏观上来解决问题，就是扩张国民支出，这也是财政货币政策共同的操作目标。怎么样去促进支出扩张？从信贷的角度来说，就是通过降低利息，降低借贷成本，鼓励居民借钱，大家借钱的意愿就能提升了。同时减少直接投融资的障碍，提升资本市场的投资融资功能。从财政的角度来说，扩大政府支出强度，花出去的钱，实际上都会转化为老百姓的收入或企业的收入。

在经济运行当中，它是一个非常复杂的过程。比如说政府办一个展会，需要相应的一系列的采购，如需要服务商，需要设计、展板、布展；大量的人来参展，就得有交通，可能要租车，就得有司机，诸如此类，带动的是一个链条。政府每花一笔钱，通过乘数效应，从宏观上能变成比这笔支出多好几倍的收入。相反，每减少一笔政府支出，也会产生相反的乘数效应，收入成倍收缩。在公共风险未能出清，经济增长承压的情况下，政府支出强度就至关重要，是逆转经济循环的关键力量。在经济活力不足的时候，政府举办各种活动，是有效的促进方式。

水要活起来，需要一个源头。这个时候政府出手，就体现在财政上花钱。

经济治理实际上就跟治病一样。“病来如山倒”，如发生危机，突然之间爆发了；而“病去如抽丝”，治病得一点一点来，需要有耐心，没有什么灵丹妙药。但“处方”要对，“剂量”得当，这样就能加快病愈的过程。

#04「债务本身并不是风险，地方化债重点在于把钱用好」

凤凰网：政府该出手时就出手。不过我们也注意到部分地方财政吃紧，地方化债成为首要工作，这部分风险应该如何防范？

刘尚希：首先是认知进一步深化。去年出台一揽子12万亿地方化债方案，表明这方面的认知已经在深化了。

债务和债务风险不能划等号，不能说债务多了，债务风险就扩大了。如果这样去认识，就把债务当成了债务风险，是不对的。债务风险有多大，必须跟资产关联起来，和经济增长关联起来考虑。

如果债务变成一项有效的资产，能取得可观回报。这个债务还是风险吗？如果是能带来现金流的优质资产（如专项债要求覆盖本息）或能提升经济效率的基础设施（如交通网络），不但没有扩大风险，还可能降低风险，能增强经济内生动力和未来偿债能力。

企业有资产负债表，如果债务本身就是风险，大家都消灭债务。在现实当中并不是这样，大多数企业都需要借钱投资。债务可能引发风险，但也可能降低风险。关键要看债务的使用情况，要分析这个债务能带来什么。如果是带来优质资产，那就会促进经济增长，风险反而是收敛的。

凤凰网：避免债务变成风险，具体有哪些建议？

刘尚希：这需要在体制机制上发力，形成一种用好债务资金的体制机制。这个问题解决了，能形成一种良性循环，就是债务与经济增长、债务与资产的良性循环。

控制债务风险，真正的着力点不在债务本身，而是把现有的债务资金用好，盘活资产存量，这才是关键。

如果只在分子上做文章，分母也许收缩得更快。这样可能适得其反。分母是资产，是GDP，经济的规模越来越大，那资产负债率是不是就越来越小了？与GDP相比，负债率是不是越来越低了？促进经济增长，就是用好债务资金，形成优质资产。

#05「经济增长的动力是在循环中形成的」

凤凰网：经济增长的动力来自于哪里？

刘尚希：经济增长的动力来自于三个层次的循环。宏观上看有总供需的循环，两者是相互促进的，形成经济增长的动能；从微观层面来看，是资产和负债的循环，在良性循环中不断扩表，经济增长有了动能；从流量层面来看，就是支出与收入之间的良性循环，消费和投资良性循环，经济就会繁荣。有了这三个层次的良性循环，经济增长的内生动力就会逐渐形成。

经济增长的动力是在循环中实现的。它不是一个线性化的机械推动，好像施加一个什么外部的影响力，这个动力就产生了。这样的动力只会推一推，动一动；不推则不动。增强经济动力，需要不断改善经济循环，为此创造所需的条件。而且经济循环不止一个层面，像人的身体循环一样，有大循环、小循环，还有微循环。各种循环都畅通，经济的内生动力才会越来越强劲。

#06「房地产市场的稳定事关整个经济的稳定」

凤凰网：房地产行业一度占到我们经济增长的20%到30%，推动经济规模增长与房地产市场稳定的关系是什么样的？

刘尚希：房地产行业过去多年的快速发展，产生的一个重要结果是，把居民的资产负债表，主要是市民的资产负债表，还有地方政府的资产负债表，银行的资产负债表紧紧地关联起来，形成了资产、负债相互勾嵌的一个整体 。如居民、企业的借贷是银行的资产，居民预付的购房款是开发商的负债，等等。

房地产企业，实际上把整个上下游相关的企业资产负债表都关联在一起。如果房地产市场出现大的震荡，就意味着不同主体的资产负债表都会出问题。一旦恶化，可能导致一些企业、居民甚至中小银行金融机构会破产，风险就会外溢，进而系统化、社会化和公共化，演变成为公共风险。

面对这种公共风险或是宏观风险，遏制的办法首先就要稳定房地产市场，稳定估值，避免资产负债表受损恶化。房子是老百姓财富积累中的最大一项资产，在居民财富中占70%左右。怎么稳定估值，就变成了稳定经济的一个关键。从这个意义上讲，房地产市场的稳定涉及整个经济的稳定，金融的稳定，社会的稳定。

保交楼实际上就是防范社会风险蔓延。老百姓交了钱，拿不到房子，那么，老百姓就要急了，这也影响社会稳定。过去二十多年，房地产价格不断涨涨涨，这个行业已经长得这么大了，关联性影响也很大，若通过大量企业破产来缩小房地产业，其风险将会不断蔓延扩散。在这种情况下，房地产业产生的影响是全局性的，也非常大。这种影响是通过资产负债表关联起来扩大的，那么风险也是通过资产负债表来传递扩散的。控制房地产市场的风险，实际上也是控制公共风险的蔓延。从公共风险治理来看，怎么强调它的重要性都不为过。

#07「未来的房地产市场必须是双轨制的」

凤凰网：一个健康的房地产生态应该是什么样的？

刘尚希：房子是必需品，实际上是一个刚需。从这个角度来说，它是一个民生问题。有些人买得起房，有些人买不起房，但买不起房的人不能没房住。农民有宅基地，房子的面积可能比城市里的还大。但问题是买不起房的市民怎么办？一些刚刚参加工作的年轻人买不起房，得有公租房、廉租房等保障房来保障基本的居住需求。

房地产市场不能只是靠市场去调节，应当还有一只手——政府这只手。市场、政府两只手都要发挥作用。既要有通过市场途径提供的住房，也要有通过政府来提供的住房，房地产市场毫无疑问就变成了双轨制。

房地产市场的发展，并非让所有人都到市场上去买房子，这对低收入者是不现实的。未来房地产市场的发展，首先是一个定位的问题，必须向双轨制转型。

房子本身又是资产，具有金融属性，可估值、可抵押、可交易。有的房子拿来住，有的拿来租，满足一些社会需要，也是没问题的。但有些人把房子空置，等着房子升值，从社会资源来看，会造成房产资源和土地资源的浪费，需要有相应的手段去调节。

凤凰网：房地产税就是一种调节方式？

刘尚希：从理论上看，房地产税是一个调节手段，也是地方政府筹集收入的一个手段。房地产税会导致持有者的成本上升，可能会减少空置的房产。但一次性有效，并非长效手段。房地产税一旦开征，这个成本是历史成本，其税率不可能频繁调整，与房价上涨的预期无关。

房地产市场宏观调控，需要考虑的是怎样促进转型发展，基于双轨制的定位，如何让市场和政府形成合力，构建新的合作机制和新型商业模式至关重要。政府既不能抢占市场的空间，还要让市场充分发挥作用，我觉得这是当前最重要的问题。

#08「房子是生活必需品，该买就买」

凤凰网：从个体角度来讲，现在适合年轻人出手买房吗？

刘尚希：这个很难讲，年轻人也不一样。有城市的年轻人、农村的年轻人，有年轻的农民在城市里打工的，从年龄来看，他们都算年轻人。单从收入来看，有中低收入的，有高收入的，这个情况千差万别。从个人抉择的角度来看，如果是刚需，经济上许可，那么你该买就买。

如果从金融、从投资的角度去考虑，那就得掂量掂量了。不同的城市，不同的地块，不同的区域，房地产价格都非常复杂，很难说得清楚。但从整体来说，年轻人工作时间不长，积蓄是有限的，现在国家也在大力提供各种各样的保障房，可以从租房起步，等到自己有条件了，有实力了，再去买个合意的房子。

从目前来看，一方面，人口长寿化，老年人口占比越来越高，另一方面少子化，年轻人占比在下降，城市的存量房实际上是相对过剩的。静态来看，很多城里年轻人的双方父母可能都有房子，除非他们是低收入者，那就可以去申请政府的保障房。现在要建“好房子”，政策也开始调整，尤其在鼓励生育的政策环境下，很多配套政策实际上是有利于大家去买房的。比如契税的优惠范围已经扩大了。过去90平米，现在100多平米也可以，整体来说，年轻人买房子根据个人的具体情况去进行决策。

#09「按户籍算，现在城镇化率不到50%，房地产市场还有很大空间」

凤凰网：下一步，房地产在“止跌回稳”的基础上怎么往前走？

刘尚希：房地产转型发展，各项宏观调控措施要与时俱进，及时进行调整和优化，该取消的取消，该保留的保留，该优化的优化。

按城镇常住人口去统计，现在的城市化率是67%，但户籍城镇化率只有48%。如果城镇化率持续提高，越来越多的农民真正变成了市民，不再是集体经济成员的身份，那么就要给他们提供平等的公共服务。从实际的城市化率视角来看，城市的商品房库存还有消化空间。

真正的农民市民化是家庭的迁徙，并非进城打工。现在很多家庭是人户分离的，比如夫妻不在一起，老人子女不在一起。人户分离带来的社会影响非常大，不能老强调让农民出去打工，这样做的代价就是家庭的不完整，子女、老人长期分离的这种社会风险是会慢慢积累的。家庭是社会的细胞，细胞变异带来的社会后果是不言而喻的。已经到了为农民家庭迁徙创造条件的时候了，让大量漂泊的农民工拥有一个完整的、固定的家。这是增强人民幸福感的重要着力点。

农民进城落户的意愿下降，是否意味着城市化到头了？其实，背后深层次的因素是不愿意在农村的财产权利归零。这个问题，实际上是农村的集体经济所有制，如何通过改革，让农民的财产权利能通过市场的方式，变成可估值、可交易、可抵押、可流转。这得有一个过程，需要一步一步来，但需要加快。这对扩大内需，做大内循环也是必不可少的。

从实际的城市化这个角度，长期来看，房地产市场的发展还有空间，不是说完全到头了。因为我们现在讨论的房地产，是城市的房地产，并没把超过50%的农村人口考虑进来。如果农民市民化，并把他们转变为中等收入群体，他们也有购房的需求。在这个意义上，当前的房地产市场是结构性问题，有待于城乡二元结构的破解。

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