债券聚焦｜短期主线缺位，但长期环境仍好

文｜明明 周成华 丘远航 赵诣

上周受市场风险偏好以及消息面影响，长债利率窄幅震荡。目前债市处于“垃圾时间”，短期基本面、政策面关键变量缺位，债市交投情绪容易受消息面影响。央行货币政策宽松延续，未来仍存在恢复国债买卖可能性。当下资金利率中枢下行，短端赔率或有优势，但胜率或取决于未来货币端是否存在增量。债市长期环境向好，若监管未进一步趋严，曲线或由牛陡转向熊陡。

▍政策预期扰动市场，长债利率窄幅震荡。

周一利率开盘走强，5月经济数据落地后回升。周二伊以冲突缓和叠加税期资金平稳，利率开盘上行，市场博弈陆家嘴金融论坛宽货币预期，利率震荡走强。周三陆家嘴金融论坛开幕，周二对开幕式公布货币政策框架进一步改革措施的预期被证伪，利率小幅回调。周四监管趋严预期再起，利率上行。周五LPR报价持平符合预期，资金情绪转松，市场交易央行恢复国债买入预期，长债利率下行。

▍债市“垃圾时间”，主线不明而易受消息面扰动。

上周海外地缘政治风险对国内债市影响偏边际，市场受到陆家嘴金融论坛、监管政策预期的扰动，利率窄幅震荡。10Y利率降息降准落地后回落至1.65%中枢附近，短期基本面、政策面关键变量缺位，债市交投情绪容易受消息面影响，日内或往复波动难成趋势性行情。短期在关税冲击验证及总量货币政策空间明确前，长端窄幅波动或延续。

▍货币数量端宽松延续，国债买卖重启窗口仍未关闭。

央行每日OMO相对平稳，税期走款阶段以净投放为主，DR001维持1.4%以下，DR007波动于1.5%-1.55%，两次买断式逆回购操作助推1Y存单利率由1.72%下行至1.64%。逆回购利率和LPR报价均未调降，符合预期。央行或维持宽松流动性供给，我们预计本月MLF操作将维持资金净投放，7月政治局会议定调后关注总量工具再度发力机会。

▍资金利率中枢下行，短端下行空间是否打开？

5月降息以来，隔夜和7天资金利率与逆回购利差均有所下行，参考新利率走廊确立以来资金-政策利差和短债-政策利差的关联，我们认为当前短端利率或仍处于高估位置。6月以来曲线呈现陡峭化，期限利差10-1抬升至28bps，位于二季度高位，但债市交投情绪寡淡，短端下行斜率不大。短端仍存在赔率优势，但胜率或取决于未来政策端是否存在增量。

▍短期关键变量缺位，长期环境向好，风险偏好和监管预期可能是短期市场扰动主因。

综上，关税实质性冲击待验证叠加政策观测期，债市主线缺失，势必会受到外围因素扰动而呈现短期波动的走势，而资金利率中枢下行对短端存在支撑。长期看，债市或处于基本面利好待兑现状态，年内宽货币取向或延续，若监管未进一步趋严，短端利率或先下行，长端或滞后走强，曲线或由牛陡转向熊陡。

▍风险因素：

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

本文节选自中信证券研究部已于2025年6月22日发布的《每周债券策略聚焦20250622—短期主线缺位，但长期环境仍好》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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转自：中信证券研究