永安研究丨集运：底部下探，弹性收窄

2025年上半年，集装箱运输市场整体呈现供过于求格局。在高供应持续压制下，欧线运价底部与弹性均低于去年同期。展望下半年，我们认为运价仍将承压，底部支撑存在进一步下移风险，原因有以下5点：（1）全球船舶供需宽松态势延续，下半年新船交付压力持续（全年静态运力同比增速由年初6.5%上修至6.8%）。（2）联盟间停航和挺价默契下降，4-7月周均投放运力在30万TEU窄幅摆动，基本处于淡季宽松、旺季中性的水平。（3）集装箱产量高企，难以出现去年各口岸短缺的情景。（4）市场普遍预期年内不会复航红海，绕行后欧线单箱成本折盘面约1000点，当前远月合约高于成本价。(5)中美贸易政策存在较大风险，美线运力二次溢出或导致欧线淡季运价下滑。

一、2025年上半年行情回顾

2025年上半年，供过于求一直是欧线主旋律。2月至5月期间，船司多轮宣涨失败，运价持续下探，从2月初的3200美金到5月底的1750美金，跌幅高达45%，1750美金/FEU成为上半年淡季的底部。6月进入季节性旺季，船司配合停航，实现了部分宣涨目标，6月上半月上涨至2500美金，6月下半月报价3000美金。

图1 春节以来欧线供应与运价走势复盘

运价难以支撑的核心在于装载率低迷，其主因是供应增量，而非需求差。需求方面，欧线订舱需求同比有所好转，1-4月中欧集运量同比提升了9%，5-6月订舱实际上也在稳定地回暖。供应方面，2025年2月后，中国-欧基港航班数量从16条增加到了18条，若不考虑空班，周均运力由30提升至33-34万TEU，这意味着涨价需要更多的货量或空班来支撑。2025年1-6月，欧线实际投放运力周均达到29万TEU，同比增幅达12%。

2025年航运联盟重组后，各联盟经营策略发生转变。Gemini联盟虽然只经营了4条航线，但从未进行过停航，倾向于牺牲短期运价弹性，换取长期客户稳定。停航稳价主要靠OA联盟与PA&MSC实现，其中OA停航率最高，通常处于15-33%之间，最高到过50%。这种策略差异导致船司在报价时各有倾向，如MSK偏保守、OA主导宣涨，在装载率欠佳的市场环境中，容易出现杀跌的情况。

图2 欧线供需数据

此外，中美贸易战也明显扰动了欧线市场。4月2日-5月12日贸易战期间，供应端的传导非常迅速，美线船最早出现在4月下旬的欧线船期里，之后船司又陆续调配了10余艘美线船舶到欧线上，填补了欧线上的空班和TBN，进一步压制了欧线运价。5月12日贸易战缓和后，美线船舶调回，欧线供应压力有所缩小。6月美线抢运主要利用了南美、印巴和红海线的船舶，欧线仅一艘；同时，集装箱也并没有出现短缺，仅仅是部分口岸部分箱型紧张。6月底的美线运价已出现见顶回落，后续影响可能变小。整体来讲，此次抢运实际上仅对欧线产生了情绪上的传导，实质影响很小，无论是从集装箱还是从船舶来讲。

在现货市场的影响下，EC期货市场整体走出了宽幅震荡的行情。2月至4月初，盘面不断围绕着弱现实与强预期在交易，其中“弱现实”体现在装载率不高、船司挺价默契不足导致近端运价不断下跌，“强预期”则体现在船司挺价以及旺季补库的预期。4月7日至5月9日，中美贸易战从情绪和供应两方面带来盘面大幅下挫。4月12日贸易战缓和以后，在美线抢运、叠加欧线自身进入旺季的预期下，盘面大幅上涨。而后美线抢运实际上对欧线的传导效应并不大，盘面定价又重新回归欧线自身基本面。

图3 EC期货主力合约行情复盘

二、2025年下半年行情展望

（一）静态供需：全球船舶维持供过于求的格局

1.船舶运力

截止2025年6月1日，全球现存6894艘集装箱船舶，运力合计3177万TEU。1-5月船厂共交付120艘新船，运力合计92万TEU，各船型的新船下水节奏整体符合预期。目前订单显示，6-12月新船下水量整体处于历年中性偏高水平，预计共下水158艘、116万TEU船舶。其中，12-15k、15-17k、17k+船型分别增加15、29、9艘。全年来看，新船下水较年初预期有所抬升，静态运力同比增速由年初预测的6.5%小幅提升至6.8%。

图4 新船下水情况

在手订单来看，截止2025年6月1日，全球共有885张在手订单，合计运力933万TEU，这些订单将陆续在未来五年交付，其中2026年交付量偏低，2027-2028年较高。2025年1-5月，船司新增订单不算低，共169张、运力170万TEU，其中，1-4月12k+TEU的中大型船居多，5月全部为1-12kTEU的小船。

图5 在手订单情况

2.静态船舶供需格局

我们利用主要远洋航线服务数量来测算静态的8k+TEU船舶需求情况发现，与年初相比，船舶需求总艘数增多，但是超大型船需求减少、中大型船需求增多。具体而言，美西美东航线服务明显增加，分别增加了9条、2条，这可能是因为当前正处于美线抢运的阶段，美线运价高企吸引小船司进入市场。此外，MSC西非AFRX航线的船队由5000TEU左右的小船换成20000+TEU的超大型船，同时将欧线ALBATRAO航线的超大船型船换成了15000TEU左右的大船。地中海航线也有所增多，主要是地东，但均使用的是5000TEU以下的小船。

总体而言，全球集装箱船舶市场呈现出供增需增的趋势。若不考虑停航，目前现存船舶整体能够满足各航线需求情况，虽然12000-14999TEU船型稍显不足，但完全可以由其他船型补齐。

图6 船舶静态供需格局

（二）动态供需

1.欧线运力

中国-北欧航线上，2025年2月联盟重组后如期部署了17条航线，4月后OA联盟新增了一条双周航线。当前，中国-北欧航线常规运营着18条航线，满班供应有33-34万TEU，实际投放如下图7所示。观察各联盟的停航行为，OA联盟共有7条航线，其中有一条双周航线，停航数量一般是1-3条；Gemini联盟4条航线，未见其有过停航；PA&MSC运营5条航线，通常停1条，偶尔两条；MSC自营2条航线，停航出现不多，偶尔可能出现1条。

按照目前的船期表计算，6月周均运力29.7万TEU，7-8月目前排班显示29.7、33.2万TEU。虽然TBN不一定全部会变为停航，但目前的TBN分布叫基本符合各联盟停航惯例，假设我们将全部TBN算作停航，8月份运力将分别降低至30.6万TEU。同时，按照季节性以及同比增速估算，给出9、10、11、12月运力粗略估计，如下图7中所示，2025年全年实际投放运力增速约8%。

图7 欧线周均投放运力

2.集装箱供应

我国集装箱产量占全球的95%以上。自2024年二季度以来，我国集装箱月度集装箱产量一直高企不下，库存也处于高水位。2025年5月空箱库存仍然较多，美线抢运也只带来了部分口岸高箱的紧张，并未出现过短缺的情况。在集装箱高供应支撑下，预计空箱短缺的可能性不大。

图8 集装箱供应与库存情况

3.货量

2025年上半年，我国对欧盟国家出口依旧呈现价减量增的趋势，同时保持正常的季节性特征。1-4月，集运量同比增速达到9%，中国至欧盟出口金额同比增速5%，好于年初对欧洲需求的预期。

分品类来讲，传统出口品类中，杂项制造品；光学产品、摄影设备及乐器；塑料、橡胶及其制品三项出口金额增速较高，1-4月出口金额同比增速分别达到9%、6%、6%。此外，传统品类出口季节性规律较强，一般4月开始回暖，6-7月最旺后转淡，10月最淡后转旺。新三样出口品类方面，由于欧洲光伏库存较高，1-4月中国共出口欧洲市场约30.92GW的光伏组件，同比下降9%，全年来看通常5月最多；新能源车出口增速放缓至47%，并且没有明显的季节性。综上所述，预计欧线货量从7月下旬开始逐渐下行，直到11月开始回暖。

图9 中国至欧盟出口金额

4.欧洲经济

财政政策扩张是2025年上半年欧洲宏观关注的重点。一是德国开始推行减税政策，同时德国总理默茨将成立基础设施基金，在2031年前投入5000亿欧元（2000亿用于交通基建智能化、1500亿欧元用于5G网络与智能电网建设、1000亿欧元用于传统工业区绿色转型、500亿欧元用于人工智能与半导体研发）。德国以往财政态度一直偏保守，此次是历史大转向，虽然德国内部政党分歧问题可能导致此次政策的落地效果不及先前市场的预期，但对德国需求大概率仍会形成边际的推动。时间点来看，市场普遍预期实际项目投资或于2026年落地。二是欧盟的“ReArmEurope”计划推出8000亿欧元，其中用于国防投资的1500亿欧元已经正式通过，预计最早年内开始拨付。

此外，自2024年以来，欧央行已经连续8次降息，当前通胀率接近2%的目标，欧央行表示降息或接近尾声，但是如果第二、三季度经济数据走弱，年内可能仍有1-2次降息的可能。

从宏观经济指标来看，6月欧央行维持2025年欧元区实际GDP平均增长0.9%的预期不变，德意志银行将GDP预期由4月的0.5%恢复至0.8%；欧元区PMI自2024年12月起开始修复，超出市场预期，最新5月PMI回升至49.4。2024年12月以来，认为产成品库存高企的制造业企业占比下降、认为订单增加的企业占比提升，但仍分别处于历史偏高、偏低水平。总体而言，欧元区制造业有所回暖，但仍然偏弱。财政政策的扩张会对欧线需求存在推动作用，但是时间点可能在明年。

图10 欧元区经济指标

（三）其他因素

1.贸易政策

2025年，全球集运市场深受贸易政策变动的冲击。特别是在4月2日-5月12日中美贸易战期间，美线集装箱运量遭遇断崖式下滑，船司被迫取消大量班次，将闲置的船舶部署至其他航线。欧线也受到了运力外溢的影响，运价跌幅加大。5月12日以来，美线运力逐渐回归，集运量也在逐步攀升。

通过这轮行情我们发现，中美贸易战对欧线市场的传导效应最快体现在了供给端（通过运力直接互相抽调），而非需求端（通过宏观经济的间接影响）。红海危机前，欧线船舶几乎全部是17000+TEU的超大型船，而美线基本都在15000TEU以下，欧美线之间的船舶通常也不会互相调配。但2024年船舶紧缺导致欧线船型缩小，2025年航线数增加后中大型船的比例进一步增加。目前OA联盟的FAL7和FAL8，PA&MSC的FP2、FE5和FE6，MSC独营的ALBATROS通常都会安排15000TEU以下的船舶，这意味着欧线上35%左右的运力可以适配于美线，美线上的中大型船也可以进入欧线。

中美贸易政策仍存在显著不确定性。根据5月12日达成的《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，双方设定了90天的关税暂停期（5月14日至8月12日）。这意味着，若双方未能在90天内达成新协议，8月美线抢运结束后运量再次大幅下滑，由此产生的运力外溢效应或将进一步加剧正在步入传统淡季的欧线供应压力。

图11 中美集装箱供需情况

2.地缘局势

当前巴以冲突持续，红海航道危机尚未解除，导致欧线所有船舶仍需绕行好望角。绕行后单箱成本折盘面大约在1000点左右，且行业普遍预期2025年全年都将保持绕行状态。尽管近日以色列与伊朗互相发动袭击导致中东局势升温，但这对当前的绕行格局影响有限。后续焦点在于霍尔木兹海峡是否可能中断。作为波斯湾集装箱运输的关键咽喉要道，若霍尔木兹海峡受阻，中东航线或将面临中断。对欧线的潜在影响在于运力溢出效应，即原服务于中东航线的运力可能被迫转移，从而加剧欧线市场的供给压力，这与中美贸易战期间观察到的运力动态调整类似。

三、总结

回顾2025年上半年，欧线高供应下装载率不足，再加上船司喊涨默契降低，导致2月-5月运价大幅下跌近45%，5月底的1750美金/FEU为上半年最低点。6月旺季船司喊涨实现部分落地，目前最远报价为6月底的3000美金。上半年盘面主要围绕多轮弱现实与强预期的矛盾、与中美贸易政策的外溢效应进行交易。

展望2025年下半年，静态供需方面，全球船舶运力同比增速由年初预测的6.5%小幅提升至6.8%；船舶需求总艘数较年初增多，但是结构有所变化，体现在超大型船需求减少、中大型船需求增多；目前现存船舶整体能够满足各航线需求情况。动态供需方面，欧线今年淡旺季运力差异并不明显，4-7月均在30万TEU附近，大致处于淡季过剩、旺季中性的水平；我们结合季节性因素，给予全年供应增速8%。需求方面，预计下半年欧线货量从7月下旬开始逐渐下行，直到11月开始回暖。宏观经济指标显示，欧元区制造业有所回暖，但仍然偏弱。财政政策的扩张会对欧线需求存在推动作用，不过可能体现在明年。

因此，我们预期下半年欧线整体维持偏弱格局不变，供应压制下运价弹性较小，且依据季节性特征，旺季运价可能在7月中前后见顶，之后至10月期间逐渐转淡，11-12月拐头向上。另外需要十分关注宏观层面的扰动，若中美关税政策反复，可能会再次导致美线货量大幅下滑，运力外溢至欧线，拉低欧线运价。

转自：永安研究