AH溢价五年新低，应该重仓港股还是A股？

香港流动性“过山车”

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利率暴跌400个基点

香港金融“过山车”：从流动性不足到泛滥再回到紧张，仅用一个月

跟投资者最相关的是AH溢价指数，一路从143到上周跌破127创了新低，之后出现了剧烈震荡。AH溢价指数是两地上市的公司A股相对H股的溢价，127代表溢价27%。

一般AH溢价向下有两个原因，要么是A股跌得多，要么是港股涨得多，这一轮显然是后者，港股今年的上涨弹性更大。但过去几年，每次跌到130附近，都对应着港股的阶段性顶部。

而AH指数变化的背后，是香港一系列的宏观经济数据的剧烈变化：

首先是港元兑美元的联系汇率，从4月初以来一路走高，直到5月初达到7.75的强方保证水平，但仅仅两天后，又持续走弱，6月初回到7.85的弱方保证水平，成为联系汇率有史以来最快的强弱转换。

变化更大的是利率，4月以来，一个月的Hibor利率持续在0.5%的位置，然而就在3月，这个利率还在5%左右，一个月暴跌了400多个基点。历史上达到这种下跌幅度的，只有2008年的金融危机。

港股这一波相对于A股的超涨，与上述宏观流动性变化直接相关。

AH指数的方向，代表未来几个月，A股和港股哪一个更有机会，那就是要去判断香港的利率和汇率的趋势，而香港的这套金融体系，跟国内又有很大区别，有必要用一篇文章分析一下。

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两股力量在汇率上的推拉

首先还是要简单介绍一下香港联系汇率制度，跟国内人民币的有控制的浮动汇率不同，这个制度将港元与美元挂钩，允许港元在 7.75–7.85 HKD/USD 区间自由浮动，但到涨至1美元兑换7.75港元时，香港金融管理局卖出港元、买入美元，称为强方兑付保证；当跌至1美元兑换7.85港元时，卖出美元、买入港元，称为弱方兑付保证。

所以港元汇率不是主动管理，而是被动应对，这是与人民币汇率形成机制最大的不同，也是很容易引发误会的地方，之前的波动可以确定的是以下三件事：

第一、金管局只有在触及强方和弱方兑换保证时才会出手，所以近几个月，唯一一次出手就是5月5日，港元一度升至区间强方 7.75，再触发金管局出手抛售港元，注入1290 亿港币天量流动性。

第二、从5月7日到6月10日，虽然港币快速贬值，但按联系汇率机制，金管局并不会出手，所以港元这一个月贬值的原因是市场自发的卖港元买美元，金管局并没有维持汇率的机制；

第三、6月10日以后到现在，港元一度接近7.85，但金管局没有发出任何信息，所以这几天港元始终没有跌到7.85，也不是金管局干预的结果，是市场自发的抄底，这个判断也体现在利率上，后面再说。

所以，港元近两个月的诡异走势，实际上是两股力量的较量，金管局只在其中点了一把火。

第一股力量是“美国例外论”破裂后，全球资产流出美国的大趋势。

近十几年，由于美国经济、美股和科技巨头全球化的强势发展，全球资金持续流向美元美股美债这三类美国资产，特别是在2022年大幅加息之后，面对4个多点的“无风险收益”，大部分国家的资产都缺乏吸引力，即便是中国这样资本流出严格管制的国家，买美债仍然成为中产家庭最理性的选择。

事实上，亚洲是流入美国的资金最多的地区之一，香港这个亚洲最大的金融中心，也成为美国流动性的重要来源之一，特别是2022年以后，港元加速流失，甚至引发了“联系汇率是否应该抛弃”的讨论。

但美国自身的财政危机也由此被掩盖，疫情以来，美国政府债务失控，超过GDP120%，利息成为财政黑洞，联邦利息支出占联邦预算的近15%，超过国防开支、医疗补助等关键项目，引发的通胀又让高利率长期化，美国“借新还旧”逐渐变得昂贵。

只是美国依赖强劲的经济增长、军事与政治影响，以及科技巨头的盈利能力，仍然可以维持美国政府债务的信用，美元坚挺的信用与日益严重的财政危机产生矛盾，这就是“美国例外论”的来源。

但懂王的第二个任期开始后，推进“美国优先”，从外交到政治，从贸易到金融，孤立主义盛行，不但债务问题解决不了，反而破坏了外部资本的信任度，最终在4月初“对等关税”推出后，彻底引爆了全球资本对美国的怀疑。

“美国例外论”的泡沫戳破后，美元疲软，资本流向全球，引发了欧元和亚洲货币在4月的大升值，卖美元买本国货币，并在5月初达到顶点。这也是5月5日，港元升至7.75，触发了金管局出手向市场注入港元流动性的背景。

但是“美国例外论”并非一朝一夕形成，也不可能因为一个关税政策而崩溃，本轮受损比较严重的是美债，但美股因为科技巨头的业绩仍处于增长期，并未受到冲击，大部分亚洲资金，主要是减持美债，但对于是否要减持美股，仍在犹豫。

所以到了5月，市场风险偏好回升，再加上懂王将对等关税的谈判延长三个月，又主动缓和了对中国的关系，资金从美元资产的流出暂停，美元指数止跌，大部分亚洲货币升值受阻，并不只是港元变弱。

这就是第二股力量——抄底美元资产。

再到6月，以伊冲突爆发，美元美债传统的避险作用有所恢复，亚洲资金对于美元美债的配置思维，并非一句“美国例外论”可以扭转，美元资产可谓百足之虫死而不僵。

所以这第二种力量从5月7日后，又把汇率从强方一口气推到了弱方，在这个过程中，香港利率的变化起到了关键的助推作用。

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从缺钱到流动性泛滥

香港早就过了“不干预市场”的时代，很多时候，选择何时“不干预”，本身就是一种干预，采用什么级别的干预，更是一种干预。

比如，为什么达到强方保证才一天，金管局就果断出手，释放流动性，而现在到了弱方保证已经多日，金管局仍未出手干预？

这里就体现了港府的政策目标，在利率上尤为明显。

简单解释一下香港的利率制度，香港有两个重要的利率基准：

一个是官方基准利率，类似美联储的基准利率，是金管局向银行提供短期流动性的再贴现利率，也是香港货币政策的操作目标，出于保持联系汇率的要求，这个基准利率通常在美联储目标利率上限 + 50 基点。

所以，这轮利率下降，这个利率是不变的。

另一个就是HIBOR，香港银行同业拆息，是香港银行间短期资金借贷的利率，是一个市场利率，反映银行体系的资金紧张程度。

HIBOR直接影响各类金融产品定价，如贷款利率、存款利率、衍生品等，都是在HIBOR利率上加一定的基点，所以HIBOR暴跌后，各大银行立刻调低了存贷款利率。

这两个利率正常情况下利差很小，方向一致的，但现在出现了历史未见的差距，那么对银行而言，需要资金时一定是通过银行间市场，那较高的再贴现基准利率暂时就“不起作用”，这也体现了香港现在处于流动性泛滥的状态。

为什么港元一下子进入这种状态呢？还是要回到5月5日那一天。

联系汇率体系一旦到了7.75，金管局就要投放流动性，因为市场缺港币，但具体投放多少，金管局是可以主动控制的。

事实上，金管局一天之内投放了1300亿，这个相当于正常它操作时候的十倍甚至更多。

就好比两个包子可以吃饱，结果一口气喂了20个包子，市场一下子从“缺港元”的状态变成了“港元极度过剩”，直接把Hibor利率打到底，港股存款利率一下子跌到了1%。

但是美元利率现在还在4%，巨大的利差下，很多香港人和公司又把港元换成美元，迅速把港元汇率从7.75打压到了接近7.85。

所以这里最关键的一笔操作就是那1300亿港元的流动性，港府为什么要过量投放？

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零利率实验

最普遍的一种说法是为了应对接下来的港元需求高峰期，一个是五到七月是红利发放的高峰，对港元有需求，另一个是接下来多起大型IPO，南下资金源源不断，港府肯定也感受到港元短缺的压力，刚好那时“美元资金回流全球”的声音最强，汇率打到了强方保证，金管局一拍脑袋，索性一次性“量大管够”。

但上述理由并不需要这么高的流动性一次性释放，我个人觉得，这是金管局在回应这几年对香港联系汇率体制的质疑，过去几年，香港经济不振，消费不稳，房价低迷，金融中心地位受到严重挑战，本来应该降低利率，以刺激经济，又偏逢美国进入加息周期，为了维持联系汇率，反而要跟着加息，可谓雪上加霜，所以有很多声音认为，香港经济要转型，汇率制度应该改革，独立自主的货币政策比固定汇率更重要。

在这种舆论压力环境中，金管局也在找机会证明自己并非完全在货币政策上没有任何自主权，所以，一旦汇率环境发生变化，机会就来了，金管局忽然从一个极端滑向另一个极端，诸位不是整天嚷嚷着利率太高，要降息吗？好吧，我一次性把利率降到0（Hibor隔夜利率几近于零），看看会发生什么。

可以把金管局的这次“大放水”看成是一个实验——低利率到底能不能拯救香港经济？

目前看，效果不怎么样：

首先，变化最大的仍然是汇率，本地资金用脚投票，选择套利货币政策，选择继续相信“美元资产”这个渣男，而且投奔的义无反顾，令人尴尬；

其次，股市这种直接受益于流动性的市场，也没有起来，恒指今年涨了17.3%，但降息后的5到6月仅上涨6.4%，低于标普500的7.1%，并没有体现降息的效果。

最后，也是最重要的，低利率下，信贷杠杆没有撬动，还是没有人愿意借款，房贷利率跌破2%，楼价也没有起来，虽然话题很火，但实际成交跟如此低的利率比起来，说实话，效果还不如去年内地的那一轮房产刺激政策。

其实这些也完全可以理解，货币政策对抗通胀的效果比较好，但对付通缩，就像推绳子，主要结果还是产生一堆套利资金，或者钱淤积在银行间，而不会提升经济的活跃度——这一点，在过去的日本，现在的国内都已经验证过了，香港也只是再验证一次。

当然，这个结论现在说有点为时过早，货币政策的效果不会在短短一个多月体现出来，如此巨大的美港利差，实际上也是对香港金融资产吸引力的测试，所以近期汇率几次接近弱方保证，金管局并没有出手，正是为了流动性极度宽松的环境保持尽可能多一点时间，以观察市场的反应。

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后市展望

总结一下本文分析的目前香港市场流动性状况：

总体上是非常宽松的（体现为Hibor利率），但边际上又是在收紧（体现为汇率靠近弱方保证），不排除未来出现一次性大幅收紧（触发弱方兑付保证的金管局干预行为）。

所以，回到跟内地投资者最相关的AH指数是否已经到底的问题，即A股和H股后面谁更有价值的问题。

港股5月以来，虽然指数涨幅有限，但成交量明显上升，恒指近期成交高峰是1500多亿港元，A股近期成交峰值是1.46万亿，全港股24年年初最低点时，成交才400多亿+，而A股那段时间的成交量低谷为0.6万亿，港股的换手率比A股提升更快。

这对港股长期以来的顽症——流动性折价的改善效果明显，也是涨成交量不涨指数的原因，近期港股机会都是各种小票，还有创新药这种对利率环境敏感的行业，这些之前的流动性折价远比腾讯阿里这种大票严重，也成为这一轮低利率环境的最大赢家。

所以，港股指数级别的机会不能只看流动性，大票的上涨，需要宏观经济的进一步向好，需要中国在科技领域的更多突破，需要消费的进一步提振，也需要外资对中国资产信心的进一步提升。

就短期而言，最直接的危险是持续触及弱方兑付保证后，一旦金管局出手，必然引发流动性收紧的担心。

相反，如果港元汇率再度缓缓离开弱方兑付保证区域，则说明港股流动性仍然保持充足，那港股也很难有深幅调整，AH指数可能突破过去4年的大区间。

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