管涛：全球关税风暴下的人民币国际化

要点 可借人民币汇率双向波动之机，进一步完善以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。而人民币汇率市场化形成机制完善，将为扩大资本账户开放提供制度保障。

注：本文发表于《第一财经》。

自2009年跨境贸易人民币计价结算试点以来，人民币逐步在政策上完成了从“非国际化”向“国际化”的转变。近年来，人民币的国际接受和认可度不断提高，已成为国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）第三大权重货币。当前，美国政府滥用关税武器，扰乱战后全球经济治理秩序，动摇美元国际信用基础，人民币国际化面临新的机遇和挑战。

人民币国际化的新机遇

自2009年试点以来，人民币在贸易融资、国际支付、外汇储备、外汇交易中排名靠前，已经成为重要的国际化货币。从中心—外围的国际货币体系结构看，美元是中心货币（即关键货币，vehicle currency），欧元、英镑、日元等国际化货币为次中心货币，新兴市场和发展中国家的不可兑换、非国际化货币为外围货币。人民币正在实现从外围货币到次中心货币的跃升。

尽管如此，人民币占比依然偏低。如2024年12月，作为第三大跨境贸易融资货币，人民币占比6.0%，与欧元6.5%的份额相去不远，但远低于美元81.9%的份额；作为第四大国际支付货币，人民币占比3.8%，与英镑6.9%的份额较为接近，但远低于美元、欧元分别为50.2%和22.0%的份额。尤其近年来人民币的外汇储备份额有所波动，2024年底占比2.2%，较2022年一季度末的历史高点回落0.7个百分点，与美元、欧元分别为57.8%和19.8%的份额均存在较大的差距。

这充分反映了国际货币体系的网络效应、路径依赖。即在国际经贸往来中，对一种货币的持有和使用形成习惯，就容易成为惯性，而使用场景越多，该货币的流动性就越好，交易成本就越低，这又会进一步强化使用该货币的惯性。因此，新兴国际化货币对传统国际化货币的赶超，不但需要后发国家综合国力的不断强大，还需要先发国家的综合国力不断衰败。1944年的布雷顿森林会议上，美国就是以终止对英国的武器租借法案相要挟，迫使英国放弃了班科（Bancor）主导（即超主权货币）的“凯恩斯方案”，而接受了美元主导的“怀特方案”。

2008年全球金融危机爆发以来，国际社会已开始反思现行对美元过度依赖的国际货币体系（又称美元本位的国际货币体系，或称布雷顿森林体系2.0），质疑美国实施不负责任的宏观经济政策（即“新特里芬难题”），以及将美元武器化，滥用经济金融制裁。2025年，特朗普重返白宫后，推行关税政策、移民政策和政府部门改革等，引爆了美元信用危机，有可能加速国际货币体系多极化进程。一是美国经济下行甚至衰退风险上升，美国例外论正在破产；二是特朗普滥用关税措施损害多边贸易体制，影响美国通过贸易逆差向全球提供美元国际清偿能力（即“旧特里芬难题”）；三是关于美国恢复资本管制的传闻甚嚣尘上，如“海湖庄园协议”建议向美债外资官方持有人强制发行百年零息美国国债，美国国会提议对非居民海外汇款征税5%，“大而美法案”提议拟对“歧视性”国家大幅提高外国投资税率等；四是特朗普频频施压美联储降息，甚至一度酝酿提前解雇主席鲍威尔，有损美联储的独立性；五是穆迪降级导致美国丧失最后一个AAA主权信用评级，叠加特朗普减税法案将大幅推升美国财政赤字，进一步加剧了市场对美国政府债务可持续性的担忧。

2025年4月9日差额“对等关税”生效当天，特朗普宣布了90天的缓冲期。5月12日中美联合声明，将双方加征关税大幅削减115%，并按下了90天的暂停键。但这只是迫于市场和政治压力的政策调整而非转向，特朗普新政对美元百年信誉的伤害尚未见底。如5月4日，特朗普表示，授权商务部和美国贸易代表立即启动程序，对所有在国外制作的进入美国的电影征收100%的关税。5月23日，特朗普发表声明称，计划对欧盟输美商品加征50%关税。同日，他还表示，对不在美国生产的手机制造商将征收25%的关税。这触发了当天美国又一次股债汇“三杀”。

进入4月份以来，全球金融动荡，美国经常性的股债汇“三杀”，显示美元的传统避险资产地位黯然失色，“抛售美国”交易风起云涌，其他非美国际化货币包括人民币在内都有进一步扩张的空间。日前，美国前财长耶伦公开批评特朗普关税属于自残式的政策，近期美国国债遭抛售表明人们对美国政策制定的信心出现了“令人担忧的下降”。在全球经济从美国领导的多边主义秩序逐渐转向碎片化和保护主义背景下，欧央行行长拉加德公开探讨了欧元提升国际地位的可能性与路径。她指出，尽管面临挑战，但通过巩固地缘政治、经济及法律三大基础，欧元有望在全球货币体系中扮演更重要的角色。

人民币国际化的新挑战

首先，黄金可能更多受益于国际储备资产多元化。尽管美元国际信誉受损，但主要国际货币发行国各有自身的问题，短期内均很难全面挑战和取代美元。如欧洲经济的外贸依存度较高，对关税冲突更加敏感；日本虽然走出了经济停滞，但对外需依赖较大，且面临量宽退出、日债收益率飙升的尾部风险。1970年代布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩，开启了黄金非货币化进程，即各国以外汇储备而非黄金储备形式积累国际储备。今天，在安全资产稀缺情况下，黄金作为最后的国际清偿能力，或重启再货币化进程。在2024年上涨20%多的基础上，国际金价2025年以来最多又涨了30%多，金价迭创历史新高。

其次，中国经济转型的艰巨性复杂性进一步增加。当前中国经济运行面临一些新情况，外有外部环境不确定性的挑战，内有新旧动能转换的压力。这些挑战和压力都不可能速战速决，只能保持战略定力，用改革和发展的办法予以解决。特朗普对我国极限关税施压，是新一轮外部遏制的突出体现。这有可能导致内外部紧缩“双碰头”，以及去中国化的全球产业链供应链重塑，激化中国总供需失衡，影响国内增长、就业和物价稳定。同时，中美经贸摩擦范围和领域有可能进一步扩大。2025年2月21日，特朗普签署《美国优先投资政策》备忘录，计划进一步收紧对中国的双向投资，这将加速中美金融和科技脱钩。就在5月12日发表中美联合声明当天，美国商务部发布指南，以所谓推定违反美出口管制为由，企图在全球禁用中国先进计算芯片。此外，美国还可能在国际上制造各种话题，不断抹黑中国。如美国财长贝森特在2025年IMF春季年会期间，就将全球经济失衡的主要责任“甩锅”中国。

再次，人民币尚未完全可兑换且汇率未完全市场化。近年来，中国在跨境直接投资方面实施“准入前国民待遇+负面清单管理”，且负面清单目录不断削减，并提出自主和单边开放。但在非直接投资如跨境证券投资方面的开放与国际惯例仍有较大的差距，自由化便利化程度仍有待提高。人民币汇率仍受困于既担心贬值影响国内金融稳定，又担心升值影响出口企业财务状况的浮动担忧。2024年底中央经济工作会议公报已连续三年提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这体现了当前统筹内外部均衡任务空前繁重。内外部不确定不稳定因素依然较多，这将掣肘中国资本账户开放和汇率市场化进程。而货币可兑换和汇率市场化程度将影响国内金融市场流动性，同时也将影响外国投资者持有和使用人民币的信心。

人民币国际化的新思考

进一步推动经济持续回升向好。日元国际化盛极而衰就是受累于日本经济的长期停滞。鉴于国内物价长期低位运行，中国有必要加强超常规逆周期调节，实施更加积极有为的政策，并变压力为动力，进一步全面深化改革，扩大高水平开放，激发市场活力，推动经济运行回归合理区间。当前不仅要努力实现预期经济增长目标，还应谋求推动名义经济增速重新高于实际增速，促进物价温和回升。这将有助于改善政府、企业和家庭现金流，进而改善外国投资者体验，增强人民币资产的吸引力。

进一步稳步推进金融制度开放。按照“准入前国民待遇+负面清单管理”推动“边境上开放”固然非常重要，但更为重要的是推动国内规则、规制、管理和标准等与国际接轨的“边境后开放”。二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》提出，进一步全面深化改革的总目标是继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。其中，完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，健全宏观治理体系是应有之义。如2024年底2025年初，因时隔14年重提“适度宽松的货币政策”引发的市场抢跑行为，就进一步体现了加快完善中央银行制度，健全货币政策框架，对于畅通货币政策传导机制的必要性和紧迫性，这也事关中国债券市场的国际化。

进一步加快国内金融市场建设。这将有助于减轻对海外融资的过度依赖，降低货币错配的风险。同时，也将有助于拓展境外投资者对中国投融资的承载能力，既吸引外资到中国发行人民币计价的股票、债券等有价证券，又便利外资来中国买卖和持有人民币计价的金融产品。为此，要以新“国九条”为抓手，加快落实“1+N”政策体系，完善资本市场基础制度，深化资本市场投融资综合性改革，提高直接融资比重，增强金融服务经济高质量发展的能力。尤其要在高水平对外开放稳步推进的过程中，进一步健全人民币国债市场，增加人民币安全资产的国际供给。

进一步加快金融产品和制度创新。人民币作为后发的国际化货币，固然要学习借鉴传统国际货币的经验和做法，但也可以通过金融创新实现弯道超车。如重点研究适合南方国家人民币债券融资的发行制度安排，以及人民币与“一带一路”相关国家非可兑换货币的外汇交易安排等。另外，当年美联储为美资银行发行的商业票据承兑，助推了美元“出海”，中国也可以利用数字金融技术进行这方面的探索。

进一步深化汇率市场化改革。随着人民币国际化不断推进，人民币在银行代客跨境收付中占比过半，意味着越来越多的人民币外币兑换在离岸市场完成，通过境内外汇差和跨境人民币清算，影响汇率预期和境内外汇供求关系。在特殊时期，境内人民币交易价相对中间价持续较大偏离，既影响宏观经济分析和企业财务核算，也影响市场主体汇率风险管理。为此，可借人民币汇率双向波动之机，进一步完善以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。央行拥有雄厚的外汇储备、丰富的调控经验，以及国内经济金融信息优势，有能力更好保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。而人民币汇率市场化形成机制完善，将为扩大资本账户开放提供制度保障。

进一步加快上海国际金融中心建设。2023年底中央金融工作会议首次提出加快建设金融强国。金融强国的六大核心关键金融要素之一就是强大的国际金融中心。增强上海国际金融中心的竞争力和影响力，是中国金融强国建设的重要任务。为此，一是围绕国际经济、贸易、航运、科创中心建设，推动上海金融改革创新，强化上海金融服务经济高质量发展的能力；二是进一步完善落地上海的金融市场基础设施和跨境人民币业务金融基础设施；三是鼓励上海金融机构开展支持人民币国际化的金融创新；四是研究当逆周期的监管政策发生不利变化时，可考虑对外资机构按照准入前国民待遇原则进行豁免，保持监管政策的连续性和稳定性；五是抓紧落实《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》，支持各类主体更加安全、便捷、高效参与国际竞争与合作，更好服务企业“走出去”。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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内容简介

这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。 作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。

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