六月会议：当美联储失去定价权

结果和预期差不多，市场的定价也几乎把会议抹了过去，此时此刻，如果只看价格图表，你在任何一个主要资产上都几乎看不到任何这场会议的定价影响，我们此前一直在讲，在当前的复杂背景下，联储已经实质性处在决策链条的最后端....不过，有一个事情很值得关注，就是联储的行为和态度在反馈出一种类滞胀倾向...

此次政策声明的核心看点首先是对经济前景的不确定性表述有所缓和，从5月的“进一步上升”调整为“有所减弱但仍处于较高水平”。

更大的焦点以及市场早期的鸽派解读来自于点阵图：2025年维持先前预期，即降息50个基点，未作调整；但2026年与2027年的降息路径则分别下调了25个基点，相较3月经济预测摘要显示出更慢的宽松节奏。

我们在此前其实有做鸽派押注的打算，背后其实是押注一种不对称的风险回报，因为在会前，市场的七月降息定价是18%，九月是75%。这使得会前做多降息概率的性价比非常高，因为最坏情况也不过是从18%跌到10%，但好的情况则可能从18%跳至60%-70%..

事实也确实如此，在发布会被定价抹去的前半程， 政策声明公布后，市场初期反应明显偏向risk-on，彼时标普500指数上涨、2年期美债收益率下行，反映市场倾向将点阵图解读为鸽派。

不过，市场随后关注焦点转向鲍威尔的新闻发布会发言..

一种类滞胀倾向的气氛也开始出现...

1）年末通胀预期从2.8%上调至3.1%（较高水平部分反映今年关税带来的一次性物价冲击），2026年通胀预期亦从2.2%升至2.4%；与此同时，经济增长预测被下调，2025年由1.7%降至1.4%，2026年由1.8%降至1.6%。

2）鲍威尔在发布会中强调经济与就业的韧性，指出硬数据仍强，而调查类软数据体现不确定性加大（再次呈现“软/硬数据背离”主题）。他认为当前政策处于“良好位置”，具备应对新变化的弹性，同时也提到贸易与财政政策仍在演化，美联储准备“保持观望”。

3）在问答环节，通胀被首先提及，鲍威尔直面关税问题，指出商品价格已出现上行，美联储预计这种趋势会进一步持续，尽管近期通胀数据趋于温和，但这可能只是暂时现象。他明确表示，从目前迹象来看，关税上调带来的成本正逐步传导至终端消费者（此处措辞并未显得特别鸽派）。

4）对于关税本身的不确定性，鲍威尔表示，关税相关的规模、持续时间和最终影响虽在4月达到峰值，但近期已有所回落，尽管整体不确定性仍高。

5）在谈及劳动力市场时，鲍威尔认为整体就业状况“非常健康”，仅表现出“非常、非常缓慢的降温”，且不足以促使政策作出调整，因为整体经济“依然稳健”。

这点有必要聊一聊，两个多月前，我们在Notes里就一直描述一种“宏观层面反直觉但似乎更可能的路径组合”，而这种路径组合将使得联储所处的位置实质性被牵扯到决策链的最后端...这意味着市场将更多的去“淡化”联储行为和态度的影响，作为决策主体的定价影响力和冲击力在逐步丧失...

财政、增长、失业率，

背后是一种更复杂的交易形态：

最后，关于点阵图，鲍威尔指出FOMC内部在当前政策立场上存在较强共识，即认为政策处于“适度限制性”状态、无需调整，但也承认委员间对于经济前景存在较大分歧，决策信心仍偏低，美联储仍在等待更多数据。

星球的朋友们看到这句话应该很明白，因为数据是等不来的，21年的Shelter CPI在延误加息节奏，今天这种数据错位也同样会让行动不得不滞后。

在0608那天，我们专门用一个周末刊物的主版来解释现在劳动力市场和增长的数据问题，在今天的会议后再去看会理解的更透彻。

当被问及为何不直接转向中性立场时，鲍威尔回应称，关税引发的通胀传导仍具高度不确定性，不适宜作出偏鸽式预判，这使得原本鸽派的点阵图解读被部分抵消，语气转向更加“平衡偏鹰”。

此后，市场反应出现反转——标普500由涨转跌，2年期美债收益率与美元小幅走高，反映市场对鲍威尔讲话后的重新定价。

至会议结束，如果只回看主要资产的市场价格，

没人会知道这是联储发言日。

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