曹操出行上市，以一种“投降”的姿态

本文来自微信公众号：略大参考，作者：小遥，编辑：原野，题图来自：视觉中国

大部分丢掉蓬勃野心的人，都很难说清楚关键的那一刻是如何发生的。

曹操出行或许也是如此。

6月10日，曹操出行通过港交所上市聆讯，让业界再次关注到这位出行赛道的老选手。

它有豪门出身，2015年由吉利孵化，直接走重资产的B2C模式。它积极求变，拓展过电商和本地生活业务，在滴滴陷入麻烦时积极挖墙脚、抢市场。但多年努力下来，它也没能撼动滴滴在市场的绝对优势。最终，它灵活转身，成为滴滴聚合打车服务的供应商。

这种转变，一定程度上呼应了过去十年的创业趋势。理想主义更多让渡给现实主义，创业者们都忙着积攒生存筹码。

对于曹操出行，此次上市募资，亦是如此。根据公开消息，曹操出行此次发行价为41.94港元，计划全球发售4417.86万股股份，预计募资总额为18.53亿港元，将用于拓宽市场、提升现有业务、投资新业务，以及偿还将于2025年9月到2026年2月到期、本金达6.26亿元且年利率在3%以上的银行借款。

按照每股发行价计算，曹操出行目前估值在228.23亿港元左右。包括梅赛德斯-奔驰在内的6名基石投资者将认购2264.24万股，约9.52亿港元。

不过，从目前的反应来看，二级市场的普通投资者，对曹操出行的认购不算积极。这也为曹操出行的上市前景，带来了更多的不确定性。

一、艰难

从财务数据来看，曹操出行过去三年的经营状况持续转好。

从2022年至2024年，曹操出行的营收分别为76.31亿元、106.68亿元、146.57亿元，毛利分别为-3.39亿元、6.15亿元、11.86亿元，毛利率分别为-4.4%、5.8%、8.1%，经调整净亏为16.51亿元、9.66亿元、7.24亿元。

具体到业务构成。出行服务连续三年贡献了超过90%的收入，GTV（总交易额）、订单量、AOV（平均订单价）等多项关键指标持续增长：2022~2024年，曹操出行的GTV分别为88.84亿元、122.14亿元、169.53亿元，订单量分别为3.83亿单、4.48亿单、5.98亿单，AOV分别为23.2元、27.3元和28.3元。

但这些成绩，并没有在眼下的二级市场为曹操出行带来热闹认购的场景。

投资者的冷淡，一方面是因为出行市场的“寡头”格局——滴滴以70.4%的市场份额，形成一枝独秀，曹操出行虽然位居老二，但市场份额仅有5.4%，更重要的原因，应该还是曹操出行本身的业绩。

它眼下至少面临三个问题：

一是重资产模式带来的盈利压力。

区别于滴滴、嘀嗒的平台模式，曹操出行选择的是B2C重资产模式，即公司提供车辆，招募司机（称为附属司机）完成出行服务，或将车辆租赁、销售给运力合作伙伴、车队运营商和司机。

这意味着更高的成本：司机的成本、运力合作伙伴的佣金、车辆的折旧和运维费用等。根据招股书信息，过去三年，支付给司机的成本和补贴分别为62.85亿元、81.46亿元、107.1亿元。

曹操出行也进行过多种降本增效的举措。

比如在2022年，它将部分全职的附属司机转变为运力合作伙伴，他们不再以月薪方式领取酬金，同时可以多平台接单。这让它的销售成本在收入中的占比持续降低，最近三年的数据分别为104.4%、94.2%和91.9%。

2023年，曹操出行的毛利实现转正，达到5.8%，并在次年继续攀升达到8.1%。作为参考，滴滴这8个季度的平均毛利率为16.74%——显然差距还有点大。

二是对聚合平台依赖严重。

2022~2024年，曹操出行来自聚合平台的订单分别占据总GTV的49.9%、73.2%和85.4%，来自聚合平台的订单量分别占51.4%、74.1%和85.7%。

这三年，聚合平台贡献的GTV分别同比增长12.8%、102.3%、62.9%，而曹操出行总GTV同期的增速是-0.70%、37.48%、38.80%，也就是说，曹操出行自营业务进步对增长的推动远没有依赖聚合平台来得快。

水涨船高。2022～2024年间，曹操出行向聚合平台支付的佣金分别为3.22亿元、6.67亿元、10.46亿元——辛辛苦苦赚点钱，还没捂热就得交出去了。

这种模式导致的销售与营销开支过高，增加了公司盈利的难度。直到2024年，曹操出行依然处于亏损状态，近三年年内亏损累计达到52.34亿元。根据招股书，它在2025年将继续亏损。

三是债务高，融资少，经营风险增大。

截至2024年末，曹操出行的债务达到112.83亿元，其中有96.82亿元是流动负债，56.77亿元需要短期偿还，而公司持有的流动资产总值仅为15.35亿元。最近3年，公司负债金额都超过资产，负债与资产的比率分别达到119.5%、148.4%、177%。

巨大的偿债压力，意味着曹操出行可能陷入流动性危机。

而曹操出行的上一次融资还是在2021年，数额为38亿元。在近三年持续亏损的情况下，它对资金的需求更加急迫。根据招股书提到的内容，此次募集资金的用途，就包括偿还一批银行借款——这也在一定程度上影响了普通投资者的热情。

没人愿意花自己的钱去替别人还债。

二、“投降”

滴滴那场始于2021年7月的麻烦，带来了长达18个月的下架，也让包括高德、曹操出行、T3出行在内的打车平台，看到重新排位的希望。这就好像一场长跑比赛里，原本遥遥领先的冠军选手被临时拉到场外，前10名的其他选手，自然都要卯足劲去搏一搏。

“我们相信未来不管说市场上只剩下3家还是4家，其中一定有曹操。”

2021年9月那笔38亿元的融资完成后，CEO龚昕谈到，曹操出行的一个取名原因，就是希望三足鼎立，开放地运行市场。它随后加快了扩张，但显然，滴滴的堡垒没有那么容易攻破，2023年，认清现实的曹操出行就调整战略，转向成本控制，全力奔向新的目标：

2023年8月前实现全国盈利。

这是一个现实的选择。网约车本身是个苦生意，作为第二梯队成员的曹操出行，在2023年能实现毛利打正，已经很不容易。它加速开源节流，一方面大幅降低补贴力度，同时接入多个外部平台，使得外部订单占比在2023年超过70%。

在成立的第8年，曹操出行基本背离了自己最初的骄傲。

这是一种“投降”，也是适者生存。此时，无论是出行赛道还是整个经济环境，相比8年前的容错空间都变小了。

曹操出行在2015年上线时，出行市场战火正猛，消费升级的浪潮之下，北京上海的咖啡馆里，每天都有人在谈着几千万的生意。背靠吉利，曹操出行开场华丽，最初的产品“曹操专车”专注在中高端市场，车辆均为新能源汽车，司机经统一培训，能够提供标准化高合规性强的服务。

吉利董事长、曹操出行大股东李书福在2018年对当时的曹操高管团队放话：“你们要做就把这个行业做好，如果你们超越不了滴滴，就不是成功者。”

光靠专车业务，肯定没法实现对滴滴的超越。2019年，曹操专车改名曹操出行，扩大业务范围，包括本地生活“曹操走呗”、电商“曹操彩选”，在当年推出了顺风车业务，并在滴滴老对手美团打车转型聚合平台时成为第一批第三方服务商。

随后几年里，曹操出行都很努力。2021年起，它进行了一系列人事变动，高管从吉利系换成滴滴系，又找来易到用车创始人周航担任董事长，丰富产品线。这些动作带来了一些效果，曹操出行的GTV从2021年起进入中国网约车市场前三，然而，它始终没能实现李书福的心愿。

滴滴确实是个难搞的对手。包括高德、美团、曹操出行、T3出行在内的玩家，都对它发起过进攻，试图把20%甚至是30%的市场份额抢到手。

而事实上，截至2024年，滴滴的市场份额始终没低于70%，是第二名的十倍以上。

2022年7月，曹操出行接入滴滴特惠，成为滴滴平台的第三方品牌，“超越滴滴”的梦想，也就烟消云散了。

此时，聚合模式已经成为网约车市场的主流。根据弗若斯特沙利文数据，2018年~2023年，通过聚合平台完成的网约车订单比例已经由3.5%上升到30.3%。这个趋势在后来越发明显：2024年，这一数字变成了31%，预计2029年将进一步增长至53.9%。

聚合模式下，性价比的权重被抬高。用户习惯比价后进行选择，更低的价格、更快的响应速度，成为运力提供商竞争的重点。曹操出行在早期尝试过的高品质服务特色，在新的竞争规则之下，失去优势。

考虑到聚合模式在流量获取、品牌力方面的高门槛，无力参与正面战场的曹操们，只能选择“寄生”，通过提升运力，维系竞争力——在合规和成本的双重压力之下，这里是更加残酷的战场。

三、“寄生”

根据招股书表述，曹操出行并没有改变依赖聚合平台获取订单的计划，也就是说，“寄生”还会继续。

这种模式有它好的一面：借助聚合平台的流量，曹操出行可以以较低成本进行快速扩张。

招股书披露，截至2023年底和2024年底，公司运营的范围分别为51座城市和136座城市，2024年公司推广、广告及客户推荐补贴大幅下降，仅为8568.1万元，不到2023年的四分之三，效果却并未减弱：曹操出行以GTV计的市场份额在这一年成功超越T3出行，成为行业第二。

扩张的好处在于：

第一，获得新增量。2024年，来自三四线城市等下沉市场的增长明显。这也让曹操出行将未来三年的扩张方向放在下沉市场，计划进军178个主要位于中国西南地区、西北地区及华东地区的下沉市场。

第二，产生规模效应。规模对网约车行业至关重要：从经营角度上看，打入更多市场，能够提高品牌的认知度、积累更多的用户和市场数据，从财务层面上看，市场扩张能够带来订单量增加，从而摊薄服务器运维等固定成本。

第三，扩张市场有利于推广曹操出行正在发展的Robotaxi（自动驾驶出租车），从而使公司在行业竞争中获得优势——当网约车无需司机，网约车公司只需运营车辆，已在车辆设计、运营、维护等方面有所积累的曹操出行，或许能够凭借成本和效率上的优势与竞争对手拉开差距。

但“寄生”模式的劣势同样明显：自主性差、溢价能力弱、无法建立品牌力。

尤其曹操出行还存在对单一平台依赖严重的问题。2024年，与曹操出行合作的三大聚合平台分别贡献了其GTV的42.5%、11.8%和10.4%。也就是说，它的业绩好坏，直接由外部平台决定。平台在抽成比例、经营规则方面的变动，都可能对它的财务数据带来直接影响。

这种模式也极大限制了曹操出行的想象力。它需要持续向聚合平台“交税”，导致成本居高难下。在自主模式下，销售与营销费用的高额支出，可以视为一种长期主义的投入，最终在品牌构建方面见到成效。而“寄生”模式下的这种成本支出，更像是持续性向外抽血。

如果没有更强的造血能力，这种“寄生”就容易形成反噬。

至于品牌力，它几乎是“寄生”模式的牺牲品。一个显著的例子是如祺出行。

招股书显示，第三方平台订单在总订单量中的占比由2022年的28.3%增加至2023年的58.6%后，如祺出行网约车服务的月均活跃乘客由2022年的116万名减少到99.7万名，平均乘车频率由2022年的10.2次减少到9.0次，年度用户留存率由2022年的31.0%下降到27.8%。

上市募资，有望让曹操出行获得新的血液，它可以去解决一些眼下紧迫的问题，比如偿还即将到期的银行负债，可以去为包括Robotaxi在内的新业务做投入，进一步提升自己在运力方面的竞争力。

只是，它需要更清晰地向市场回答一个问题：曹操出行的王牌是什么？

这决定了它上市的成绩，也直接影响它今后在这场艰难竞争中，所能争取到的位置。

但至少在当下，这个问题的答案还有些模糊。

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