国金可选消费赵中平｜蜜雪集团港股公司深度研究

作者：赵中平、叶思嘉、易永坚

摘要

■ 投资观点

公司简介

蜜雪冰城为中国现制茶饮第一大品牌，24年底全球门店数46479家，21~24年CAGR 32%。25年3月公司于港交所IPO，发行1706万股，发行价202.5港元/股，募资净额34.6亿港元，主要用于国内外供应链建设（66%）。公司已于2025/6/9进入港股通交易。

投资逻辑

茶饮需求增长动能足，10元以下价格带格局最优、蜜雪一家独大。渗透率提升、提频扩群仍是现制茶饮需求增长主要驱动力，口感更佳、社交属性优势下对软饮料有一定替代性，根据灼识咨询，23年中国现制茶饮市场规模2115亿元，预计24E~28E CAGR 19.2%。23年蜜雪冰城GMV市占率20.2%、在10元以下茶饮中市占率57.0%、一家独大，主因该价格带消费者更关注性价比，面临产品周期变化风险较低。

公司核心竞争力在于大单品锚定低价心智，供应链布局全面，自有IP品牌力强。1）产品：冰淇淋、柠檬水两大单品出杯量占比35%锚定低价心智，扩品类、勤上新满足多元需求；2）供应链：拥有业内布局最早、规模最大的供应链体系，门店食材60%以上为自产，给予加盟商免运费政策支持全国化开店；3）品牌：自有雪王IP营销出圈，24年销售费用率6.4%/-0.1pct，逆势下降。24年行业价格战加剧情况下，公司24Q1-3同店-0.6%、韧性更好，24年营收248亿元/+22.3%，归母净利率17.9%/+2.4pct、盈利能力逆势提升。

未来主品牌国内继续下沉开店，出海、幸运咖为新增长极。1）出海：东南亚现制饮品正处于需求增长、连锁化率加快提升阶段，蜜雪18年出海，24年海外门店数4895家，看好管理精细化调整后成长潜力。2）幸运咖：6元左右平价现磨咖啡，提前卡位下沉市场咖啡普及，产品较竞品更丰富，供应链与蜜雪协同，25年加盟门槛下探至17万元/店，受益价格战趋缓及上市后品牌影响力加强，25年开店加速，截至25年5月初含签约门店突破5400家。

风险提示

限售股解禁，现制饮品价格战重新升级，出海进度不及预期等。

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目录

1、茶饮行业：长期渗透率提升、提频仍是主旋律，平价价格带格局最优

1.1、行业空间：需求中长期增长动能足，扩群、提频、部分替代软饮

1.2、竞争格局：10元以下竞争格局最佳，蜜雪一家独大

2、蜜雪冰城：现制茶饮龙头，经营、财务表现优于同业

2.1、公司概况：现制茶饮龙头，股权集中于创始人兄弟

2.2、经营分析：蜜雪单店韧性突出，开店速度、质量均优于同业

2.3、财务分析：蜜雪规模优势突出，盈利能力逆势提升

3、竞争优势：大单品锚定低价心智，供应链布局全面，雪王IP品牌力强

3.1、主打性价比，明星大单品占据低价心智，扩品类带来增量

3.2、供应链全链条布局，规模优势凸显

3.3、自有IP雪王营销出圈，品牌力强

4、未来看点：出海东南亚，幸运咖拓店加快

4.1、出海：东南亚开启全球化之路

4.2、幸运咖：提前卡位下沉市场咖啡渗透潜力，25年扩张加快

5、风险提示

正文

1、茶饮行业：长期渗透率提升、提频仍是主旋律，平价价格带格局最优

1.1、行业空间：需求中长期增长动能足，扩群、提频、部分替代软饮

现制饮品为典型大众消费，市场随产品迭代、人口渗透、频次提升而扩大。2020年以来，我国现制饮品发展至“规模化、性价比”阶段。根据灼识咨询数据，2023我国现制饮品市场规模5175亿，预计24E~28E CAGR 16.7%。按照品类划分，23年现制茶饮2585亿元、占比49.3%、为其中规模最大品类，现制咖啡饮品1721亿元、占比36.5%，其他现制饮品1001亿元、占比16.3% 。

现制饮品相较瓶装饮料有口感更佳、社交属性等优势，瓶装饮料则在便携性、储存性等上有一定优势，两者在场景、功能上存在一定区别。长期看，我们认为现制饮品对软饮料有部分替代性。24年中国软饮料市场6914亿元，19~24CAGR 3.4%，较现制饮品增速明显更慢。细分品类看，浓缩饮料、RTD咖啡、果汁、亚洲特色饮料（如瓶装奶茶等）近五年增速放缓最为明显，部分年份已出现负增长，背后原因或源于消费人群和现制茶饮、咖啡高度重合，被现制产品部分替代。而瓶装饮料、碳酸、运动&能量饮料因适用场景、功能属性不同，与现制饮品替代关系不大。

聚焦现制茶饮市场，23年中国现制茶饮店（剔除餐厅、烘焙店等非专门店口径）市场规模2115亿元/+25.9%,预期2024E~2028E CAGR为19.2%。高增长背后主要由扩客户、提频次驱动。1）扩客户：供给端下沉开店、创新产品不断触达更多消费客群，根据灼识咨询，中国现制茶饮饮用者从18年的2.25亿名增至23年的3.2亿名，CAGR 6.1%，预计至28年有望进一步增至4.8亿名，对应2024E~2028E CAGR 8.5%。2）提频次：根据灼识咨询，中国人均年现制茶饮消费量由18年的5杯提升至23年11.1杯，预计至2028E提升至25.7杯；茶文化类似的香港、台湾人均超过50杯，长期提频空间大。

分价格带看，10元以下平价茶饮满足性价比需求，占比仍有一定提升空间。根据灼识咨询，2023年中国现制茶饮店市场规模2115亿元，2017~2023年CAGR为24.9%，其中杯单价20元及以上的高价现制茶饮店280亿元、占比13.2%，代表品牌喜茶、奈雪，目前呈现一定高端降价趋势；杯单价10~20元的大众现制茶饮店1086亿元、占比51.3%，规模最大；杯单价10元以下的平价现制茶饮店749亿元、占比35.4%，预计在现制茶饮下沉渗透过程中增速仍能好于大盘，根据灼识咨询预测，预计2028E平价现制茶饮店规模有望增至1880亿元、于现制茶饮店中占比提升至36.2%。

1.2、竞争格局：10元以下竞争格局最佳，蜜雪一家独大

平价茶饮竞争格局最好，其中蜜雪一家独大。横向对比看，蜜雪冰城市占率第一且明显高于竞品，根据灼识咨询数据，按照2023年GMV市占率计算，中国现制茶饮Top5品牌为蜜雪冰城（20.2%）、古茗（9.1%）、茶百道（8.0%）、霸王茶姬（5.0%）、沪上阿姨（4.6%）；若聚焦到10元以下价格带，2023年蜜雪冰城市占率57.0%、较21年累计提升9.0pct。时间序列分析看，我们整理了2018年以来中国门店数Top20茶饮品牌名单，蜜雪冰城持续保持第一，而第2~第20名品牌均存在变动，其中不乏新进入/新退出榜单的品牌，主要为10元以上价格带品牌，竞争较为激烈。

我们认为蜜雪冰城市占率持续显著领先主要得益于价格带卡位及自身竞争力积累。消费者对10元以下价格带茶饮的需求更多集中在性价比、诉求相 对单一，而对大众、高端价格带还要求产品品质、新鲜感等，蜜雪冰城通过多年深挖供应链、密集开店塑造规模优势护城河，品牌平价好喝的形象被消费者广泛认可，高市占率格局确定性更强。

2、蜜雪冰城：现制茶饮龙头，经营、财务表现优于同业

2.1、公司概况：现制茶饮龙头，股权集中于创始人兄弟

1997年蜜雪冰城前身“寒流刨冰”于河南郑州创立，1999年正式启用“蜜雪冰城”为品牌名，于2005、2013年分别推出1元冰淇淋、冰鲜柠檬水等标志性大单品。2012年成立河南大咖食品有限公司，开始自建工厂、实现核心原料自产化，2014年自建物流中心，推行“全国免运费”政策，支撑品牌进入全国化扩张阶段、门店数突破千家。2017年创立幸运咖品牌、2018年首家海外门店开业，探索新增长曲线。2020年门店总数突破万家、成为国内首个万店茶饮品牌，2021年随着雪王IP和广告曲爆红，蜜雪冰城品牌全国知名度快速提升、门店进入新一轮快速扩张，截至2024年底蜜雪集团门店总数达46479家，其中国内41584家、海外4895家。

2025年3月3日，蜜雪集团于港交所挂牌上市，IPO发行股数1705.99万股，发行价为202.5港元/股，募集资金净额34.55亿港元。公司IPO募资主要用于供应链建设（中国供应链54%、海外12%）、品牌IP建设推广（12%）、数字化（12%）等。

公司股权集中于创始人兄弟，高管团队股权激励较为充分。创始人兄弟张红超、张红甫合计持股81.68%，股权集中，高管时朋（蜜雪冰城中国运营负责人）、孙建涛（监事，蜜雪冰城东南亚运营负责人）、蔡卫淼（执行董事兼前端供应链负责人）、罗静（曾担任公司财务总监，2023年12月辞职）合计持股2.53%，另外两大员工持股平台占0.86%，受益人包括创始人兄弟、赵红果（执行董事兼后端供应链负责人）、崔海静（监事会主席）等核心高管团队。

2.2、经营分析：蜜雪单店韧性突出，开店速度、质量均优于同业

供给扩张+价格内卷，24年竞争激烈、品牌分化，霸王茶姬凭借品类&品牌势能高增，蜜雪、古茗则单店销售韧性相对强。从单店GMV绝对值看，大众价格带霸王茶姬>古茗>茶百道>沪上阿姨，蜜雪冰城及幸运咖因价格带低单店零售额相对低。按终端单店GMV，2024年霸王茶姬589万元、奈雪275万元、古茗236万元、茶百道179万元、沪上阿姨137万元、蜜雪冰城（含幸运咖）139万元；从增速看，2024年霸王茶姬表现最为亮眼（单店GMV同比+26.4%、同店+2.7%），蜜雪冰城（单店GMV-3.5%，24Q1-3同店-0.6%）、古茗（单带你GMV-3.7%，24Q1-3同店-0.7%）相对有韧性，而沪上阿姨、奈雪、茶百道2024年单店则均为双位数下滑。

开店速度看，近三年霸王茶姬凭轻乳茶+品牌力快速拓张，其次为蜜雪、沪上阿姨。24年末门店数蜜雪集团46479家、古茗9914家、沪上阿姨9176家、茶百道8395家、霸王茶姬6440家，蜜雪绝对数显著领先，21~24年CAGR增速看茶姬141%>沪上阿姨34%>蜜雪32%>古茗20%>茶百道18%。

开店质量看，蜜雪、古茗关店率较低，加盟商带店率更高。24年加盟店关店率蜜雪4.3%<古茗7.5%<茶百道11.4%<沪上阿姨12.7%，其中古茗24年关店率上升主因山东等部分新市场策略不当选择关店，沪上阿姨历史看关店率持续偏高。加盟商带店率看，蜜雪2.2家>古茗2.0家>沪上阿姨1.7家>茶百道1.5家，反映蜜雪、古茗老加盟商开二店比例相对高。

2.3、财务分析：蜜雪规模优势突出，盈利能力逆势提升

收入增速看，24年头部品牌表现分化，茶姬同店+开店双高增，全年收入124亿元/+167%，蜜雪24年收入248亿元/+22.3%，古茗（+14.5%），优于沪上（-1.9%）、茶百道（-13.8%）。蜜雪于平价价格带格局较好，受冲击更小，叠加出海，开店支撑收入端20%以上增长；大众价格带中古茗单店表现更优，支撑收入端表现明显好于竞品。

收入结构看，主要由原料货品销售、设备销售、加盟费及其他构成，其中蜜雪更多赚供应链的钱（原料销售占95%）。

货币化率看，蜜雪冰城（42.5%）、霸王茶姬（42.1%）、古茗（39.3%）相对更高。

毛利率：霸王茶姬杯单价领先+规模效应提升，2024年毛利率最高且提升明显（ 41.2%/+4.6pct）；蜜雪集团2024年32.5%/+2.9pct逆势提升，推测主要受益平价价格带价格战强度相对更弱，以及公司自身深耕供应链、规模效应提升；沪上阿姨相对稳健（31.3%/+0.1pct），古茗（30.6%/-0.7pct）下滑主因315事件影响、货补增加以及布局咖啡带来毛利率更低的咖啡机销售占比上升；茶百道（31.2%/-3.2pct）下滑较明显，主因315事件影响，价格战之下货补增加。

销售费用率：2024年蜜雪6.4%/-0.1pct，为可比公司中唯一改善的公司，主要自有雪王IP关注度持续高、营销投放可控，以及规模效应持续提升。其他公司销售费用率均有所提升，主因加大品牌营销、应对行业竞争，增加代言人、IP联名、品牌广告等投放，其中茶百道8.0%/+5.7pct、霸王茶姬8.9%/+3.3pct上升更为明显。

管理费用率：2024年蜜雪（3.0%）、古茗（3.5%）较同业更低且呈现下行趋势。其中蜜雪冰城推测主要得益于规模效应提升，古茗推测与其区域加密策略有关，门店更为集中、管理效率较高。

净利率：横向对比2024年可比公司水平，霸王茶姬（20.3%，经调整净利率口径）>蜜雪（17.9%）>古茗（17.4%，经调整净利率口径）>沪上阿姨（10.0%）>茶百道（9.6%）；边际变化上，霸王茶姬（同比+5.0pct，得益于品牌势能上升、门店快速扩张情况下规模效应快速提升），蜜雪逆势上升（同比+2.4pct）得益于毛利率回升、规模效应下费用摊薄。

平价茶饮市场份额稳固，开店维持较快增速，同店表现稳健，利润率在规模效应提升+公共卫生事件结束后回升，蜜雪集团业绩保持较快增长，2024年归母净利44.4亿元/+41.4%，19~24年CAGR 58.4%，持续处于行业内领先水平。

3、竞争优势：大单品锚定低价心智，供应链布局全面，雪王IP品牌力强

3.1、主打性价比，明星大单品占据低价心智，扩品类带来增量

蜜雪冰城经典大单品为销售主力、锚定低价心智。4元的柠檬水、3元冰淇淋满足刚需，相较便利店瓶装饮料、雪糕有现制口感更好、性价比高的优势（尤其是相较4元以上饮料、便利店中高价雪糕）。 24Q1-3蜜雪品牌前5大单品占集团出杯量50%，前两大单品新鲜冰淇淋占出杯量19.7%、冰鲜柠檬水占比15.5%，大单品销售集中度更高（vs茶百道23年前5大单品出杯量占比34.9%，前2大单品合计占比20%），大单品fashion risk风险更低（vs茶百道22年top1单品为杨枝甘露，23年变为茉莉奶绿）。

蜜雪产品端除了低价引流大单品，同时也扩充品类、加快上新，能有效满足消费者多元需求、提升门店杯量和利润。从菜单设计看，与其他茶饮品牌相比，蜜雪冰城品类布局更丰富，果茶、奶茶两大品类之外，冰淇淋、酸奶、咖啡、烘焙零食等均有布局、最为全面，其中咖啡能与幸运咖品牌形成供应链协同，烘焙零食及衍生产品能借助雪王IP衍生能力、门店网络布局深度。从推新速度看，蜜雪集团2024年前三季度上新105款新品，上新速度处于行业较快水平（vs古茗2024年上新103款、沪上阿姨100+款、茶百道60款、霸王茶姬15款）。

3.2、供应链全链条布局，规模优势凸显

供应链全链条布局是蜜雪极致性价比的基石。根据公司招股书，蜜雪集团2012年建成首个自有中央工厂、成为现制饮品行业内首个自建中央工厂的品牌，2014年开始自建专属物流体系，覆盖采购、生产、仓储物流等各个环节。我们对比头部品牌供应链后，认为蜜雪的供应链布局最为全面，深入上游原料、核心饮品食材100%自产，是品牌极致性价比的基石。

采购端：头部现制茶饮品牌中，蜜雪冰城向上游原料端延伸最深入，于四川安岳建立柠檬合作种植基地，根据灼识咨询报告，按照2023年采购量计算（约11.5万吨），蜜雪冰城为中国最大的柠檬采购商，此外安徽七里塘工厂战略性设立于草莓农场附近，更高效处理冷冻草莓产品以保障产品质量，2024年公司与君乐宝合作建雪王牧场、布局上游奶源。

生产端：蜜雪冰城原料生产基地布局产能最高，自产糖、奶、茶、咖、果、粮、料7大类产品，于河南、重庆、广西、河南和安徽五省已布局生产基地，其中最大的河南基地年产能约121万吨（截至3Q24末），未来在重庆、安徽、海南均有扩建计划，产能规模高于同业。根据公司招股书，目前公司提供给加盟商60%以上食材为自产，是中国现制饮品行业中最高，其中核心饮品食材100%自产。

仓储端：蜜雪冰城、古茗仓储布局面积相对领先。其中蜜雪冰城截至3Q24末拥有27个自营仓库、占地面积约35万平米，为行业内最大，当中还包括7个东南亚自营仓库。

物流端：物流网络覆盖面广，给予加盟商免运费政策，有效支持全国化、出海。截至3Q24末，公司配送网络覆盖中国内地31个省份，超过300个地级市、1700个县城和4900个乡镇，覆盖度和下沉深度领先；超过90%国内县级行政区12小时内触达；97%以上门店冷链覆盖；海外也覆盖4国超过560个城市。

3.3、自有IP雪王营销出圈，品牌力强

茶饮消费中消费者对品牌忠诚度相对偏低，比较容易受潮流、周边供给情况影响，因此品牌往往需要通过加快产品上新、跨界联名、请代言人等方式加强品牌曝光度、创造消费节点。而蜜雪冰城为茶饮品牌中少数拥有高知名度自有IP的品牌，在品牌力上竞争优势显著。

蜜雪冰城早期Logo更偏向于直接传达品牌业务，2018年，蜜雪冰城与营销公司华与华合作，全新品牌形象“雪王”诞生，雪王的形象是一个头戴王冠、手持冰淇淋权杖的可爱雪人，采用醒目的红白配色，这一形象上的升级使得品牌更具亲和力、更有记忆点。2021年主题曲《蜜雪冰城甜蜜蜜》+雪王蹦迪动画MV在社交平台快速出圈，加上线下雪王人偶宣传、门店循环播放主题曲等持续营销活动，打开全国知名度，主推蜜雪冰城在这一阶段门店数快速扩张。

打造“文化母体”：雪王IP形象知名度完成初始积累后，雪王的人格特质和故事被不断充，有了生日、性格、爱好以及官方职位——首席品控官兼品牌终身代言人，并且在抖音、小红书、B站有“雪王”专属账号，通过打造“贱萌”、“抽象”人设，吸引消费者互动互动。线下还通过雪王形象“黑化”、与竞品人偶跳舞、与消费者互动等方式，增强与消费者的情感联结。

IP宇宙构建：2023年公司推出《雪王驾到》动画片，2024年续作《雪王之奇幻沙洲》拓展世界观，2024年底成立“雪王爱动漫文化公司”，计划推出“雪王大电影” 以探索动画电影与品牌联动的商业模式。此外，蜜雪冰城还推出了一系列的IP衍生品，如盲盒、毛绒玩具、文具等，形成“饮品+衍生产品”的消费矩阵。

跨界联名：2023年蜜雪冰城与中国邮政联名开设主题店，引发网络热梗“雪王入编”；与游戏《蛋仔派对》拍摄联动蹈挑战、推出限定周边，与周生生联名推出金饰产品等，进一步扩大了雪王IP的影响力和商业价值。

全球化营销：2025年3月蜜雪冰城港交所IPO上市，雪王领衔敲钟仪式，携7位相关IP角色（如“阿桔雪王”）打造“二次元红毯”。出海方向，蜜雪冰城在东南亚（越南、印尼）、日韩等地复制“低价+雪王IP”模式，并进行本土化调整，例如泰国雪王戴传统头饰，印尼主题曲改编本地语言版本等，推动蜜雪冰城品牌IP在海外迅速走红。

强大自有IP、占据低价心智，蜜雪集团在品牌推广费用率上低于同业。24Q1-3公司品牌推广开支占收入比为0.9%，低于古茗（24Q1-3 1.8%），茶百道（23年1.6%），霸王茶姬（24年6.3%）；且2024年在行业品牌竞争有所加剧、费用投放普遍增加情况下，品牌推广费用率逆势下降。

4、未来看点：出海东南亚，幸运咖拓店加快

4.1、出海：东南亚开启全球化之路

东南亚天气炎热，全年皆可为现制饮品销售旺季，根据灼识咨询，23年东南亚人均现制饮品饮用量16杯/年、占饮用水分摄入量1.3%，低于中国（1.6%）、发达国家（10-20%）均有提升空间。从东南亚主要9国（印度尼西亚、菲律宾、越南、泰国、缅甸、马来西亚、柬埔寨、老挝、新加坡）看，2023年人口总数6.88亿、约为中国的一半；人均GDP水平看，新加坡最高（23年8.4万美元），马来西亚已突破1万美元，泰国（23年7182美元）、印度尼西亚（23年4876美元）、越南（23年4282美元）相对领先。根据灼识咨询预测，预期2023~2028E东南亚现制饮品行业CAGR 19.8%，为全球主要市场中增速最快地区。

东南亚现制饮品品牌化仍处起步阶段，连锁化率提升空间大。东南亚现制饮品以街边夫妻老婆店、推车为主，本土规模性品牌少，台湾奶茶（如茶太、KOI、贡茶等）出海较早，但定价普遍偏高，产品以台式珍珠奶茶为主，目标人群相对偏窄。2023年东南亚现制饮品连锁化率25%、对比中国（56%）有翻倍提升空间。

蜜雪2018年出海，目前已成为东南亚市占第一品牌。蜜雪于2018年开始出海、首站越南，2020年进军印尼，2022年~2023年扩张加速，两年分别净开店1525/2536家，陆续进入东南亚多国及澳大利亚、日韩；2024年末海外门店4895家/+13.0%、净开店564家。根据灼识咨询，按照出杯量计算，2023年蜜雪冰城在东南亚现制茶饮市场市占率19.5%，领先中国台湾的日出茶太（6.3%）、印度尼西亚本土品牌Esteh Indonesia（6.1%）。

分具体国家看，目前印尼为蜜雪海外门店数第一的国家，3Q24末2667家、占海外门店55.7%；其次为越南1304家、占比27.2%；其他超过百家的是马来西亚337家、占比7.0%，泰国272家、占比2.0%。

东南亚现制茶饮市场竞争边际有所加剧，蜜雪开店放缓步伐、提升门店质量。蜜雪冰城在在海外市场定位仍为平价，核心产品定价折合人民币基本在10元以内（区别于喜茶、霸王茶姬等中高端品牌在20元+），满足大众对平价好喝现制饮品的需求，店型基本以街边大店为主（区别于国内，堂食有空调、有服务，是消费者关注的重点之一）。目前同价格带中，Ai-CHA、MOMOYO为主要竞品，两个品牌成立时间均较短（2022年成立），主力市场均在印尼，产品均以冰淇淋为主打，品牌形象均有卡通IP，类似蜜雪MOMOYO也推出广告曲。基数上升+竞争加剧对蜜雪海外表现产生一定压力，2024年Q1-3蜜雪海外收入9.5亿元/-18.7%，2024年门店净增数亦较2023年下降。我们认为当前东南亚市场竞争强度已有较明显上升，相较过去偏粗放的扩张，蜜雪放缓海外开店节奏，更加关注门店质量有利于未来长期发展。

蜜雪出海核心竞争优势在于供应链，看好中长期全球化潜力。东南亚物产丰富（水果、糖等），但仍主要停留在初级加工品阶段，而终端茶饮店所用的原材料更多为二次加工品（如冰淇淋粉、乳粉、糖浆、果蜜、果汁等），同时东南亚并非统一市场、国家较多，缺少大型现制饮品供应链系统，这是当地基建所欠缺的、效率较低。因此东南亚当地本身现制饮品连锁化率不高，出海品牌仍主要依靠中国国内供应链供应。蜜雪冰城国内供应链在行业内有绝对优势，24年Q1-3 七类原料产能利用率基本在40-70%、仍有提升空间，供应海外能形成规模优势提升，24年Q1-3看海外毛利率39.5%、较前两年略有下降，但仍高于国内（32%）。我们认为，蜜雪在东南亚市场仍有强大供应链优势，体现在供应成本、体量、稳定性上，扩张时受供应链半径制约更小，能与国内形成协同、规模优势更明显；我们仍然看好蜜雪在海外管理精细化调整后成长潜力。此外，长期来看日韩、中东、美洲、非洲等新市场也有巨大拓展潜力，期待后续出海进展。

4.2、幸运咖：提前卡位下沉市场咖啡渗透潜力，25年扩张加快

找准“平价、下沉”定位，尝试复刻蜜雪成功路径。幸运咖创立于2017年，最初定位精品咖啡但收效一般，2020年张红甫操刀改革，提出“幸运咖要做县城甚至小镇的平价咖啡”。找准定位后幸运咖迎来较快发展，据公司招股书，截至2023年底门店数达2900+家、门店数排名第五，2023年GMV 19亿元、市占率1.3%。

菜单设计看，SKU中风味咖啡、非咖啡品类明显更高，其中冰淇淋、果茶、酸奶等品类相对库迪、瑞幸独有。这种菜单设计一方面把握下沉市场消费者更喜甜、对苦味接受度不高特征，另一方面复用蜜雪冰城产品开发、供应链能力，与库迪、瑞幸形成差异化竞争。

门店分布看，25年4月69%门店位于三线及以下，39%门店位于学校（vs蜜雪21%、库迪16%、瑞幸11%），卡位咖啡下沉市场普及、培养年轻群体咖啡消费习惯。

单店投资门槛低，瑞幸库迪价格战趋缓下25年加速开店。开店门槛低、门店密度低。根据品牌官网数据，幸运咖前期投资门槛约18.7万元（vs蜜雪22万、库迪25万、瑞幸41万），25年优惠政策下新店减免首年加盟费、管理费、培训费等合计1.7万元，开店门槛进一步下探至17万元。相较蜜雪及咖啡竞品万店以上规模，当前密度仍低。

行业价格战趋缓利好幸运咖开店。2H24以来价格战趋缓，瑞幸杯单价回升至14元左右、12月开始同店正增，幸运咖性价比得到显现。同时相较库迪24年开非标小店一定程度影响品牌形象。

叠加蜜雪上市提升影响力，25年加盟意愿明显提升。根据幸运咖官方，截至2025/5/1含签约门店数突破5400家；根据极海数据，25年4月末幸运咖门店数4254家、月环比+8%（vs同口径瑞幸、库迪+3%），签约、新开明显加速。

5、风险提示

解禁风险。公司将于2025/9/3解禁7729万股、占总股本19.05%（其中创始人张氏兄弟17.02%、PE基金2.03%）。

价格战重新升级。4Q24以来价格战趋缓，观察到如书亦烧仙草、甜啦啦、乐乐茶、快乐番薯等品牌出现门店数净减少，格局改善。25年京东、美团外卖大战升级，平台补贴之下可能部分中小品牌得以维持，出清速度不及预期。

出海进度不及预期。东南亚现制茶饮品牌竞争有所升级，公司24年前三季度海外收入出现负增长，若后续调整效果不及预期，可能影响长期盈利预测结果。

食品安全风险。餐饮行业食品安全为红线，若出现门店原料过期、操作流程不当等问题造成食品安全事故，将对公司品牌、消费者口碑造成负面影响。

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《蜜雪集团港股公司深度研究：供应链为基，平价现饮龙头走向世界》

报告信息

证券研究报告：《蜜雪集团港股公司深度研究：供应链为基，平价现饮龙头走向世界》

报告日期：2025年06月16日

作者：

赵中平 SAC执业编号：S1130524050003

叶思嘉 SAC执业编号： S1130523080001

易永坚 SAC执业编号： S1130525020001