【首席观察】“影子美联储”的真相

想想未来的某一天，打开你的数字钱包，看看里面装了啥？

比特币？美元稳定币？还是数字人民币？Web3（第三代互联网，也被称为分布式互联网或去中心化的互联网）世界正衍生出货币新生态。

作为全球第二大美元稳定币（USDC）的发行商，Circle Internet Group（下称“Circle”）于6月5日在纽交所上市，发行定价31美元/股，募资11亿美元，首日股价上涨168%。然而，Circle高管减持355万股股票（价值约1.04亿美元），引发公司股价在6月9日下跌超8%。与此同时，美国参议院拟于当地时间6月17日对《引导和建立美国稳定币国家创新法案》（下称《GENIUS法案》）进行最终表决。

产业端上，全球支付巨头布局加速，如卡组织Visa和Mastercard接入稳定币结算；沃尔玛测试企业稳定币，验证商业场景可行性等。

这些动态揭示了一个深刻趋势：稳定币或成为主权货币的“影子做市商”。

美元稳定币（USDT、USDC）像“链上美元”满场飞，背后可能还藏着个叫“影子美联储”的大玩家，可以影响全球利率水平，稳住美元的全球货币主导地位。

尽管按照Circle创始人Jeremy Allaire的话说，稳定币将重塑全球金融体系，而区块链的“iPhone时刻”尚未到来。USDC爆发式增长背后是基础设施、监管和网络效应的三重挑战。

国际清算银行（BIS）2025年5月发布的《Stablecoins and safe asset prices》（编辑译：《稳定币与安全资产价格》）工作论文揭示，非传统市场参与者（如稳定币发行商、对冲基金和算法交易商）对美国国债市场的影响日益显著。美元稳定币（如USDC、USDT）已成为美国国债市场的重要玩家，2024年购买400亿美元短期美国国债，规模堪比大型货币市场基金。

国际清算银行实证结果显示，在加入控制变量后，35亿美元稳定币的流入会在10天内使3个月期美国国债收益率下行2—2.5个基点，而同样金额美元稳定币的流出则会导致3个月期美国国债收益率上升6—8个基点。

这种影响力使得稳定币被戏称为“影子美联储”。美联储通过货币政策调控利率，而稳定币通过美国国债交易间接影响收益率曲线。Circle的USDC储备（2025年3月约439亿美元）主要投资于3个月期美国国债，其IPO募资11亿美元（60%的资金用于配置短债，约6.6亿美元）在理论上压低3个月期美国国债收益率0.38—0.47个基点。

国际清算银行警告，稳定币集中储备可能引发挤兑风险，例如2023年USDC因硅谷银行危机而短暂脱钩。若20亿美元USDC遭遇赎回，需抛售等值美国国债，可能推高收益率6.8—8.5个基点，堪比美联储单次加息的效果。

在工银国际首席经济学家程实看来，美国国债作为全球金融体系“无风险资产基准”的锚定地位，其一旦发生扰动，将通过估值体系、抵押品体系与风险定价体系形成广泛外溢。这一变化意味着，不仅融资成本将整体抬升，资本市场内部也将面临信用等级与流动性预期的重构。趋势一旦开始，不会轻易结束。

程实认为，全球资本市场或将进入一场前所未有的资产信任重建，重新定义何为“安全”。这一过程不可避免地将引发流动性紧缩、风险溢价上行与资产间传导失衡，全球资本市场可能由此陷入新一轮信用紧缩周期，宏观流动性与金融稳定性同步承压。

在美联储缩表背景下，美国需要寻找新买家消化巨量国债。持有者在持续减持美国国债，而稳定币强制储备美国国债的机制，恰好填补了这一缺口。

事实上，截至2025年5月，全球稳定币市值突破2500亿美元，USDT和USDC占85%以上，或试图从“美元数字化替代品”演变为链上避险与清算资产。

这也引发了监管层的担忧。国际货币基金组织（IMF）货币和资本市场部主任助理兰吉特·辛格认为，在一些新兴市场和发展中经济体中，以美元计价的稳定币可能会成为一种受欢迎的价值储存手段以及对冲通胀和货币贬值的工具。从用户的角度看，在宏观经济面临压力和金融机构力量薄弱的情况下，这种所谓的“加密资产化”可以提供一种途径来保护金融利益。

在IMF金融部门专家帕尔马·贝恩斯看来，如果不受监管，稳定币可能会绕过对自由资本流动的控制措施，同时导致中央银行的宏观经济管理复杂化。

就“稳定币对国际货币体系的影响与启示”这一主题，在5月25日中国财富管理50人论坛（CWM50）举办的“国际货币体系重构与应对”研讨会上，京东集团高级研究总监朱太辉表示，有别于普通加密资产，2023年以来全球稳定币发展呈现出了四个趋势性特征：市场规模持续增长、持有用户不断增加、使用场景不断拓宽、与传统金融体系融合不断深化。

从国际货币体系变革的视角来看，朱太辉认为，稳定币市场在币种上由美元稳定币主导，储备资金投向上由美元金融资产主导，美元稳定币带动了“新的美元循环”，有助于强化美元的国际主导地位。

京东集团首席经济学家沈建光分析称，美国新一届政府的加密货币政策框架已经回到“支持创新发展”的主线，《GENIUS法案》比较清晰地反映出了美国意在主导全球稳定币市场发展的意图：既要实现美元稳定币主导，也要实现美国发行人主导。

从近期英国、澳大利亚、韩国、土耳其、阿根廷等国家的立法计划来看，沈建光认为，各国对于稳定币的政策考虑已经不是要不要发展的问题，而是怎么发展的问题。

有分析认为，未来的加密货币生态，或许不得不在“自由创新”与“政治规训”之间寻找新的平衡点。

中国社科院国家金融与发展实验室副主任杨涛认为，在“新特里芬难题”下，如美元稳定币以作为安全资产和信心存疑的美元资产作为支撑，增强自身的稳定性与可信性，反过来又试图反哺美元资产的稳定性，其逻辑也难以自洽。虽然稳定币增加了国际货币体系的弹性，但由于放弃了“超主权”，也无法解决其固有缺陷。

“跨境支付的真正痛点不在于技术的先进性，而在于规则、制度、标准与规范的差异，当纳入主流监管的游戏规则之后，稳定币的跨境支付效率必然受到影响。”杨涛表示，所谓的稳定币推动构建“链上布雷顿森林体系”，仍存在内在的不可持续性。

（作者 欧阳晓红）

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欧阳晓红

经济观察报首席记者 长期关注宏观经济、金融货币市场、保险资管、财富管理等领域。十多年财经媒体从业经验。