光伏银浆“黑马”冲刺IPO：三年净利增长105倍的“神话”能否延续？

作者|木北

编辑 |蒋波

光伏产业链“边角料”环节或将再添上市新成员。

华夏能源网（公众号hxny3060）获悉，近日，光伏银浆制造商江苏日御光伏新材料股份有限公司（以下简称“日御光伏”）向港交所递交上市申请，国泰君安国际为独家保荐人。

日御光伏生产的银浆可用于TOPCon、xBC及PERC等光伏电池。灼识咨询数据显示，按2022年至2024年的收益增长计算，公司在2024年全球五大光伏银浆制造商中排名第一；2024年在全球光伏银浆业按收益及销量计排名第四。

日御光伏尚未公布IPO募资金额。日御光伏表示，募集资金将用于投资前瞻性技术的研发，包括TOPCon5.0/6.0金属化解决方案、新一代N型BC电池金属化解决方案、基于叠加技术的xBC电池金属化解决方案及适用于HJT、HBC、钙钛矿叠层光伏电池的低温金属化解决方案等。

年复合增长率高达925.6%

日御光伏成立于2015年，最初名称为上海日御新材料科技有限公司（以下简称“上海日御”），经营范围包括新材料科技、电子科技、环保科技等。公司现实控人为董事会主席郭鹏，直接、间接合计持股55.47%。

控股上海日御之前，郭鹏已在光伏行业从业多年，2009年至2021年，先后在泰通（泰州）工业有限公司、无锡晶翔新能源科技有限公司担任副总经理，积累了丰富的行业经验，也为后期入主日御光伏奠定了根基。

在“双碳”战略的指引下，2021年光伏行业高速增长，中国光伏制造端（多晶硅、硅片、电池片、组件四环节）产值突破7500亿元，光伏产品（硅片、电池片、组件）出口额超过280亿美元，创历史新高。随着光伏行业的高增长，光伏银浆用量猛增，银浆行业水涨船高。

光伏银浆是光伏电池片制备的关键辅材，在制作光伏电池电极过程中发挥着至关重要的作用。根据灼识咨询的报告，2024年，全球光伏银浆市场规模为468亿元，2029年有望增长至1160亿元，复合年均增长率达19.9%。

正是看到了光伏银浆的巨大市场空间，2021年5月，郭鹏通过家人代持的方式，从几位原创始人手中购入了上海日御82%股权，成为新实控人。对于代持，招股书解释称，“以便郭鹏管理与其开创新业务相关的潜在信誉风险”。

2022年，郭鹏亲自接手日御光伏，将公司改成现名，并将公司从上海搬到江苏无锡。郭鹏充分运用其在光伏行业积累的人脉资源，很快就为日御光伏引来两大重要客户——隆基绿能（SH：601012）和通威股份（SH：600438）。

日御光伏实控人郭鹏

凭借两大光伏龙头的订单，公司业绩开启爆发式增长。2022年至2024年，日御光伏营收分别为3.93亿元、15.94亿元及22.85亿元，复合年增长率为141.3%；净利润分别为87.7万元、5965万元、9224万元，复合年增长率高达925.6%。

对于业绩增长原因，日御光伏解释称，是由于销售银浆产品收益增加所致。期间公司银浆产品的销量和价格均大幅度上涨。

从销量看，2022年至2024年，日御光伏银浆产品的销量分别为79.7吨、291.9吨、356.7吨，三年内，销量增长近五倍；价格方面，银浆产品的平均售价从2022年的每千克4912元增长到2024年的每千克6319元。

其中，表现最为亮眼的产品是TOPCon银浆和xBC银浆。2022年至2024年，日御光伏TOPCon银浆的销量分别为0.03吨、33.05吨、241.70吨，xBC银浆的销量从0.53吨增至91.43吨，增长迅猛。

TOPCon银浆和xBC银浆的爆发式增长，离不开郭鹏的市场决断。在业内普遍认为“HPBC银浆量产难度大，小厂玩不起”时，郭鹏毅然决然在2022年抽调公司60%的研发资金，专攻HPBC银浆，即P型BC银浆。

据业内流传，郭鹏为攻克银浆配方，带团队在实验室连住3个月，用掉2吨银粉试错。同期，郭鹏团队还成功研发出TOPCon电池的LECO正面浆料，银耗量比同行低20%。

过度依赖大客户存隐忧

虽然借助行业风口和一定技术优势，日御光伏在短期内迅速崛起，利润实现爆发性增长，但随着行业大势的巨变，日御光伏增长可持续存疑。

在光伏行业掉进严重过剩的泥潭后，产能扩张的步伐在明显减缓。受新能源消纳问题影响，光伏装机也开始下滑。华夏能源网注意到，据中国光伏协会发布的《2024—2025年中国光伏产业发展路线图》预计，中国2025年新增光伏发电装机在215—255GW之间，且未来五年的增速都将明显低于2019年以来的高增速。这意味着，日御光伏的市场开拓很难像此前那样顺风又顺水了，市场需求的降低将直接影响到公司的业绩增长。

此外，日御光伏还存在着大大小小的问题，首先是大客户集中度过高的问题。

任何一家短期内崛起的中小企业，背后或多或少都有大客户的影子，日御光伏也不例外。早在成立初期，日御光伏便成了比亚迪（SZ：002594）的供应商。郭鹏掌权后，除了隆基绿能和通威股份，日御光伏还是晶科能源（SH：688223）的长期供应商。

招股书显示，2022年至2024年，日御光伏前五大客户产生的收益分别约为3.92亿元、15.41亿元和17.08亿元，分别占公司当期总收入的99.8%、96.7%、74.8%。其中，来自第一大客户的收益分别为2.19亿元、11.15亿元和10.71亿元，分别占公司当期总收入的55.9%、70.0%及46.9%。

大客户集中度高下，在这些龙头企业近两年出现普遍性亏损后，日御光伏的应收账款问题也随之而来。2022年至2024年，日御光伏应收账款及票据分别为1.57亿元、5.09亿元、9.58亿元，三年内增长近7倍。同时，应收账期明显拉长，从2022年30天拉长的2024年的60天。

其次是原材料成本过高的问题。根据招股书，2022年至2024年，日御光伏原材料成本在销售成本中的比重分别为97.2%、97.7%、97.3%。其中，银粉占原材料成本超过90%。

2024年以来，受地缘政治影响，以银为主的有色金属价格持续走高，全年银价暴涨24.65%。光伏银粉平均价格由2023年的每千克5200元/千克上涨至2024年的6500元/千克，2025年或将继续走高。中商产业研究院预测，2025年中国光伏银粉平均价格涨幅或达8%-12%。

目前，银粉价格波动尚未对日御光伏的毛利产生影响，但日御光伏也承认，未来如果不能成功将成本转嫁给客户，公司的毛利率将会下跌。

为降低银价波动带来的影响，日御光伏向供应商开出“背对背”订单，以确保采购活动符合客户实际需求，从而降低库存持仓成本和价格波动风险。与此同时，公司将研发重心放在减少银粉的整体耗用量上，用以优化成本效益。其中一个研发重点是开发由高温贱金属组成的下一代导电光伏银浆，以大幅减少银粉的使用量。

值得一提的是，日御光伏的经营活动现金流已经不容乐观，连续三年呈现净流出状态。2022年至2024年，公司经营活动所用净现金分别为-1.26亿元、-1.28亿元、-5.39亿元。截至2024年底，公司持有的现金及现金等价物为1.13亿元，比2023年大幅减少。

为缓解资金压力，日御光伏在过去两年进行过三轮融资，先后引入南网能源创新基金、普洛斯建发、前海方舟等知名机构，共募资约4.593亿元。公司的现金流及资金情况能否进一步改善，有待于本次IPO的顺利推进。