90亿美元，“IP祖师爷”买了最后一颗“子弹”

“三驾马车”落位，迪士尼能否撼动Netflix王位？

文｜《中国企业家》记者陈浩

编辑｜张昊

图片来源｜视觉中国

在完全收购流媒体平台Hulu后，迪士尼终于敢把眼睛“瞄”向Netflix。

2025年6月10日，迪士尼正式宣布，将向康卡斯特旗下NBCUniversal额外支付约4.387亿美元，收购Hulu剩余33%的股权，并明确表示该交易将于7月24日之前完成。

Hulu拥有超5400万用户数，加上迪士尼本来1.2亿的用户数，离Netflix巅峰用户规模——3亿，近了一大步。

科技博客Business Insider的分析师曾指出，迪士尼对Hulu的收购会加剧其债务压力，但管理层最终还是选择“下重本赌这一平台”。在对Hulu剩余33%股份的收购上，迪士尼已累计付出了超90亿美元。

2019年，迪士尼通过713亿美元并购21世纪福克斯关键资产，取得了Hulu 67%股权。该收购还约定2023年起，康卡斯特将出售Hulu剩余股权于迪士尼，并以275亿美元估值作为底线。但在迪士尼后续支付了86亿美元后，康卡斯特开始反悔。

随着Hulu用户规模从2019年的2500万人，到2023年底达到4820万人，康卡斯特认为Hulu的最低估值已达400亿美元。这意味着卖家临时涨价，迪士尼一下子要多付近50亿美元。

双方陷入僵局。康卡斯特指责迪士尼未能推动Hulu国际化，导致增长潜力受限，从而抑制估值；迪士尼回应国际扩张有高成本壁垒，因此优先选择将Hulu内容整合进Disney+，间接弥补国际化劣势。

有行业分析指出，这就是简单的价格博弈，以Netflix作为参考，摆在两家媒体巨头面前的就是一个问题——全球第二的流媒体集团（Hulu）究竟能值多少钱。

最终，在独立评估师的介入下，这场大戏在6月9日落下帷幕。迪士尼接近于以约定价格完成了交易，在包括美国Axios新闻网等媒体看来，迪士尼“讨到了便宜”。消息发布后，迪士尼股价上升2.65%。创下自2024年4月以来的最高水平。

“我们很高兴这件事终于解决了。”迪士尼CEO鲍勃·艾格（下简称“艾格”）直言，“完成对Hulu的收购，为与Disney+（迪士尼的流媒体平台）进行更深入、更无缝的整合铺平了道路。”

在数据分析公司Parrot Analytics娱乐行业策略师Brandon Katz看来，Hulu是美国广告型视频点播模式的“黄金标准”，去年ARPU（每用户平均收入）值超12美元，高于Netflix的11.7美元，也几乎是Disney+的两倍。

而且，Disney+和Hulu的合并，将形成一个超级内容库。数据分析公司Ampere Analysis数据称，二者合并将占到美国SVOD（订阅型视频点播）需求的24.6%，超越Netflix的16.6%。

“好莱坞似乎认为，整合成一家超级服务商能最大程度地挖掘IP价值。”前述分析师Katz提出，“艾格在暗示Disney+和Hulu将在年底前合并，然而流媒体商业模式的经济效益，对整个行业而言仍是一个问题。”

早在2023年，迪士尼就曾宣布计划将Disney+和Hulu两个平台合并，一直未能成行。去年开始，迪士尼又进一步，允许同时为Disney+和Hulu付费的用户，可以在Disney+一个平台上观看两项服务。此次全部收购后，整合的节奏肯定会加快，迪士尼梦想的“超级APP”或许不远了。

但媒体平台的合并总是很艰难。2023年5月，华纳兄弟旗下的Discovery+合并了HBO Max，并更名为Max。在服务推出后的3个月，其订阅用户却出现下滑，从9760万下降至9580万。Max在半年后选择调整方向，淘汰部分Discovery内容，重新聚焦HBO风格内容。这也被一些机构分析师归纳为“品牌整合不当”“用户体验过渡失败”。

在一定程度上，迪士尼和Hulu也同样面对类似的两个问题。

历经多年亏损之后，2024财年第二季度，包含Hulu在内的迪士尼流媒体业务终于首次实现4700万美元盈利，远远好过2023年同期超5亿美元的亏损。到2025财年第二季度，盈利数字已至3.36亿美元，增长态势明显。

但离Netflix还是很远。2025财年第一季度，Netflix的净利润约28.9亿美元，同比增长24%，第二季度预计净利润将超30亿美元。大战在即，两家还有超8倍的盈利差距。

而且迪士尼的近况也不算好。2025财年第一季度，Disney+用户数减少70万，第二季度恢复增长但速度缓慢，其股价距离2021年高点已下跌超40%。

裁员仍在进行中。6月初，据路透社援引一位消息人士称，迪士尼正在裁员数百人。2023年，它曾裁员7000人，以节省55亿美元的成本。今年3月，迪士尼旗下ABC新闻集和迪士尼娱乐网络公司裁员近200人。自艾格上任以来，“降本”就成了他应对转型压力的重要手段。

不过对于这位执掌迪士尼17年的老将来说，这或许是他退休前的最后一仗。面对Netflix，他花了90亿美元，给迪士尼买了最后一颗“子弹”。

“伏笔”

迪士尼全球“娱乐帝国”的搭建，绕不开被《时代周刊》称为“Media Mogul”（媒体巨擘）的艾格。

自2005年掌舵迪士尼以来，他的几次关键收购都精准且毒辣，直到构建了一个以IP为核心、跨平台、全年龄段的娱乐公司，被行业戏称为“IP祖师爷”。

2006年，艾格力排众议，以74亿美元收购皮克斯动画工作室，把约翰·拉塞特等创意天才，以及《玩具总动员》等全球化IP收入囊中。2009年，迪士尼又以40亿美元收购漫威，纳入了大批超级英雄IP。2012年，拿下卢卡斯影业和《星球大战》之后，迪士尼的IP矩阵在好莱坞已“无可匹敌”。

在2005年至2020年首次任期内，艾格引领的迪士尼市值从约560亿美元跃升至2310亿美元，缔造了行业增长神话。对IP、用户、流行文化的深刻理解，甚至让迪士尼成了不少硅谷科技公司推崇学习的模板。

但是危险已经在孕育。

2016年年中，Netflix的本土订阅用户数已经超越了绝大多数有线电视台。“彻底颠覆电视行业”“要么适应要么淘汰”“创造式破坏”，Investopedia等财经新闻网站以类似的语句来形容Netflix对传统影视行业“摧枯拉朽”式的革命。

艾格不是没看到。2017年，他宣布迪士尼将推出自有流媒体服务（后定名Disney+），开始应对潜在的行业趋势转向。

2019年，迪士尼以713亿美元天价收购了21世纪福克斯，《洛杉矶时报》评价称这是艾格任内“最大且最冒险的一次出击”。

这次并购案除了《阿凡达》《X战警》等IP资产之外，最大的变量是迪士尼在Hulu上的持股比例提升至67%。在当时的行业理解中，Hulu就是迪士尼对抗Netflix的“潜在”武器。

同年11月，Disney+上线，艾格规划的流媒体“三驾马车”正式成型：Disney+（家庭娱乐）、Hulu（成人内容）、ESPN+（体育直播）。这覆盖了用户全场景需求，看上去要比Netflix的内容体系丰富得多。

业内分析师Laura Martin用“playing the game to win”（只打胜仗）形容艾格对关键收购的精准把控和雷厉风行。在行业看来，对Hulu的收购是这种风格的延续。所有人都知道，Disney+如果只靠“合家欢”内容，根本无法抗衡Netflix，Hulu或许就是那个“阵眼”。

Hulu此前的发展定位一直都很“尴尬”。2007年由NBCUniversal、新闻集团联合创立时，它仅是传统媒体对抗谷歌旗下视频平台YouTube的“防御性产物”，起初是电视内容的聚合平台。不受“重视”，迪士尼才有机会在Hulu上不断加注。早在2013年，它便联合21世纪福克斯、NBCUniversal共同投资了Hulu 7.5亿美元。

在发展过程中，随着自制剧集的增多，Hulu也在行业里找到了生态位。截至2025年第二季度，其订阅用户数约为5470万人，较2019年实现翻倍增长。

反攻

目前看来，迪士尼和Netflix之间，必有一战。

当Netflix在2007年迈出在线流媒体业务第一步时，谁都没想到10年后它会改写娱乐领域格局。

有Reddit（美国新闻社区应用）用户指出，Netflix选择了100%内容自有模式，通过“先播出后付费+数据驱动原创内容”的模式，将传统影视工业节奏彻底打破。

2018年，Netflix市值首次超越迪士尼，好莱坞传统“六大电影公司”无一能抵抗冲击。作为应对，2019年到2020年，几大电影公司先后上线了自己的流媒体平台。

但流媒体业务本身是个烧钱的“无底洞”。

投资研究平台Seeking Alpha曾指出Netflix的商业模式要求持续推出新内容以留住用户，对现金流要求高，而内容成本很难随着用户增长有效摊薄。

Netflix在2024年营业利润首次突破100亿美元，净利润超87亿美元。但从2013年至2025年，它的内容预算从23亿美元一路飙升至180亿美元。在这个过程中，它一直面临着高负债压力，长期债务的峰值达147亿美元。

而且它已经触及到了用户规模的“天花板”。2022财年第一季度财报显示，Netflix会员数出现首次下滑，流失20万用户，财报发布当日，股价暴跌35%，市值蒸发超543亿美元。2022年下半年，Netflix开始加大运营动作以应对用户增长放缓，包括发布低价广告订阅套餐、打击共享账户吸引新老用户，削减非核心内容，以及短期裁员等。

迪士尼也曾乐观预测了旗下各平台的盈利时间点：Hulu在2023年盈利，Disney+和ESPN+在2024年盈利。但在Disney+上线的4年时间里，超1140亿美元的累计内容预算之下，流媒体业务依然亏损。据福布斯新闻网报道，Disney+的累计亏损超114亿美元。

直到2024财年第二季度，迪士尼流媒体业务首次实现盈利4700万美元。但此次盈利主要依靠于ESPN+体育赛事内容的订阅和广告收入增长，刨除该业务，仍旧亏损约1900万美元。

艾格眼前的局面并不好，如果以Netflix为竞争对手，一方面要争抢用户，另一方面，他还要想办法把用户基数转化为可持续的利润。

2022年底他短暂退休后回归，核心动作就是“纠偏”——大幅削减成本，重组部门，叫停不盈利项目，并推迟部分流媒体投资，明确将“盈利”置于更优先位置。

省下的钱，就是要谋划这场战役。他不止一次提到，迪士尼的首要任务是促进Hulu与Disney+内容的“更深入、更无缝的整合”。市场普遍预期，迪士尼将加速推进两者在技术后台、用户界面、订阅套餐上的融合，甚至探索最终合并为一个“超级APP”的可能性。

迪士尼也曾做过相关调查，当用户付费购买Disney+、ESPN+和Hulu的捆绑服务时，会更倾向于持续保持订阅状态。

最起码，迪士尼对Hulu完全整合之后，将进一步拉大其与华纳、环球、派拉蒙等传统媒体集团转型选手的差距。这些公司面临更严峻的用户增长和盈利压力，行业普遍预测，新一轮整合或将出现，中小平台或被收购，或寻求合并，资源加速向头部集中。

后无追兵，会让艾格“心无旁骛”地瞄准Netflix。对他而言，历时六年的Hulu“收官之战”终于结束，但真正的命运之战，才刚刚开始。