中国疫苗，迈入新周期

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

新冠疫情后，疫苗股惨遭戴维斯双杀。

从2021年的高点计算，中国疫苗公司的股价已经连续下跌近四年时间，股价蒸发接近九成。除疫情期间上市的公司外，绝大多数疫苗公司的股价早已比疫情前更低。为何市场如此看衰疫苗公司？疫情消退这层表象之下，疫苗行业悄然进行的需求端改革才是降低市场预期的真实原因。

当价值的钟摆已经摆动至极度悲观的一端，那么价值回归注定是唯一的方向。如今抑制疫苗短期的需求端改革已经完成，中国疫苗公司已然开始新周期布局。

01

需求端变局

疫苗产业，归根到底还是一门生意。所谓生意，就必然有供给端与需求端。供给端即是疫苗生产厂商，需求端则主要是以疾控中心采购为主。

在过去很长的一段时间中，疾控中心都扮演中国疫苗最大采购者的角色：疾控中心公开定期采购疫苗，然后再逐渐供应给基层。然而，这种传统采销模式却在去年发生剧变，在医疗控费的情况下，疾控中心的采购模式逐渐从库存模式转变为纯销模式。也就是说，疾控中心不会再进行压货，而是尽量采取0库存的方式，实现新的采销动态平衡。

尽管需求端模式的变化并不会影响疫苗端的实际需求量，但却会在短期严重影响疫苗企业的业绩，毕竟此前压货的疫苗需要“去库存”。受此影响，大多数疫苗企业的营收均在2024年出现显著下降，仅康希诺和艾美疫苗同比有所提升。

图：主要疫苗企业营收数据（亿元），来源：锦缎研究院

对于任何行业而言，“去库存”都是最为艰苦的，它意味着产业需求端的短期饱和。但是企业的生产不能中断，为了保证生产线的正常运转，疫苗企业只得降价拿单，因此在过去一年中出现了很多价格低到离谱的“奶茶价”疫苗，这本质其实就是疫苗企业为了适应新周期不得已而为之。但是“奶茶价”疫苗绝不会是这个行业的常态，毕竟患者端的需求量是并没有发生显著变化的，随着疾控中心“去库存”的完成，“紧需求”的情况将得到缓解。

当然，这并不意味着中国疫苗企业的业绩将会因“去库存”结束而快速反弹，因为新周期中疫苗的采购形式将由“大批量”转变为“少量多次”，不同苗种之间的经济价值也将逐步拉大，这将更加考验疫苗公司的经营战略与能力。

例如已经极为成熟的13价肺炎，流感疫苗，水痘疫苗，都有可能因竞争者的增多而被迫重新定价；而像9价HPV、人二倍体狂犬疫苗这样竞争者较少的差异化产品，则有望实现更大价值的兑现。

这场疫苗需求端变局已经完成，但其对疫苗厂商的影响却仍将长时间持续。疫苗行业的至暗时刻已经过去，可新周期中却依然充满考验，疫苗企业必须学会去适应新的变化。

02

国产替代趋势加剧

需求端改革还暗藏着一重逻辑，那就是对疫苗国产替代需求的进一步增加。

凭借代理默沙东的HPV疫苗，智飞生物成为中国疫苗公司中“最靓的仔”。自2011年起，智飞生物就与默沙东达成深度合作，并不断刷新着中国HPV疫苗销售纪录。尤其是在2020年智飞生物与默沙东续签合同后，二者之间的合作更是再上一个新台阶。

2021年至2023年，智飞生物共批签发四价HPV疫苗3317.3万支、九价HPV疫苗6223.4万支，此外还有大量的五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗。如此多的疫苗并没有第一时间完全消耗，这一点从智飞生物披露的库存疫苗数据即可以看出。从2016年至今，智飞生物疫苗库存量持续攀升，并于2021年实现爆发式增长，至2024年底公司依然存在高达3653.7万支库存疫苗。

图：智飞生物库存疫苗数据，来源：锦缎研究院

智飞生物本身也深知疫苗库存积压的危险性，并着重强调“去库存、收回款、降负债”是智飞生物2025年的核心工作。为了降低库存，智飞生物已经将2024年生产的疫苗数量同比下调了52%，但疫苗库存数却仅由4209.6万支下降至3653.7万支。不难看出，智飞生物的去库存之路任重而道远。

需求端改革之后，海外疫苗代理模式无疑将受到严重影响。需求端，疾控中心不再压货；供给端，代理企业又很难有不压货的话语权。潜移默化之中，中国代理企业就承担了外企疫苗压货风险，智飞生物的当下处境即是例证。

这就导致疫苗新周期中，代理模式竞争力下降，国产替代逻辑全面强化。什么样的疫苗公司有望崛起，就是那些能够填补进口疫苗空白的公司。在万泰生物填补HPV九价疫苗的空白后，仍有五价轮状疫苗、五联疫苗等多个大疫苗存在国产空白，这将是中国疫苗企业避免内卷的机会。

03

出海，下一个机会

国产替代，需要疫苗厂商具有极强的研发能力，并不是谁都能做到的。对于大多数疫苗企业而言，出海或许才是更大的机会。

欧美疫苗企业虽然技术力更强，但其精力主要投入在欧美国家，对于发展中国家投入的精力有限，毕竟在欧美市场一支疫苗的价格可能是发展中国家的数倍，这就给中国疫苗企业留下了机会。与其在国内“拼命内卷”，倒不如去海外谋取发展，这已经成为很多中国疫苗企业的共识。

目前，疫苗出海做的比较好的，主要是13价肺炎疫苗、二价HPV疫苗等附加值较高的疫苗品类，沃森生物和万泰生物分别在2024年实现5.7亿元和2.16亿元的海外营收，是目前国内国际化做的最好的疫苗公司。成大生物虽然没有高附加值疫苗产品，但其凭借深厚的狂犬疫苗积累，以及较早的国际化布局，同样在2024年取得1.96亿元的海外营收。康泰生物、康希诺等公司，虽然目前海外营收体量并不高，但也均将海外视为重要市场，2024年均取得了较高的同比增长。

图：主要疫苗企业海外营收一览（亿元），来源：锦缎研究院

出海目标市场，主要以拉丁美洲、东南亚、非洲市场为主。拉丁美洲市场免疫规划疫苗多达25种，具备较强的采购能力；东南亚虽然免疫规划疫苗数量较少，但却愿意为儿童支付较高的价格，因此其自费市场也值得期待。

对于中国疫苗企业而言，由于没有欧美药企的品牌背书，现阶段出海最大的问题还是信任，只凭低价是远远不够的。因此如何与当地政府建立长期合作，如何实现深度本地化是中国疫苗企业需要深度考虑的问题。中国疫苗企业想要在海外站稳脚跟，并不是一个简单的产品销售问题，而是如何实现技术本地化落地，与当地重要的伙伴展开合作。可无论结果怎样，海外预期的打开都给中国疫苗企业未来的发展提供了新的方向。

国内市场需求端改革已经完成，国际市场全面出海蓄势待发，中国疫苗企业虽然业绩尚未反转，但却已然蓄势待发，迈入新周期。站在这样的历史节点，投资者不应再盲目悲观，是时候对疫苗产业多一份信心了。

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