解禁期临近 老铺黄金价值底色到底咋样？

独立 稀缺 穿透

越是行情大好，越要居安思危

作者：一然

编辑：陈晨

风品：张戈

来源：铑财——铑财研究院

江山代有才人出，各领风骚数百年。尤其高迭代著称的新消费赛道，崛起与消退的故事每天都在上演。

2025年以来，港股市场迎来一波新消费热潮。泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金，一个个跻身各自赛道的领头羊、股价不断创出新高。截至6月4日收盘，三企总市值合计突破7300亿港元，被市场形象地称为“港股三朵金花”。泡泡玛特的王宁凭此还坐上了河南首富，风光一时无两。

再如老铺黄金，自2024年6月28日上市以来，股价屡创新高，在黄金饰品赛道走出一幅迥异风景。不过6月27日是其上市一周年，届时将有1.2亿股解禁，约是当前流通股数量的2倍。遥想2024年12月，6个月禁售期到期前，老铺黄金股价曾出现上市以来的最大单周跌幅。

或基于此，6月5日起，老铺黄金一改涨姿态，当日股价跌超9%，截至2025年6月11日，已连续5个交易日下行。可即便如此，最新851.5港元的收盘价仍较40.5港元的发行价累涨愈21倍。

那么，老铺黄金如何做到的？都说解禁猛于虎，价值底色足的企业却有免疫性，老铺黄金属于哪一种呢？

01

16年匠心

第一品牌这样炼成

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“黄金自古为钱贵”。作为贵重金属，黄金具有稀有性、耐腐蚀性等特点，一直被视为重要的财富储备。在国内金饰业，老铺黄金虽属于“新生代”，发展脉络却清晰且颇具亮点。

2004年，湖南岳阳人徐高明创办了“北京金色宝藏文化传播有限公司”，旗下以“老铺黄金”和“金色宝藏”两个IP分别精英销售黄金首饰和黄金文玩等产品。2009年，“老铺黄金”IP正式创立，在北京开设第一家古法黄金珠宝门店，率先进行“古法黄金工艺”的市场化和商业化推广。

2016年，老铺黄金迎来重要发展节点。徐高明对旗下业务战略性拆分，将古法黄金饰品业务与黄金文玩宝藏业务区分开来，专门成立了“老铺黄金股份有限公司”。此后，公司以“古法黄金工艺”为核心，专注打造足金黄金饰品和足金镶嵌饰品，并将这些独具匠心的产品作为主要卖点，全力投入宣传与销售工作，进一步巩固了古法黄金领域的市场地位。

公开信息显示，古法黄金工艺源远流长，历史可上溯至商周时期，至明清时臻于巅峰。与现代机器压制黄金的生产方式截然不同。古法黄金首饰通常选用99%以上纯度的足金为原料，经匠人纯手工精心打造，制作成本居高，产品也相对稀缺。

2019年，老铺黄金率先推出足金镶嵌钻石产品，颠覆了钻石珠宝以K金为底材的行业传统标准；2022年，又以传统铜胎烧蓝技法为基础锻造「金胎烧蓝」产品。由于足金偏软，表面镶嵌钻石宝石时需复杂的工艺。若专业度不足，可能导致足金弯曲、被刮花或变形。

老铺黄金的制金技艺，源自北京工美花丝厂制金老匠师，该工艺由原清宫廷造办处金匠一脉传承而来。据老铺黄金招股书，古法黄金制金工艺包括搂胎、锤揲、錾刻、镶嵌、镂空及烧蓝等工序。其中，花丝镶嵌系列最先吸引了年轻消费者，该技艺被列国家级非物质文化遗产。

截至2023年末，老铺黄金共拥有70名熟练工匠，平均工作经验都在十年以上，且工匠们保留率均在88%以上。凭借匠心底蕴，老铺黄金被中国黄金协会认证为「我国率先推广「古法黄金」概念的品牌，是中国古法手工金器专业第一品牌」。

2018年至2023年期间，中国古法黄金市场规模从130亿元飙至1573亿元，复合年增长率高达64.6%。2024年报中，援引弗若斯特沙利文的资料显示，2018年市场规模预计130亿元，2028年将达到约4,214亿元，复合年增长率21.8%。

十年企业做产品、百年企业做标准。为了卡住这波需求蓝海，老铺黄金除了加码传统技艺传承，人才挖掘培养，还深度参与行业标准的制定，其是中国黄金协会发布的《古法黄金》及《古法镶嵌钻石饰品》团体标准的起草单位之一。截至2024年底，公司拥有2000项原创设计。在制作工艺、产品质量、设计创新方面均拥有权威话语权，自然就能持续黏住用户，展现出较强的市场影响力。

以2024年天猫双十一为例，老铺黄金线上旗舰店再次登顶珠宝店铺销售业绩榜首。根弗若斯特沙利文资料，2024年在所有知名珠宝品牌（包括国际和国内珠宝品牌）中，老铺黄金在中国内地的单个商场平均收入和坪效均排名第一。

16年匠心深耕、战略卡位，成就了老铺黄金的行业地位、长线价值底座。

02

"一口价"颠覆传统珠宝业

感受稀缺价值的力量

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市场是最睿智的，稀缺价值是最硬核的护城河。

“比如一个古法金手镯，基本上要30至50克，当工艺水平提高了，加工收费也比较高，所以一个古法金单品的定价是比较高的。当时行业里认为，古法金饰品主要是面对中高端消费群的。”世界黄金协会中国区首席执行官王立新曾如是举例。

作为行业一线老兵，徐高明也深知这一点。在2024年业绩会上放出豪言：老铺黄金的愿景是打造世界级高端品牌和世界第一黄金品牌。

目标足够恢宏，老铺黄金也足够努力，2017年在深圳开设门店，拓展华南业务，并在北京SKP高级时尚购物中心设店。此后，线下门店均选址于一线城市顶级商场。

截至2024年12月31日，老铺黄金在15个城市开设36家自营门店，全部位于SKP系（5家）和万象城系（11家）等26家知名商业中心。2024年新开的7家门店，均位于北京国贸商城、天津万象城、武汉SKP等高端商圈，扎根顶级奢侈品牌修罗场，强化了老铺黄金的奢侈品“光环”，高端消费圈里的话语权。

门店形象方面，老铺黄金下足功夫。据经济观察报，相较大部分黄金店铺300万元到400万元的陈设价值，老铺黄金单店的黄金陈设价值超2500万元，从肉眼看，比周大福更闪耀，“含金量”更高。面对所有进店顾客，无论是否购买，柜哥柜姐们都会奉上依云矿泉水和GODIVA巧克力，贴心服务提升了顾客购物体验。

一系列动作下来，将“古法手工金器”的稀缺卖点一再拉升，“黄金中的爱马仕”的品牌形象逐渐养成。

2023—2025年，老铺黄金连续三年荣登「胡润至尚优品－中国高净值人群品牌倾向报告」榜单。2023年，北京SKP店年销售额达到3.4亿元，南京德基、沈阳万象城、上海豫园等门店年销售额均超2亿元，西安SKP店为1.9亿元。

什么概念呢？2023年，蒂芙尼、梵克雅宝单店平均销售额为2.81亿元和3.29亿元。换言之，老铺黄金最旺的店铺流水已比肩甚至赶超了部分国际奢侈大牌。

根据弗若斯特沙利文的分析，在评估一个品牌是否具有“高端”属性时，关键在于考察该品牌在业内资深人士以及其目标客户群体中的声誉。从这一评估维度出发，品牌能否成功入驻那些准入门槛极为严格的高端购物中心，以及品牌是否受到众多高净值人群的广泛青睐，这些客观因素都是衡量品牌定位是否高端的重要指标。

相较其他品牌，老铺黄金产品策略也有独特区别——采取“一口价”模式：不采用“当日金价×克数+加工费”的定价方式，而是综合考虑款式、工艺复杂程度等多方面因素，为每件饰品制定专属价格。

该模式减少了金价波动对商品价格的影响，让购买者不再抱有“炒金”心态，进而使老铺黄金拥有了更强的周期穿越韧性。尤其是金价高企、震荡加剧的当下，当周大福、老凤祥等饱受金价波动之痛时，老铺黄金却能独善其身，走出一波逆增行情。

据招股文件披露，2023年，老铺黄金产品价格分布如下：24.3%的足金产品价格在1万至5万元之间；13.4%的产品价格在5万至25万元之间；镶嵌产品中，40.7%的价格在1万至5万元之间；5.6%价格在5万至25万元之间。可见，“一口价”模式具有定价灵活性，强化了产品附加值，打造了一道难复制的特色高端壁垒。

附加值有多大，看看盈利能力或有更深体会。据招股说明书和财报显示，2021年至2024年，老铺黄金毛利率分别为41.2%、41.9%、41.9%、41.2%，同期周生生、老凤祥截至2024年末的销售毛利率均在30%以下，分别为28.28%、8.93%。远超行业平均水平，也是竞争优势的一种折射。

综合来看，之所以能在珠宝市场崭露头角，赢得消费者的高溢价认可，主要得益于老铺黄金高端特色的品牌定位、精准的市场策略、创新的一口价模式等。这些因素共同作用成就了稀缺价值，扎牢了市场竞争底盘。

03

单店业绩超香奈儿

逆势大增为行业打样

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底盘有多扎实，客观业绩能说话。2024年，公司销售业绩飙升至97.95亿元，同比增长166.4%；营收85.06亿元同比增长167.5%，净利润达到14.73亿元，同比增幅约253.9%；经调整净利润更是高达15.02亿元，同比增长253.4%。

剖析收入构成，来源主要是黄金产品销售。足金产品（涵盖足金黄金产品及足金镶嵌产品）贡献极可观，高达97.87亿元，占总收入比99.9%；其他产品及服务（主要为宝石制成的非黄金产品，以及为老铺黄金销售的珠宝产品提供保养维修服务）收入相对较少，约800万元，占比仅为0.1%。

销售渠道方面，主要由线下门店贡献。2024年销售业绩约85.35亿元，同比增长164.3%，占总销售业绩的87.6%。线上销售业绩约12.6亿元，同比增长192.2%，占比12.4%。截至2024年12月31日，老铺黄金会员人数达到约35万人，较2023年增长约15万人。

对此，老铺黄金归因于以下三方面：

首先，品牌影响力持续扩大，形成了显著的市场优势，不仅提升了品牌知名度，还带动了存量店铺整体营收的大幅增长，涵盖了线上线下各渠道。

其次，注重产品的持续优化、推新及迭代，通过不断推出符合市场需求和消费者喜好的新产品，促进了营收的持续增长。

最后，通过新增门店、优化及扩容现有门店，老铺黄金成功扩大了市场覆盖范围，产生了增量营收贡献。在36家商场中，老铺黄金单个商场平均实现销售业绩约3.28亿元，充分展现了高端市场的强劲竞争力。

据每日经济新闻，从一家行业权威的三方机构获悉，2025年前两月，老铺黄金平均店效约1.71亿元，明显强于香奈儿、LV的1.18亿元、0.74亿元。进一步证明了高端品牌定位和差异化市场策略的成功，继而才有了上述业绩大增。

对比其他竞品，日子简直是云泥之别。随着金价攀涨，整体消费市场逐渐显现出降温的迹象，导致部分品牌面临营利下滑、经营压力增加。

2025年3月25日，周生生发布最新年报：2024年营业额211.76亿港元，同比下降15%；公司拥有人应占年内溢利8.06亿港元，同比下降20%；且门店净减少74家。此外，周大福2025财年上半年营业额同比下降20.4%至394.08亿港元；股东应占溢利同比下降44.4%至25.30亿港元；净关闭零售点239个。老凤祥2024年营收567.93亿元，同比下降20.5%；净利19.5亿元，同比下降11.95%。

没有对比，就没有伤害，老铺黄金的强劲增态，宛如一匹行业黑马，为其他品牌的周期穿越打了个样儿。

04

代工+高存货

越行情大好越居安思危

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不过，事物往往具有两面性。在备受追捧的同时，一些隐忧瑕疵也需引起老铺黄金重视。

例如，公司一直强调产品“非遗匠心”，可实际上生产工艺有“机器雕刻+手工润色”的质疑。据招股书披露，老铺黄金直到2018年才开始部分自产黄金产品。2021年至2023年期间，品牌聘用的熟练工匠从10名增加到70名，外包生产产量依然占总产量的36%、32%和41%。

较高的外包占比不仅增加产品品控难度，还可能削弱消费者对稀缺度的信任感。当越来越多的消费者意识到这一点，“代工”可能成为对老铺黄金失去兴趣甚至放弃购买的理由。

浏览黑猫投诉，一些消费者的产品质量质疑已敲响了警钟。

另一方面，老铺黄金营销方面的投入远高于研发。2021年至2024年，公司销售费用率为20.73%、22.95%和18.2%、14.54%，四年累计达到23.75亿元。同期研发开支占比为0.7%、0.7%和0.3%、0.23%，合计仅4681.8万元，占比本来就不高且还呈下降的趋势。这难免引发市场对其工艺护城河、特色壁垒可持续性的审视。

行业分析师王彦博表示，古法工艺虽然较为稀少，却并非老铺黄金独有的技术。目前，周大福的“传承系列”、老凤祥的“藏宝金”以及老庙的“古韵金”等品牌已迅速跟进，推出类似产品。当越来越多的竞品下场布局，贴身复制模仿肉搏，老铺黄金古法工艺方面的技术优势就面临被稀释的风险。

2024年，老铺黄金经营活动产生的现金流为流出13.27亿港元，而2023年老铺黄金利润同样实现大幅增长，经营活动产生的现金流出仅为3200万港元。拉长时间线，2020年至2022年期间，老铺黄金利润尚未迎来爆发式增长，其经营活动产生的现金流却是正流入，体量与大约1亿港元上下的净利差不多。

深入分析成因，存货的显著增加不得不提。2024年攀至44.14亿港元，同比大增约30亿港元。细分主要源于制成品存货的大量增加，从7.91亿港元增至25.47亿港元。根据老铺黄金披露的信息，公司采用加权平均法对存货进行计价。

该策略与业内其他企业形成较鲜明对比。通常情况下，面对高金价，多数企业会采取降低库存的措施，以此来规避金价下跌以及高价库存积压所带来的风险。以2024年为例，周生生库存总额127.85亿港元，同比增长4.3%，该增幅远低于当年金价29%的涨幅。表明企业减少门店库存的同时，加快了存货周转速度，以此来有效控制风险。菜百股份和周大生采取了类似的策略。老凤祥自2022年存货达到168亿元峰值后便开始持续下降，2025年一季度已降至99亿元。

在此背景下，老铺黄金的逆势加杠杆、加库存策略是否有些扎眼呢？据界面新闻，根据公开数据推算，老铺黄金2024年存货从14亿港元增到44.14亿港元，增幅215%。2024年金价涨幅29%，这意味着老铺黄金存货量增加了144%。

当金价处于向上周期时，库存量增加带来的风险似乎还在可控范围内。然一旦金价出现转折点，开启下跌通道，高成本的库存就可能遭遇巨大的减值风险，这是老铺黄金需要警惕的，毕竟市场没有只涨不跌的商品。

2025年5月8日，老铺黄金以每股630港元（较前日收盘价折让8%）配售431万股新H股，净募资26.98亿港元。其中，80%拟用于内地门店扩张及现有门店升级，20%补充流动资金。至此，上市不足一年的老铺黄金已累计募资超38.7亿港元。

此外，借款也有增加。2024年报显示，公司短期借贷和长期借贷当期部分为14.83亿港元，较2023年底的1.41亿港元增加13.42亿港元。另外，其他流动负债部分2024年也达到4.85亿港元，较2023年增加2.1亿港元。从债务融资的角度，老铺黄金负债总额2024年达到26.09亿港元，较一年前增加19亿港元。

综合来算，一年之内，老铺黄金融资总额达到57.7亿港元。一边利润暴涨、一边却频频向市场“要钱”，是否有些矛盾呢？

还是那句话，越是行情大好时，越要居安思危。业绩大增、用户粘性增强，正是老铺黄金查漏补缺、强核强肌的好时候。能否时时保持市场敬畏、及时消解上述质疑漏洞，短期影响着解禁后的股价走势，长期则决定了竞争壁垒的高深度、业绩成长的可持续性。

老铺黄金、徐高明的长线价值考题，刚刚开卷。