汇川技术分拆联合动力上市，不要再开一个坏头！

作者|深水财经社 乌海

又一家分拆上市的公司准备上发审委了。

根据深交所发审委公告，6月12日，苏州汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称“联合动力”）将在创业板首发上会。

联合动力作为汇川技术（300124）分拆上市的核心主体，其与母公司的业务关联性错综复杂，财务数据存在明显矛盾，信息披露合规性存疑，这一切都让这场分拆上市充满了变数。

今天我们就一起仔细研究下联合动力分拆上市背后的神秘面纱，看看这究竟是一场资本盛宴，还是一场精心策划的“割韭菜”游戏。

一、超高控股：汇川技术的“提线木偶”？

汇川技术对联合动力的控股比例高达94.51%，这一数字足以让任何一家上市公司都为之侧目。如此高的控股比例，意味着联合动力在治理结构上几乎完全受制于母公司。

数据显示，联合动力还有两外两个股东分别是苏州联益创投资管理合伙企业和苏州联丰投资管理合伙企业，分别持股只有3.84%和1.65%，很显然这是两个员工持股平台。

从某种意义上来说，联合动力不像是汇川技术的控股子公司，倒像是一个业务部门，或者说一个项目公司。

都控股90%多了，还有什么公司治理呢？从董事会的决策到日常运营的管理，联合动力甚至可能都不需要设置独立的经营、财务、行政管理部门，直接让汇川技术的人员兼职就行了。

从某种意义上来说，联合动力就像是一个被母公司操控的“提线木偶”，与母公司存在深度捆绑，或者说本身就是依附于母公司存在的。

这种高度控股的局面，让联合动力在独立性上大打折扣。在市场竞争中，联合动力很难以一个独立的主体身份去参与竞争，其决策往往会受到母公司利益的牵制。

正是这种“身不由己”的状态，如果在客户选择上，联合动力可能不得不优先考虑母公司的战略合作伙伴，而放弃一些更有市场潜力的客户。让联合动力在未来的发展中充满了不确定性。

二、系统依赖：ERP背后的“数据隐患”

如此高的控股比例，自然从各方面都存在汇川技术的“共享”和“捆绑”，包括公司的财务系统。

根据公司披露，联合动力的ERP系统由汇川技术授权，系统所有权与控制权牢牢掌握在母公司手中。虽然联合动力声称通过“组织隔离+账号隔离”实现了权限管理，但这种隔离措施真的能确保数据的安全和独立吗？

上市公司与母公司必须要做到经营管理人员、财务、办公场所的“三独立”，这个是证监会《上市公司治理准则》、《首次公开发行股票并上市管理办法》等法规明确规定的。

在数字化时代，数据就是企业的生命线。联合动力的业务数据、财务数据等重要信息都存储在ERP系统中，一旦母公司通过后台权限对这些数据进行干预，联合动力将毫无还手之力。

这种案例已经屡见不鲜，很多上市公司资金被转移、强行归集，甚至是直接被大股东转出占用。

比如，母公司可能会为了美化自身财报，要求联合动力调整某些财务数据的录入时间或方式；或者为了获取更多的市场信息，擅自查看联合动力的客户数据。

这种数据安全隐患可不能马虎，平时不出问题大家可能无所谓，但是一旦出了问题，或者有些人偷偷动手脚，这就像一颗定时炸弹，随时可能引爆，给联合动力及投资者带来巨大的损失。

三、治理困境：独立董事能否起到制衡？

联合动力设立了独立董事制度，试图通过独立董事的监督来保障公司的治理结构。然而，在母公司高度控股的情况下，独立董事真的能发挥应有的作用吗？

独立董事的职责是代表中小股东的利益，对公司的决策进行监督和制衡。但在联合动力，独立董事设置和职能存在明显瑕疵。

一方面，他们要面对母公司的强势地位，很难在决策中提出不同的意见；另一方面，他们也担心自己的言行会得罪母公司，从而失去独立董事的职位。

这种两难的境地，使得独立董事往往只能选择“明哲保身”，无法真正履行自己的职责。长此以往，联合动力的治理结构将陷入恶性循环，中小股东的利益也将无法得到保障。

四、核心技术：换汤不换药的“独立研发”

联合动力宣称拥有“独立研发平台”，但仔细研究其技术体系，就会发现这不过是换汤不换药的把戏。联合动力的核心技术均基于汇川技术原有体系，研发团队中也不乏汇川技术的“老将”，多名董监高曾在或现任汇川技术担任关键职务

例如，董事长李俊田曾任汇川技术副总裁，董事杨春禄现任汇川技术副总裁，财务总监王小龙曾任苏州汇川成本核算部副经理。

联合动力的研发团队中，关键人员如电源研发总工程师刘玉伟（曾任汇川技术研发经理）、系统设计部经理刘畅（曾任汇川技术汽车电子事业部研发副经理）等，均有汇川技术背景。这种研发团队的重叠可能使得联合动力在技术研发上难以摆脱对汇川技术的依赖。

这种高管和研发团队的重叠现象可能导致联合动力在决策上受到汇川技术的影响，从而损害其人员独立性，使得联合动力的研发体系与母公司紧密相连，难以形成真正的独立研发能力。

从研发投入的数据来看，联合动力的创新乏力更是暴露无遗。报告期各期，联合动力的研发费用分别为5.72亿元、6.26亿元和9.08亿元，看似投入不断增加，但研发投入占营业收入的比例却持续下滑，分别为11.37%、6.68%、5.62%，且低于同行均值。

研发投入的下滑，意味着联合动力在技术创新上的投入不足。在新能源汽车行业，技术更新换代日新月异，如果不能持续投入研发，就很容易被市场淘汰。联合动力目前的研发投入状况，很难支撑其在激烈的市场竞争中保持领先地位。未来，随着行业竞争的加剧，联合动力可能会因为技术落后而失去市场份额，陷入经营困境。

五、关联采购：左手倒右手的“利益输送”？

联合动力与汇川技术的深度捆绑下，关联交易自然也不会少。

根据披露信息，联合动力重大经常性关联销售的交易对方为常州汇想（汇川技术联营企业）与苏州汇川（汇川技术全资子公司）。报告期内，公司重大经常性关联销售分别为9.6亿元、19.67亿元以及44.49亿元，分别占当期营业收入的19.11%、21.01%以及27.50%。。

这种关联采购行为，很容易引发市场对利益输送的质疑。联合动力与苏州汇川之间的交易价格是否公允？是否存在通过关联交易来调节利润的情况？

这些问题都需要联合动力给出合理的解释。

2021年，联合动力与与理想汽车旗下北京车和家合资设立常州汇想，双方共同研发适配理想汽车增程式电车产品的五合一驱动总成，联合动力对常州汇想销售电驱系统产品。

之后到2022年11月，北京车和家持股比例上升，发行人对常州汇想持股比例由51%下降至12.66%。这种共同投资模式。虽然有助于联合动力拓展业务，但也加深了其对母公司和理想汽车的依赖。

理想汽车作为联合动力的第一大客户，2021-2024年，联合动力向理想汽车销售金额分别为15.26亿元、14.58亿元、18.66亿元及56.13亿元，占营业收入比例为52.58%、29.01%、19.93%及34.69%。

虽然理想汽车业务占比逐年下降，但是2024年反而大幅升高，占比超过三分之一当然是属于单一客户过度依赖，就像是把鸡蛋放在一个篮子里，风险极大。

要知道，造车新势力竞争格局一年一变，很多品牌可能在“一夜之间”轰然倒塌，一旦理想汽车的经营状况出现问题，或者与联合动力的合作关系发生变化，联合动力的营收和市场份额都将受到重创。

此外，共同投资模式也可能导致联合动力在决策上受到母公司和理想汽车的双重影响，失去自主决策的能力。

六、市场拓展：客户资源难独立

联合动力声称其客户覆盖超过40家整车企业、超过170个车型，但仔细分析就会发现，其中大部分客户与汇川技术存在业务往来。联合动力的市场拓展，可能更多依赖于母公司的客户资源，而非自身独立的市场开拓能力。

这种依赖母公司客户资源的局面，让联合动力在市场拓展上缺乏独立性。它很难以一个独立的品牌形象去开拓新的客户和市场，只能跟在母公司的后面“捡漏”。

在市场竞争日益激烈的今天，这种缺乏独立市场开拓能力的企业，很难在市场中取得长足的发展。

七、财务风险：高负债的“悬崖之上”

虽然联合动力业绩增长明显，但是其财务状况也并不是那么好。

首先是联合动力的应收账款高企。2024年末，公司应收账款和票据余额高达60.21亿，比2024年增长超过三分之一。

应收账款的高企，意味着联合动力有大量的资金被客户占用，资金周转速度变慢。这不仅会影响企业的现金流，还会增加坏账风险。一旦客户出现经营困难或恶意拖欠货款，联合动力将面临巨大的损失。

联合动力的资产负债率持续攀升，从2021年的70.42%升至2024年的73.24%，比行业均值（约41.68%）高出50%-60%。同时，其流动比率、速动比率持续低于同行均值，短期偿债能力弱化。

高资产负债率和弱化的短期偿债能力，意味着联合动力面临着巨大的资金链危机。一旦企业无法及时偿还债务，就可能引发连锁反应，导致企业破产倒闭。

在新能源汽车行业竞争激烈的今天，资金链的稳定对于企业的发展至关重要。联合动力如果不能尽快改善其偿债能力，未来的发展将岌岌可危。

八、现金流：回正背后的真实状况

联合动力经营活动净现金流在连续两年告负后，终于在2024年回正至26.53亿元。然而，这一数据背后却隐藏着诸多问题。

联合动力在2024年经营活动净现金流的回正，可能并非源于其自身经营状况的改善，而是通过一些短期手段实现的。例如，企业可能通过延长应付账款的支付期限、加快应收账款的回收等方式来增加现金流。但这种短期手段并不能解决企业的根本问题，一旦这些手段失效，企业的现金流状况将再次恶化。

而深水财经社发现，联合动力和应付票据和应付账款在近两年均大幅增长，其中2021-2024年两项合计金额分别为22.06亿、40.02亿、68.06亿和100.10亿，近三年增速分别高达81.4%、70%、47%。

九、信息披露：矛盾打架背后的“诚信危机”

联合动力招股书与母公司财报的数据存在“打架”的情况。

2024年上半年，汇川技术半年报显示联合动力营收60.67亿元，净利润3.83亿元；而联合动力招股书审计数据则为营收60.55亿元，净利润2.85亿元，净利润差额高达34%。

这种财务数据矛盾，让市场对联合动力的诚信产生了质疑。审计前后净利润出现如此大的差额，究竟是什么原因导致的？是会计政策调整，还是存在其他不可告人的秘密？

联合动力在关联交易披露方面存在不充分的问题。其未充分披露与常州汇想等关联方的交易定价依据，也未充分揭示理想汽车等大客户集中度风险，以及威马汽车坏账对业绩的影响。

关联交易定价依据的不透明，容易引发市场对利益输送的质疑。而大客户集中度风险和威马汽车坏账风险的隐瞒，则可能让投资者在不知情的情况下承担巨大的投资风险。

联合动力选择创业板第二套上市标准，即最近三年累计研发投入不低于5000万元，且最近三年营收复合增长率不低于25%。然而，其现金流持续为负、资产负债率过高等问题，可能成为其跨越上市标准的绊脚石。

十、分拆上市：“一鱼多吃”更须严控

联合动力分拆上市，就像是一把双刃剑，既有可能带来资本的盛宴，也有可能引发一场“割韭菜”的游戏。

从目前的情况来看，联合动力在业务关联性、研发与技术、业务与市场、财务与运营、信息披露等方面都存在诸多问题，这些问题都可能成为其上市过程中的致命硬伤。

而对于监管部门来说，应该加强对分拆上市的审核和监管，确保上市公司的质量和合规性。

自2024年4月国务院发布“新国九条”以来，监管层明确强调“从严监管分拆上市”，导致分拆上市审核环境整体遇冷。2024年全年仅少量企业有实质审核进展，且多家公司终止分拆计划。

目前分拆上市主要有三种模式。

第一种是“A拆A”模式：即A股上市公司分拆子公司至境内其他板块上市，占据主流。例如，京东方A分拆能源科技至北交所上市。

第二种是“A拆港”模式：即A股上市公司分拆子公司至香港联交所上市。例如，科大讯飞拟将控股子公司讯飞医疗分拆至港交所上市。

第三种是“A拆北”模式：即A股上市公司分拆子公司至北交所上市，成为不少企业的新选择。例如，京东方A能源科技、楚江新材子公司湖南顶立科技等均拟申请至北交所上市。

在“新国九条”发布以来，多起分拆案例宣布终止上市进程。其中，分拆至沪深交易所的终止案例有14家，分拆至北交所的终止案例有5家。在上述终止案例的上市公司相关公告中，绝大多数均提及“市场环境变化”。

例如，海信视像、晶盛机电、宝钢股份等公司在2024年6月期间，基于对当前市场环境的深入分析和子公司业务发展的长远规划，纷纷决定终止分拆子公司上市。

2024年12月8日，天合光能发布公告称，经董事会审议决定终止筹划分拆控股子公司天合富家能源股份有限公司的上市事宜。天合富家此前通过多轮融资引进了大量创投基金为主的股东，随着分拆上市计划的终止，这些股东的退出路径变得不明朗。

而对于分拆上市监管部门重点关注的是发行人的独立性，包括业务、资产、财务、机构、人员等方面是否与上市公司相互独立。

对于分拆至北交所上市的企业，交易所在审核实践中会重点关注发行人的独立性、持续经营能力，发行人及上市公司的信息披露和审议程序是否合法合规等问题。

所以对于这些试图“一鱼多吃”的上市公司来说，监管部门应该从严监管，一票否决，绝对不能让一些公司打着“高科技”或“国产替代”的幌子再圈一次钱。

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