创投发展思考之五 | 维护创投的市场化生态

前言:
从萌芽到发轫到成长，20年以来，作为技术进步、科技创新的核心动力源泉，创投机构经历了从蛮荒到郁郁葱葱开枝散叶，极大的支持了大批创业企业的发展，促进了资本市场的繁荣，进而成为产业升级与经济转型、发展新质生产力的主力军。
但是，随着国内经济和国际环境的日益复杂，中国创投行业也遇到了前所未有的压力和挑战。在某些程度上，创投行业依然还在摸着石头过河，那么如何让这个行业焕发生机？迎来行业重塑新机遇？这些都需要更新的理论指导，需要不同的智慧声音和观点。因此，融中财经开设新栏目《创投发展思考》，以飨读者。
本文为《创投发展思考》系列文章之五，欢迎行业有识之士共同参与思考探讨。

创投做为一种特殊的资本投资方式，以其对中小企业、特别是中小科技企业的重大支持作用，得到了国家越来越多的高度重视。以财政资本和国企资本组成的政府资本，逐渐成为创投行业主要的资金来源，成为推动中国创投发展的重要力量。2025年国务院一号文发布后，各地政府投资基金的设立，兴起了一波新的热潮。但是，随着各地政府投资基金设立及监管的不断推进，却出现了许多可能干扰和影响创投市场化运行机制和生态的做法和趋势，极大可能进一步影响创投行业本身的健康持续发展，需要引起政府管理部门和创投行业的足够重视和关注。

创投在中国的发展，是在借鉴和学习国外成熟经验而在国内不断发展完善的过程。从美国创投的发展历史看，创投早期的形式主要是以自有资金为主的投资公司，美国政府以《中小企业投资公司促进法》的形式，对符合条件的创投公司以信贷支持放大的方式，推动了创投在美国的快速兴起与发展。有成功投资经验和能力的管理人员变成了专业的基金管理人GP，巨大的赚钱效应吸引了一大批有长期投资需求的社会投资人，形成了专门的基金出资人LP。创投的基金化，特别是有限合伙制特殊的机制设制，为LP与GP的有效结合提供了制度上的保障。创投的基金化，是现在创投行业社会化、规模化发展的基础。在创投基金化，特别是有限合伙制基金的发展过程和生态中，基金出资人LP是关键，基金管理人GP是核心，基金投资的创业企业是基础。LP与GP及其相互的利益关系，是创投行业整体的制度体系和架构中的重要一环，是创投市场化商业化运行的核心与关键。创投的本质是通过GP的专业化管理为LP的出资获得可观的收益，由于创投的长期性和不确定性，优秀的基金管理人为LP的投资获得的收益更要超过其他投资方式的收益，才能不断吸引社会投资人的持续参与。没有大量的有长期投资能力和风险承担能力的社会出资人，创投行业规模化发展将成为无源之水，没有大批经历过实际投资经历考验过的专业的基金管理人，创投行业的发展将成为无本之木。LP与GP有效结合，两者缺一不可，相互依存。在当下创投行业的各种论坛上，优秀的基金管理人GP，更多的是展示和宣传团队过往良好的成功投资案例和对行业未来技术发展的认识与理解，各级政府在发布的各种推动创投行业发展的文件中，也一再强调创投基金的市场化、商业化运行，但对创投市场化商业化运行的本质和核心是什么，一般却很少触及或回避。

LP与GP的利益关系和制度按排，LP对于GP的充分信任与有效的激励约束，就是创投市场化、商业化运行的关健与核心。LP与GP的关系，其本质是LP对于GP的信任与委托，是一种特殊的专业化分工，而这种信任与委托的基础，在于GP依靠过往的成功经验与能力积累的良好信誉和GP与LP高度利益一致化的制度按排。由于创投天然的不确定性和高风险，创投必须具有独特的决策机制、风控机制和激励约束机制，适度的管理费与净收益分享（2%十20%）就是这一商业化制度的核心，是信任与委托机制下LP必须承担、GP理应享有的委托费用。LP对自己所选择的GP要给给予足够的信任与尊重，要尽量维护GP的独立决策权，要为GP的专业化管理提供适度的委托费用，要为GP的优异表现提供充分的激励和奖励，这就是创投行业LP与GP之间相互多年发展形成的市场化共识与贯例。在有限合伙基金法和其他的法中，并没有严格的法律规定明确LP必须对GP支付管理费的数额和净收益分享的比例，这是一种市场自发形成和LP与GP之间相互谈判博弈选择的结果。在美国也主要是以创投行业协会的名义提供一些行业贯例供LP与GP协商时进行选择。优秀的基金管理人理应可以获取更多的管理费和净收益分享。

在中国创投行业发展的早期（2020年之前），以财政资金和国有资金为代表的政府资金，在创投基金的整体的资金来源中，一般所占的比例在30%左右，没有绝对的主导和控制地位，相关部门的监管与规定也不明确，更多的接受了由社会投资人普遍接受的市场贯例。早期的政府引导基金管理制度中，也是采取了与社会投资人一样的管理费及净收益分配等同样条款的激励机制。只要其他社会投资人认可的，政府引导基金基本上选择接受和一致，很少强势地为政府引导基金出资部分要求特别的商业化优惠条件，规定管理费与净收益的分配的特殊待遇。但现在当政府资金在创投基金资金来源中占据越来越高的比重的时候，当政府资金的参与涉及越来越多的部门监管与审计，政府资金的出资管理人和部分审计机构，以维护国有资产安全和保值增值的名义，漠视和否认部分创投行业已有的市场贯例与机制，强行规定管理费的收取与净收益分配的比例及采取过高的门槛收益率，严重影响和损害了优秀基金管理人的正常收益，严重干涉和破坏了GP与LP高度利益一致化的机制，有可能将一个充分市场竞争的、有着完善内部优胜劣汰机制的、具有强烈激励约束机制为主导的创投行业，演变成以行政审批与审计为主的、追求短期投资与效益的、没有充分市场化激励约束机制的、由政府定义和管理的创投生态。片面的宣传和宣布投资的大胆容错，没有适度的、应有的激励约束机制，创投将不再具有市场化的生命活力，创投也将可能走入发展的误区，创投项目未来将极有可能会产生具大的灾难性的损失。

政府资金对创投基金的投入，由于一般都附带有很强的政策目标、区域限制和返投要求，本身就是对基金追求财务回报目标的很大的约束和限制，使广大的社会投资人失去了进一步投资创投基金的积极性，这也是现在创投行业遭遇发展困境的主要原因所在。政府资金出资人，本就应该对响应党中央号召、积极参与支持国家创新战略的优秀基金管理人和社会投资人给予更多的鼓励和奖励，而不应只是对基金管理人提出更苛刻严厉的要求。国外的长期资金投资人，在选择优秀的基金管理人进行投资后，普遍对基金管理人提出的管理费及净收益分配，给予的充分的包容和理解。表现不好的基金管理人即使大幅降低管理费收入和净收益分配，也不会得到投资人的认可。用改变和控制基金管理费和收益分配的方式，是无法选到真正优秀的基金管理人的。大量的政府资金对创投基金的投入，其主要的职责应是引导和带动更多的社会资本增加对创投行业的投入，承担起党中央赋于的培育长期资本、耐心资本的光荣使命，而不是按照个别部门对创投基金市场化运行机制的理解，打破全球创投行业自发形成和尊守的行业贯例，从维护政府资金安全增值的简单思考出发，强行减少基金管理人应该享有的合理的管理费收入，极大的打击优秀基金管理人的积极性，其结果不是优胜劣汰，而可能是反向的劣币驱逐良币，长期运行的结果最终必将与良好的初衷背道而行，优秀的基金管理人和有长期投资能力的社会出资人，失去了配合政府的参与创投行业的信心与兴趣，对现在极其困难和脆弱的创投行业给予进一步的打击，完全有可能辜负和违背了党中央的重大指示精神和要求，无法完成以创投支持国家创新战略发展的重大使命。

有朋友将某省政府出台的政府投资基金管理办法中，关于管理费收取的相关条款，发受到了Deepseek，得到了一个应该是更为独立和客观的结论。

一、颠覆行业惯例，增加GP运营压力

1.目前行业惯例。市场化基金普遍以承诺出资额为管理费基数（无论实缴进度），确保GP在投资期有稳定现金流覆盖人力、尽调等成本。

2.新规的冲击。若仅按实缴出资/实际投资额收费，GP在基金募集期、投资初期可能面临资金断档（如政府出资分期到位、项目储备期长）。

收益支付优先的要求脱离创投现实。硬科技基金往往7-10年才有收益，前期管理费若需从本金预支并补回，将加剧GP现金流压力。

二、抑制“投早投小”积极性

1.种子期/早期项目需要GP长期陪伴（5年以上无退出），但新规要求存续期满后停收管理费。

2.GP可能倾向缩短项目退出周期，规避后期零管理费风险，与“耐心资本”定位矛盾。

政府让利条款难以弥补管理费缺口。早期项目失败率高，超额收益概率低。

三、加剧行业马太效应

1.头部GP因品牌效应可谈判更高收益分成，对冲管理费限制；

2.中小GP依赖管理费维持生存，新规下可能退出政府基金市场，削弱行业多样性。