深度｜政策与市场双驱动！私募占比攀升，券商投行服务谋变

编者按：

十载春华秋实，鉴往知来；十年星河璀璨，与光同行。自破茧初啼至引领风潮，“金长江”评选始终以专业为炬、以公正为尺，丈量中国私募基金行业的奔腾浪潮。值此华章再启之际，证券时报·券商中国倾情推出“金长江十年之共建私募生态圈”，盘点十年来证券公司、信托公司等机构在共建中国私募基金生态圈过程中的不凡力量。此间星霜，既见群峰竞秀，亦显大江奔流。

年初以来，新股市场持续火热，即将在6月10日登陆北交所的交大铁发，网上申购中签率仅0.03%，战略配售部分，13家机构拿到份额，其中私募证券投资基金（以下无特殊说明，私募基金均特指私募证券投资基金）机构或产品占7席。

这只是当前一级半市场私募力量崛起的缩影。在战配、定增等市场上，私募基金正从“参与者”迈向“主力军”。而作为连接企业与资本的券商投行，其服务模式也在私募十年狂飙中悄然嬗变。

近日，券商中国记者分别与东兴证券、国联民生证券的相关业务负责人进行了深度对谈。受访者指出，这十年来，私募基金参与投行业务的需求展现出多元化、动态化的特点，而投行也在发展过程中不断向全链条服务转型，并提升服务的精细化。

立足当下，受访者指出，私募基金参与定增或者战投等业务时，还面临一些制约因素。展望未来，私募基金与券商投行的合作势必要不断加深。投行要更加专业化，有效地向私募机构传递企业亮点等重要投资属性，减少市场信息差，促进供需平衡。

私募基金积极参与一级半市场

中基协数据显示，截至2025年3月末，存续私募证券投资基金管理规模达5.25万亿元。这一数值是中国私募基金十年成长积淀。2014年，中国私募基金正式开启备案时代，当年年末存续私募证券投资基金管理规模才4639.67亿元。

十年以来，私募基金凭借其专业投资能力，深度参与了中国资本市场发展。据华西证券策略分析师李立峰团队测算，截至2025年第一季度末，私募证券投资基金持有流通股市值1.86万亿元，环比增加1.77%，同比增加5.72%，占A股流通市值和自由流通市值比重分别为2.36%、4.67%。

在参与方式上，除了为人所熟悉的二级市场投资外，私募基金也通过新股申购，以及战略配售、定向增发、协议转让等一级半业务，为上市公司提供融资支持，并在优化市场定价效率、提升中长期流动性方面发挥积极作用。

目前，私募基金可谓已经主导了北交所战略配售市场。据开源证券统计，2024年，23只新股共有183家/次战配记录，其中私募基金128家/次。在定增市场上，私募基金也扮演着重要角色，据兴业证券统计，2024年完成发行上市的竞价定增中，私募是参与报价次数最多的投资者之一，仅次于公募、个人。

而在这个过程中，券商投行作为专业枢纽，一面连接发行人，一面为私募基金精准匹配投资需求，最终实现资本供需两端的高效对接。

据国联民生证券有关负责人介绍，该公司投行承销业务自开展以来，就在包括但不限于新股询价、再融资定增、北交所战略配售等业务方面，与私募基金保持交流合作。从近期投行IPO项目网下询价情况来看，私募机构产品参与数量占比约为三成，是除了公募、保险、社保及年金等机构之外，最为重要的市场参与者之一。

“东兴证券投行业务发展壮大的过程，既得益于包括私募基金在内的投资者朋友们的支持，也向这些投资者分享了良好的市场机遇。”东兴证券有关负责人提到，该公司早在2015年参与承销的定增项目我爱我家时，就积极地面向私募基金投资者路演推介，与私募基金建立良好的联系及合作通道。

东兴证券提供的数据显示，从首发业务看，近五年东兴证券累计保荐主承销IPO项目24单，平均约有2886只私募基金参与网下询价，占比约29.87%，私募基金投资者拟申购数量占发行总数的比重约26.71%。

从定增业务看，近五年先惠技术、大胜达、华夏航空等定增项目中，每单项目平均约3.5只私募资金参与认购并成功获配，规模占比在13%～75%区间，覆盖各上市板块，涉及多个行业。

投行和私募合作模式因时而变

2014年到2024年，也是中国资本市场波澜壮阔的十年，科创板开板、全面注册制落地、再融资优化……各项改革举措相继落地，私募基金和投行的合作模式也在因时而变。

东兴证券有关负责人谈到，这十年来，私募基金参与投行业务的需求展现出多元化、动态化的特点。具体而言，首先是私募机构对于券商全周期全链条的服务需求进一步加强；其次是更加聚焦政策导向下的新兴领域，包括先进制造、生物医药等；此外，私募对资本中介服务的精细化、体系化要求提高。

而随着需求变化，券商投行也在不断调整业务思路。以东兴证券的实践为例，该公司为私募基金在科技金融、绿色金融等热门领域优化资源配置提供研究平台与数据支持；在资源对接方面，持续优化项目筛选与发行定价能力，积极拓展科创板、创业板上市公司股东询价转让的潜在机遇，以及参与京沪深市场项目战略配售的投资机会。

国联民生证券有关负责人亦从该公司的实践提到，投行承销部门作为主导和客户服务的窗口，需要帮助企业客户与机构客户之间达成“投融资平衡”，在这个过程中，一直坚持根据项目情况，协同投研、资管、经纪、投资等各个业务条线，为客户开展“一站式”发行承销服务。

不难看出，投行业务服务私募基金正在从单一融资向全链条服务转型。而在延长服务链条的同时，投行也更需注重服务的精细化。发展至今，私募基金马太效应格局日益明显。根据三方机构云通数科统计，截至2025年4月末，存续私募证券投资基金管理人有7882家，其中百亿私募84家，50亿—100亿私募105家，20亿—50亿私募234家，10亿—20亿私募313家，余下数千家则均在20亿元以下。发展规模的不均衡，必然也导致需求的差异化。

“从我们展业的经验来看，不同规模私募基金的需求差异主要体现在投资交易风格、风险偏好、资金周期等方面。”国联民生证券有关负责人认为，投行需要针对不同客户的需求，开展有效的沟通，以便更高效地寻求双方合作的契合点。从这个角度而言，无论哪一类规模体量的私募基金，都需要专业化地分析和判断，运用投研、估值等专业工具来推动项目进展。

“针对不同规模私募需求差异，投行需分层配置资源。”东兴证券有关负责人进一步强调，投行最终需以“行业专业化+资源分层化”构建服务网络，强化客户黏性并扩大市场份额。

业务开展仍存在部分制约因素

当前，在“扶优限劣”基调下，私募基金正进入高质量发展阶段。受访人士均认为，随着中国私募市场发展壮大，以及产业发展的需要，私募基金与券商投行的合作空间将在政策与市场双轮驱动下持续扩大。

不过，机遇往往与挑战并存，受访人士也谈到了当前业务发展中的一些制约因素。国联民生证券有关负责人提到，在市场波动下，包括私募基金在内的各类投资机构风险偏好都受到了影响，股权融资阶段性收紧造成投融资供给端的明显减少。据其观察，私募基金产品在新股询价过程中的参与数量和占比均出现了一定程度的下降。

东兴证券有关负责人认为，当下私募基金参与定增或者战投等业务时，主要面临三点制约因素：

一是解禁后退出与收益的不确定性。定增与战投成功获配的投资者一般面临6个月甚至更长时间的限售期，估值回调叠加市场波动，私募基金投资者可能面临退出的不确定性与流动性管理的难题，缺乏资源与专业能力的基金面临市场出清的压力；

二是合规管理与风险控制日趋严格。近年来私募基金不乏因募集环节、信息披露违法违规行为被处罚的案例，定增项目对于定价、认购资金、适当性管理有着严格的合规要求，私募基金面临清晰风险边界、强化合规底线、完善尽职调查与资金穿透核查的压力；

三是资金结构与投资逻辑的转换。在当前积极鼓励和引导保险、养老金等中长期资金入市的政策导向下，中长期资金入市规模及占比提升大势所趋，如何培育耐心资金、优化产品期限、转换投资逻辑已成为私募基金需要解决的课题。

尽管面临挑战，但监管层持续优化市场环境，多项利好政策正为私募参与打开新空间。

比如，4月3日，北交所修订《北京证券交易所证券发行与承销管理细则》，优化了北交所新股战略配售比例和投资者人数。国联民生证券有关负责人提到，私募基金近年来一直在积极参与战略配售，尤其是北交所的企业。随着这些年机构持续发展以及专业化程度的提升，正在成为类似基石投资的重要来源。北交所新政策的推出，更有望提升那些专业程度高、具备一定规模的私募基金参与战略配售。

再如5月下旬，证监会发布了修改后的《上市公司重大资产重组管理办法》，首次引入“反向挂钩”机制，鼓励私募投资基金参与上市公司并购重组。在业内看来，新规通过缩短锁定期、新增简易程序等方式进一步鼓励私募基金参与上市公司资本运作，并引导私募基金进行长期投资，培育耐心资本。对于私募资金而言，这有利于其分享上市公司并购重组带来的收益机会，拓展了投资领域和项目来源。

责编：罗晓霞

排版：刘珺宇

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