始祖鸟让方源资本赚麻了，但安踏还要更赚麻

文/姐夫

5月30日，亚玛芬（AmerSports）的一则公告，引发了大家的讨论。公告称，方源资本间接持有的亚玛芬股票，将在公开市场发行。本次发行3500万股，每股定价37.2美元。发行完成后，方源资本仍持有3410万股亚玛芬股票。用大白话来说，就是方源资本通过公开市场减持的方式，将其投资亚玛芬的股权减持一半。

大家纷纷关注，方源资本这一票究竟赚了多少钱？

PE基金绝大多数为非公众公司，不对外披露财务信息。所以其投资回报率一直给公众以一层神秘的面纱。幸运的是，方源资本这笔投资，是跟安踏体育一起参与的，安踏体育作为上市公司，收购亚玛芬股权属于重大交易，进行了详细披露。而亚玛芬作为上市公司，方源资本减持其股票，也做了详细披露。

也就是说，一买一卖信息都是相对公开的，尽管持有期间有一些信息是不充分披露的，但笔者基于合理估计，想帮方源资本算算这笔项目的投资账，以及也算算有没有人赚得比它更多，

01 带杠杆的收购成本

根据2018-2019年安踏体育的一系列公告，由安踏体育、方源资本、Anamered Investments（lululemon创始人Chip Wilson的私人投资主体）、腾讯共同出资设立一家公司Mascot JVCo (Cayman) Limited （以下简称JVCo），作为收购亚玛芬股权的主体。四方共对JVCo股权出资26.63亿欧元，并由JVCo及其下属公司从第三方金融机构债务融资共42.15亿欧元，用于收购亚玛芬。

也就是说，包括方源资本在内的收购方准备了68.78亿欧元用于收购，其中方源资本出资4.2亿欧元，在JVCo的股权比例为15.77%。

当时亚玛芬共发行股份11652万股，按照每股收购价格40欧元计算，收购对价为46.6亿欧元。

请注意，在这一步，由于收购使用了债务杠杆，方源资本出资4.2亿欧元，实际持股价值（按照收购价格计算）为7.35亿欧元。

02 债务下沉的财技

笔者在今年3月份写的一篇文章《安踏财技大赏》中，也对安踏收购亚玛芬做了一些分析。安踏收购亚玛芬后，除了业务上的整合和赋能之外，从资本运作的角度，最重要的一件事，就是债务下沉。

债务“下沉”（Push Down）是在杠杆收购中的一种常见手段。收购方通过设立一个SPV借入大量债务以支付收购对价。由于SPV本身没有实质性资产或现金流，贷款的担保通常基于目标公司的资产和未来现金流。收购完成后，为了让目标公司的运营能力直接承担债务偿还责任，收购方会将债务从SPV“下沉”到目标公司。

这种操作的核心目的是让目标公司成为债务的直接承担者，从而优化整个交易结构的财务效率。这种操作在中国受到严格限制，但在海外的并购中比较常见。

从亚玛芬的招股书（F-1和F-1A文件）中可以看到，亚玛芬在2019年就和JVCo及其关联方签署借款协议，共从关联方借款逾40亿欧元，2021年初借款余额为43.6亿欧元，至2023年9月30日下降到40.1亿欧元。

这个数字是不是非常熟悉？

考虑到安踏体育和亚玛芬有一些日常关联交易，会产生一些关联方应收应付项目，把零头抛掉，基本上和安踏体育公告的借款金额42.15亿元一致。

所以，我们基本上可以判断，这笔债务是“债务下沉”的结果。

这个判断可以从亚玛芬的财报里得到部分印证：

因IPO披露的财务报表最早是2020年，没有办法看到这40亿多欧元花到什么地方（体现在2019年的财务数据里），但从后续的公司经营来看，并没有高达40亿欧元的经营支出。

因此，有理由相信，这40亿多欧元就是债务下沉，而并非股东方真的借款40亿多欧元给亚玛芬用于经营。

03 通过IPO清偿债务提高财务回报

2024年初，亚玛芬正式IPO，发行价为每股13美元，共融资15.7亿美元。

请注意，这时的亚玛芬股份经过拆分，IPO后的总股份数量为48950万股，因此不能用发行价每股13美元和收购时的每股40欧元进行直接对比。

从理论上来说，上述40多亿欧元的下沉债务，如果全部由亚玛芬来承担，那么收购方将实现最大化的利益。亚玛芬IPO 时，业绩拐点虽然已经出现，但尚未得到广大投资者的公认，IPO也是以询价区间的底线价格发行的。

为了确保IPO成功，各股东对下沉债务做出了如下安排：

按照IPO文件披露，在IPO之前，将40.1亿欧元债务中的23.43亿欧元转换为亚玛芬的股权，并立即予以注销，相当于这笔钱不需要亚玛芬归还了。其余资金则大部分需要通过IPO获得的资金用于归还，小部分则与其他债权抵消。从亚玛芬2024年的财报来看，这部分关联方借款在2024年底的余额为0，应该是已经清偿完毕。

因此，通过IPO筹集的资金，大部分用于偿还了收购方举债购买股份的借款。

收购方举债进行收购，还款义务人应该是收购方。通过债务下沉+IPO还款的方式，收购方减少了还款义务，从而提高了包括方源资本在内的收购方的收益水平。

04 方源资本的收益率有多少？

我们汇总一下上文提到的信息：

方源资本的股权资金投入：4.2亿欧元，由于交易跨越了2018-2019年，按2018年底汇率折算，1欧元=1.179美元，为4.95亿美元

方源资本的持股数量：6910万股，其中3500万股按照每股37.2美元的价格退出，其余3410万股继续持有。继续持有部分如也按照37.2美元计算，股权价值为25.71亿美元。

方源资本应承担的债务：共借款42.15亿欧元，但实际应该未全部使用。实际使用金额未披露，我们按照收购亚玛芬总代价46.6亿欧元减去收购方总的股本投入26.63亿欧元，等于19.97亿欧元。

亚玛芬IPO豁免债务23.43亿欧元，债务总额为40.1亿欧元，两者的差额16.87亿欧元，大部分用IPO资金归还，少部分抵消了相互欠款。在此假设全额16.87亿欧元都用于归还债务，则相当于19.97亿欧元的收购举债，上市公司承担了16.87亿欧元（84.5%），收购方承担了3.1亿欧元（15.5%）。按照出资比例15.77%计算，方源资本承担的债务为0.49亿欧元。按照当前汇率折算，1欧元=1.139美元，约为0.56亿美元。

根据上述数据，我们可以计算方源资本的收益为：

作为一个并购基金，投资回报率能达到如此高的数字，应该说是相当成功了。更不用说目前项目退出困难的宏观环境下，众多VC和PE基金处境艰难，与其形成了鲜明对比。

例如，笔者了解到，某知名医疗领域基金，设立于2017年，基金规模大约10亿元，到目前为止，仅退出了2亿元，未退出部分的投资组合估值约为19亿元。即使全部按照评估价值立即退出，IRR也仅能达到10%。

更有甚者，某S基金创始合伙人公开表示，首期基金成立7年，DPI已经达到1，将其作为业绩亮点进行展示。要知道，S基金是专门接盘已存续且临近到期的基金份额的，7年才DPI到1，已经比肩早期VC的DPI，实在难以理解其作为亮点进行宣传的逻辑。

从另一方面，方源资本仅减持一半，意味着其对亚玛芬仍然持续看好。其决策是典型的基金决策行为：在被投项目已经产生巨额收益，但基金对被投项目仍然持续看好的情况下，减持一半并分配给LP，让LP的部分投资“落袋为安”，同时保留另一半股权，以博取更大的收益。

05 安踏对亚玛芬的赋能，及亚玛芬的亮眼业绩

这笔交易，方源资本确实赚了不少，那么亚玛芬又获得了什么呢？

亚玛芬是家老牌运动品牌集群集团，在被收购前就拥有始祖鸟、萨洛蒙等知名的户外运动品牌，在户外圈子有口皆碑，但影响力局限在小众圈层里。

被收购前的2017年， 亚玛芬的营业收入为26.85亿欧元，毛利率44.95%，归母净利润仅有0.93亿欧元，净利率3.46%，远远落后于阿迪、耐克等厂商。2019年亚玛芬旗下所有品牌的全球DTC直营门店数量有限，并且集中欧美，亚太市场渗透不足，错失亚太区尤其中国地区的消费升级红利，反而被各种代购、海淘店占尽了差价。

纵使手里有始祖鸟、萨洛蒙等高潜品牌，但因直接渠道少，依赖批发商导致溢价空间受限，高运营成本，新兴市场开发不足等问题，亚玛芬的业绩凸显“大而不强”的困境，增长停滞、盈利薄弱。

可以说是“捧着金饭碗讨饭”。

以亚玛芬2017年的业绩来算，JVCo的收购价对应的市盈率为60倍，市净率为6.31倍，不管从资产还是利润的角度来看，都是有点偏高的。

但亚玛芬缺少的，正是JVCo或者说安踏擅长的。亚玛芬从IPO定价的13美元，经历1年多点的时间，股价上涨到37美元，和其业绩快速改善是分不开的。

亚玛芬被私有化之后，安踏体育委派安踏体育总裁郑捷出任亚玛芬CEO。从“安稳”的安踏体育的总裁，调任“风险巨大”的亚玛芬CEO，面对清一色西方人组成的现任管理团队，颇有一番“千里走单骑”的味道。基于安踏体育的成功经验，对亚玛芬进行赋能，同时要兼顾亚玛芬自己的企业文化，避免剧烈冲突带来的“水土不服“，亚玛芬还是给出了很好的答卷。

从亚玛芬的年报可以看到，经营层面的最高机构——执行委员会成员中，除了CEO郑捷之外，只有首席战略官Wen-Chang Chen是华人，其他成员均为西方人，管理层并未全部中国化。2023年亚玛芬将Arc'teryx、Salomon和Wilson的品牌总裁纳入执行委员会，强化了品牌与集团战略的协同。

郑捷在接受采访时多次强调，亚玛芬的成功依赖于品牌驱动的增长和对新兴市场的专注，尤其是在中国。

其实，虽然大中华区的业绩是拉动整个亚玛芬业绩增长的最大推手，但其他地区的业绩也是增长的，只是没有大中华区快。根据2025年1季报，亚玛芬的营业收入增长23%，其中大中华区增长43%，美洲增长12%，EMEA（欧洲、中东及非洲）增长12%，大中华区以外的亚太地区增长49%。

从公司战略上，安踏入主亚玛芬后，因应全球体育用品市场需求的变化，提出要从传统的体育装备制造商转型为以消费者为中心的企业。其年报多次指出，公司正在从单一的硬件生产转向更广泛的消费者体验，包括软性商品（如服装和鞋类）以及数字服务。根据Outdoor Industry Association的行业趋势报告，2022-2023年间，户外和体育品牌开始从传统的装备销售转向以消费者体验为核心的模式。亚玛芬被列为这一趋势的代表企业，尤其是在D2C渠道的成功扩展。

2022年，亚玛芬调整了其全球市场部门，成立了Go-To-Market Model。这一模型的核心是将公司原本分散的区域市场运营整合为一个统一的商业框架，由单一领导负责协调欧洲、美洲和亚太地区的市场活动。

从财务上看，私有化前，亚玛芬2016、2017和2018年前9个月的净利润分别为1.27、0.93、0.69亿欧元，下降趋势明显。私有化完成后，2019年财务数据未披露。从2020年起，亚玛芬净利润分别为-2.37、-1.26、-2.53、-2.09、0.78亿美元。经历了2020-2023年连续4年的亏损后，2024年终于实现盈利。2025年1季度，净利润达到1.38亿美元，是去年同期690万美元的20倍，也超过了2024年的全年利润。

从这个角度来看，当前时点，方源资本进行半额减持，也是精心选择了一个好时点。

而安踏继续掌舵亚玛芬，补足其高端产品线，一举从中国市场拓展到全球市场，并且从始祖鸟、萨洛蒙等品牌中汲取了经验，加快了自身产品线升级，实现了产品-品牌的全面升级，以及通过亚玛芬实现了“中国孵化，全球输出”的全球化战略。

反映到业绩和股价上是，安踏2018 年营收为241亿元人民币，那年年末安踏的市值为804.83亿港元。到‌2024年，安踏营收708.26亿元，同比+13.6%，净利润155.96亿元，同比+52.4%，叠加亚玛芬后“大安踏”总营收达1085.78亿元。而2025年6月5 日，安踏港股股价96.35港元，市值2704.75亿港元，是2018年年末的804.83亿港元的3.36倍‌。

从这点上说，安踏比方源资本，还要更赢麻了。

从更广义来看，亚玛芬、投资人、安踏、股民、消费者都因这场交易赚到了，多赢，不止一个赢。说明，资本还是能服务好实业的，也是大有可为的。