华金证券华一：从加资产到加收益 “固收+”如何满足市场高收益需求？

“我觉得资管市场今年其实是进入了一个全新的时代，一个纯粹低利率的、相对高波动，需要依靠技术化管理投资和产品的元年。”华金证券副总裁、资管业务负责人华一在谈及当前资管市场形势时如此判断。

他给出这一结论的根据有两点，一是低利率的环境已经十分明显，而前些年推出的长期限的、有一定高收益的资产到目前为止基本都到期了，二是比如理财平滑净值的技术方法，也被监管明令禁止，被严格要求在今年内要处理好。

华一是资管行业的一员老将，职业生涯起步于早年的工商银行资管部，后又在平安银行、天风证券等机构任职资产管理相关岗位，亲历了我国资管行业近20年的发展转型，采访中回顾这一历程颇有感触，他认为早期的资管本质上是一种信贷溢出，“资管新规”后开启净值化的真资管之路，彼时机构有一波大胆尝试探索，但很快又在市场“教训”下有所收敛。

他觉得资管机构过去被纯债大牛市宠坏了，“既能上量，又能提供收益”，如今，当债券不再如此美好，大量机构拥挤在低波低收益的赛道里，市场极度稀缺能满足投资者弹性收益需求的管理人，这是很多中小资管机构的机会，也是华金证券资管的目标，“要做出固收之外的超额。某种程度上，我们是希望成为替代类似过去信托的那类高收益资产的管理人。”

华一本人也是一名专业的投资管理者，尤其深耕固收领域，对固收、固收+的投资策略深有研究。今年，全球资产交易呈现出一种支离破碎的状态，他用“波动性大于趋势性”来概括。

这样的环境下如何布局投资策略？在银行理财、公募基金占据C位的资管格局中，券商资管如何定位自己，又将走出一条怎样的特色之路？21世纪经济报道旗下《对话资管30人》栏目近期深度访谈了华一。

华一。资料图

当债券的光环褪去

《21世纪》：怎么看目前的市场形势，跟过去有什么不一样？

华一：现在的情况是，一方面之前的高收益资产都到期，很难再有高息资产，另一方面组合久期上，纯粹按照市场要求的比例去配必然会拉长久期，拉长久期就意味着在净值法下估值波动会很大。

今天的市场跟过去最大的差异在于，在今年之前，债券作为基础性资产，给全市场提供了海量的、高收益的基础供给，到今年利率空间已极度压缩——也可能在摊余成本或者信托计划之下，还有一些会延后逐步释放，但是到明年应该彻底就没了，所以我觉得明年挑战会更大。

所以现在固收、自营压力都很大，债券是低利率、高波动，股票反而相对波动性在下降，但是行业轮动迅速，且空间有限。

尤其是今年特朗普上台后，包括其“推特治国”对全球宏观的影响，使得全球资产交易都呈现出高波动的特征，所以今年只有一类资产有明显的上涨趋势，就是黄金。

回到资管本身，我觉得现在低利率和高波动的行情下，一定要寻找“固收+”里可以加的一些东西，过去大家谈“固收+”加的是资产，其实现在看，核心要加的是收益，相当于固收之外的超额收益。所以从我的角度，未来要加的东西一定是要提供收益来源的。

《21世纪》：你认为现在资管行业主要的挑战是什么？

华一：简单总结就是产品分类、客户分层，给合适的客户提供合适的产品。

为什么这么说？因为现在市场上很多低波的需求有大量的比如短债类、货币类的银行理财或者公募基金去供给，很多周开、季开的产品可以满足这些客户。这些低波动、低收益的基础产品，安全性、确定性高，大家都做得也比较同质化。

但是，除了这些以外，市场上还有另一部分客户需要一些弹性的高收益的产品，供给又很少，比如现在收益3%以上的产品就非常稀缺了，所以这类产品需求很大。某种程度上，我们希望成为这种能去投一些高收益资产的管理人，能给客户一年3.5%~4%，甚至5%的收益。以前债券可以，但是现在不行了。现在没有过去信托那样稳定的高收益的资产，所以只能寻找一些比如产品结构模式上可能有一些创新或调整来增厚收益的产品，桥水中国近几年就做得很好，这也是我们的目标。

《21世纪》：这个就更考验投资能力，你们现在的投研团队是怎样布局的？

华一：我们团队一大半都是投研，分为三个核心投研团队，第一个是固收团队，负责纯债、国债期货这些；第二个是创新团队，主要做REITs投资，我们华金管理的产品是市场上主要的REITs持有人之一，大概有30亿元左右的规模；第三个是多策略团队，就是除了固收跟REITs之外的所有的产品类别。目前主要是可转债、商品期货、股指期货加各类可能的创新品种，我们也在探索一些收益互换的投资模式。

“做宏观配置上的资管专家”

《21世纪》：你们跟银行理财和公募基金有什么区别？

华一：首先对比公募，他们主要是做相对业绩的，我们做的是争取绝对收益，其次在投资范围上有很大区别，比如国债期货是我们的一个基础投资品种，投得比较多，公募很少投资衍生品，我们有很多该类策略的产品。

对比银行理财来看，银行理财很大一部分定位的是存款替代，产品集中在货币类、短债类，如果是有差异化的“固收+”，我们很多产品确实比较类似，比如很多理财也加的REITs或者可转债；但在衍生品上，我观察下来，银行理财做得比较多的是股指期货和国债期货，基本没有商品期货，这也是我们的一个差异，我们还会做很多商品期货的投资。

《21世纪》：你们的产品线是怎样的？

华一：现在是以固收为基础，可以提供货币类、短期开放类的产品。短期开放的固收加国债期货、固收加REITs、固收加转债、固收加衍生品等等“固收+”产品。

去年，我们逐步打造了采取“固收+衍生品”策略的资管产品，衍生品策略部分包含了国债期货、商品期货等，其中“+国债期货”策略，在今年债券市场整体表现不佳的情况下，通过国债期货的头寸部分，既能够对冲债券部分下行的风险，也更有助于追求更稳定的绝对收益回报。

我们的目标是形成全天候、多策略的产品模式，未来形成一个货架，涵盖多期限和多资产类别。客户可以根据自己的偏好来做相应的选择，我们来合成一个产品，每类资产类别我们内部都会设立一个收益目标，所以最后大家拿到的产品是符合客户期限要求的、不同资产组合的模式。

《21世纪》：在大资管生态格局里，你们怎么定位自己？

华一：我觉得资管机构未来分两种。第一种是大而全，可能以大的银行理财为代表，它可以提供一揽子全方位的所有产品，它也可以提供所有类别客户的服务，当然可能有的自己投，有的委外，这种在规模体量上有巨大的优势，也有巨大的渠道优势。

第二种就是做在垂直细分领域很精的资管机构。我们华金证券未来就是希望成为一个在宏观配置领域有特色的资管专家。这种模式就是在不同资产类别之间寻求绝对回报，希望提供一个固收之外的超额收益来源。这种超额，可能是来自根据市场情况做出的相应的投资安排和摆布，也有可能是在某一类资产或者风险资产表现比较好的情况下获得的远超于固收的回报水平。

《21世纪》：这第二类里面会细分成更多类型了，因为会有不同的赛道。

华一：对，会有很多不同赛道，比如说在国内，现在有量化、CTA，还有比如高收益债等等，不同的赛道可能各有特色、各有所长。在我们华金这边，目前是按三个方向去做准备，一个是REITs，一个是转债，一个是以衍生品、商品为核心的大类资产选择和配置。

《21世纪》：这种模式，你认为最关键的是要具备什么样的能力？

华一：选择资产的能力。这种全天候的产品，它可以投的资产类别范围非常广。哪些资产类别有机会，要做好相应的跟踪。所以我们现在和一些卖方的研究机构合作，做了基本上覆盖所有国内商品品种供需平衡表的跟踪，通过这个供需平衡表掌握供给和需求的状态，反映出一个资产类别一段时间内的方向，也就是基本面的判断。我们再站在不同品种基本面判断上去选一些可能存在市场机遇的品种，结合赔率和胜率、基本面和技术面的分析，做进一步的策略选择安排。

这个很难，也需要跟得很细，去发现这种机会，一旦发现之后，结合市场大类资产走势的边际变化和情绪变化方向，再进行下面的投资。比如商品作为一类风险资产，大部分时候它跟权益的走势方向是一致的，权益涨，可能商品期货整体也是涨的，权益跌，整个商品期货的情绪可能也是向下的。整体上我们会根据这种模式结合着市场贝塔，去做投资策略安排。

关注黄金回调后的机会

《21世纪》：接下来你们关注什么机会？

华一：接下来我们看好贵金属，主要是黄金。另外，我们也看好价格跌下来之后的农产品，农产品目前有些品种的估值虽然已到了相对低位，但还没有足够的吸引力，安全边际还没有那么好，比如三油两粕（三油是指豆油、棕榈油、菜籽油，两粕是指豆粕和菜粕），是我们重点关注的品种。另外，我们现在还关注有色金属里的铜，以及国内一些产能过剩的品种的机会。

《21世纪》：黄金持续很长时间一直霸榜市场，你怎么看它后续的空间？

华一：一方面是市场的不确定性，另一方面是去美元化的方向。市场越是不确定性大，黄金受到的支撑就越大，其实现在这种形势下，大家更在意的是能够作为一般等价物的交易媒介的特点，这是黄金上涨的一个点。

全球最近几十年的繁荣是在全球分工的一个大格局下各取所需，现在出现了一些新的迹象，未来越是不可测、不确定，黄金的趋势就越强，我觉得黄金调整一下，应该还能继续上涨。这是我们在大类资产上比较确定的一点看法。

《21世纪》：面对“高波动、低利率”的形势，你们在投资策略上有什么具体安排？

华一：我们提的策略就是，在不同的资产类别之间寻找一些价差交易的机会，也就是多策略。今年股票、债券、商品都处于非常迷茫的时点，阶段性上，比如说在日内瓦谈判之后，我们觉得阶段性的贸易激增相关的一些品种是值得关注，如航运股，当然这个在盘面已经体现得淋漓尽致了，这就是事件性反映出的一个交易机会。

具体做法上，首先我们希望站在宏观配置的角度，自上而下选资产类别，第二就是要确定哪些资产有机会。也就是选择好资产类别之后，做市场机遇更好的选择。目前来看，波动性大于趋势性的阶段尚未过去，耐心等待市场机会出现不失为一种较明智的选择。